Os títulos de longo prazo globais entram em colapso à medida que a era de juros baixos apresenta rachaduras

Autor: Claude, Shenchao TechFlow

Leitura da Shenchao: Os títulos de longo prazo dos países desenvolvidos estão sendo coletivamente abandonados; o mercado não está mais reavaliando apenas surpresas fiscais de um único país, mas sim a realidade de dívidas elevadas, déficits elevados e taxas de juros ainda mais altas coexistindo a longo prazo. Quando o crescimento da dívida persiste mais rápido do que o crescimento econômico, choques energéticos reacendem a inflação e o espaço para cortes de juros pelos bancos centrais é comprimido, o "modelo de rolagem de baixas taxas de juros" que sustentou o financiamento dos países desenvolvidos nas últimas décadas está começando a rachar.

Na última semana, o rendimento dos títulos do Reino Unido a 30 anos subiu para 5,82%, o nível mais alto desde 1998; o rendimento dos títulos japoneses a 30 anos atingiu 4%, o máximo desde sua criação em 1999; o rendimento dos títulos dos EUA a 30 anos subiu acima de 5% pela primeira vez desde 2007; e o rendimento dos títulos franceses a 10 anos ultrapassou 3,8%, retornando aos níveis mais altos desde 2007. Essa venda já está pressionando os mercados acionários globais, e os ministros das Finanças do G7 discutirão esta onda de vendas de títulos na reunião desta semana.

Segundo Ajay Rajadhyaksha, do departamento de pesquisa em renda fixa, câmbio e commodities do Barclays, em relatório de 18 de maio: “Os títulos de longo prazo não foram apenas vendidos na semana passada; eles romperam faixas em todos os lugares.” Sua avaliação central é que o crescimento da dívida está superando o crescimento econômico, a trajetória da inflação piorou e há falta de disposição política para reformas fiscais, o que significa que, mesmo com os títulos de longo prazo já em queda, não há motivos suficientes para aumentar a duração.

O gestor de carteira da J.P. Morgan Asset Management, Priya Misra, emitiu um aviso semelhante: “As taxas de longo prazo estão subindo simultaneamente em todo o mundo, frequentemente se reforçando mutuamente, e as expectativas de aumento de taxas pelo Fed também estão entrando na narrativa do mercado.”

A queda simultânea dos mercados de títulos do Reino Unido, Japão, Estados Unidos e França geralmente pode ser atribuída à inflação, fiscalidade, política ou comunicação do banco central de cada país, mas neste caso, o rompimento quase simultâneo desses mercados indica que os investidores estão negociando riscos que vão além dos fatores locais.

Os pontos em comum são claros: as taxas de dívida das principais economias desenvolvidas geralmente estão acima de 100% do PIB, e os déficits fiscais não são cobertos pelo crescimento nominal. Os EUA têm um déficit de cerca de 2 trilhões de dólares, equivalente a 6,5% do PIB, com crescimento nominal de cerca de 4,5% a 5%; a França registrou crescimento nominal do PIB de 2,2% em relação ao mesmo período do ano anterior até o trimestre encerrado em março de 2026, com déficit de cerca de 5%; o Reino Unido tem um déficit superior a 4%.

Essa é exatamente a contradição central apontada pelo "esquema pirâmide fiscal": o governo continua dependendo de novas dívidas e financiamento rolagem para manter seus gastos, mas a expansão da dívida supera o crescimento econômico, e os custos de juros voltaram a aumentar. Enquanto essa combinação não mudar, os títulos de longo prazo precisarão de rendimentos mais altos para atrair compradores.

Os novos gastos ainda estão pressionando. A OTAN concordou, no ano passado em Haia, em aumentar o objetivo de gastos com defesa para 5% do PIB até 2035; os gastos com defesa na Europa já registraram crescimento de dois dígitos em termos percentuais no ano passado e podem se estender por uma década; o governo dos EUA solicitou ao Congresso uma verba de defesa de 1,5 trilhão de dólares para o próximo ano fiscal. Esses gastos não têm cortes correspondentes para compensá-los.

As dívidas e déficits já eram frágeis, e os choques nos preços da energia restringiram ainda mais o espaço para políticas. O bloqueio do Estreito de Ormuz foi o gatilho direto desta onda de volatilidade no mercado de títulos; o bloqueio deste canal de transporte de petróleo mais importante do mundo pressionou continuamente os preços do petróleo para cima e reacendeu as expectativas de inflação.

A suposição básica do Barclays é que o preço médio do petróleo Brent em 2026 atingirá 100 dólares, um aumento de 50% em relação à média de 2025. Isso agravará diretamente as perspectivas de inflação, reduzirá o espaço para cortes de juros pelos bancos centrais e até pode forçar os bancos centrais a aumentar as taxas. Taxas mais altas significam que os gastos com juros sobre dívidas existentes continuarão a subir, e esse aumento nos gastos com juros torna mais difícil reduzir o déficit. Isso se assemelha mais a um ratchet fiscal: a cada passo à frente, o espaço de manobra do governo diminui um pouco, e os investidores de títulos exigem uma compensação maior.

O diretor geral da JPMorgan Chase, Priya Misra, afirmou diretamente: "A menos que o estreito seja reaberto, o intervalo de taxas de juros foi globalmente elevado."

Do ponto de vista dos dados de curto prazo, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 2 anos atingiu temporariamente 4,09%, o nível mais alto desde fevereiro de 2025; o rendimento dos títulos de 10 anos ficou em 4,58%, o maior patamar em um ano; no geral, os títulos do Tesouro dos EUA registraram retorno negativo este ano, enquanto no final de fevereiro, o ganho anual havia chegado perto de 2%.

A avaliação de Karen Manna, estrategista de renda fixa e gestora de carteira da Federated Hermes, é: “Estamos vendo um mundo que realmente está lidando com uma nova onda de inflação.”

Kevin Flanagan, diretor de estratégias de investimento da WisdomTree, prevê que o próximo relatório do Índice de Preços ao Consumidor pode mostrar uma taxa de inflação anual de 4%, o nível mais alto desde 2023. Ele apontou diretamente a lógica do mercado: "A narrativa da inflação está dominando o mercado, e o mercado de títulos exige uma compensação de prêmio mais alta para detenção de títulos recém-emissões."

As leilões de títulos da semana passada confirmaram essa precificação: a taxa do leilão de títulos de 30 anos atingiu 5%, pela primeira vez desde 2007, mas a demanda foi fraca; a demanda dos investidores nos leilões de títulos de 3 e 10 anos também foi morna. Mesmo que os rendimentos dos títulos de longo prazo já tenham subido para os níveis mais altos do ano, isso, por si só, não é um motivo suficiente para comprar duração.

A tempestade de inflação está reconfigurando as expectativas sobre a trajetória da política do Fed. O ambiente enfrentado pelo próximo presidente do Fed, Kevin Warsh, já está muito além do "canal de flexibilização" retratado pelo mercado no início do ano.

Os traders atualmente consideram um aumento de juros em março do próximo ano como um evento provável, com uma probabilidade de cerca de três quartos até dezembro; já no final de fevereiro deste ano, o mercado esperava duas reduções de juros em 2026. Os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA estão em média cerca de 50 pontos básicos ou mais acima dos níveis observados no final de fevereiro.

As declarações dos autoridades reforçam ainda mais a precificação hawkish. O presidente do Federal Reserve de Chicago, Austan Goolsbee, afirmou na semana passada que a pressão generalizada sobre preços pode até sinalizar superaquecimento econômico; já o conselheiro do Fed Michael Barr descreveu a inflação como o risco “esmagador” enfrentado pela economia. A ata da reunião de abril do Fed será divulgada nesta quarta-feira, e o mercado estará atento ao grau de apoio obtido pelos membros dissidentes entre os oficiais.

A mais recente pesquisa de investidores em títulos do Tesouro dos EUA do JPMorgan mostra que as posições curtas em títulos atingiram o nível mais alto em 13 semanas, com clara intensificação das apostas em uma nova queda no mercado de renda fixa.

A taxa de juros dos títulos japoneses de 30 anos atingiu 4%, o que não é extremo nos Estados Unidos ou no Reino Unido, mas tem um significado diferente para o mercado japonês. Nos últimos 20 anos, as taxas de juros de longo prazo no Japão estiveram próximas de zero, e a estrutura de ativos e passivos de fundos de pensão, seguradoras e bancos locais foram construídas em torno desse ambiente.

A taxa de juros da política do Banco do Japão atualmente é de 0,75%. Na reunião de abril, 3 dos 9 membros se opuseram à posição atual; o precificação de mercado indica 77% de probabilidade de aumento de juros em junho. Mesmo que o Banco do Japão eleve a taxa para 1%, a taxa real ainda será claramente negativa.

A alta dos rendimentos de longo prazo no Japão pode ser interpretada como normalização da política monetária: fim da deflação, crescimento dos salários reais e economia retornando a um estado mais normal. Mas o problema é que uma economia com dívida superior a duas vezes o PIB não necessariamente experimentará uma normalização de juros suave. Uma taxa de 4% para títulos japoneses de 30 anos não é apenas uma mudança numérica nos rendimentos, mas uma reavaliação de todo o sistema financeiro de juros baixos.

O governo do Partido Trabalhista britânico possui uma maioria parlamentar de mais de 150 assentos em um parlamento de 650 cadeiras, teoricamente capacitando-o a realizar ajustes fiscais. No entanto, no verão passado, uma economia de apenas 1,4 bilhão de libras relacionada ao subsídio de combustível para o inverno provocou uma reação da bancada parlamentar do Partido Trabalhista.

A pressão política continua a aumentar. 97 deputados do Partido Trabalhista exigem a renúncia do primeiro-ministro ou um cronograma para sua saída; o principal desafiante, Andy Burnham, anteriormente defendeu que a política fiscal não deveria ceder ao mercado de títulos, mas depois esclareceu que não ignoraria completamente os investidores. Nos últimos quatro anos, o Reino Unido teve quatro primeiros-ministros e cinco ministros das Finanças. Os preços dos títulos indicam que o Banco da Inglaterra ainda tem mais de 60 pontos-base de espaço para aumentar as taxas até o final do ano, embora o governador Bailey possa preferir aguardar.

O problema da França não é tão evidente quanto o da dívida britânica, mas sua estrutura fiscal é igualmente complicada. A França já teve cinco primeiros-ministros em menos de três anos. O governo atual já sobreviveu a duas moções de confiança para aprovar um orçamento com um déficit alvo de 5% do PIB. A reforma que elevou a idade da aposentadoria para 64 anos em 2023 está sendo atacada, e ainda assim 64 anos permanece abaixo da média de muitas economias ocidentais. O déficit francês já está claramente acima da taxa de crescimento do PIB nominal, e os eleitores punirão fortemente quaisquer tentativas de austeridade; além disso, o arranjo constitucional facilita que o parlamento impeça cortes de despesas. Todos sabem que o déficit precisa diminuir, mas ninguém quer arcar com o custo político de fazê-lo.

A rentabilidade dos títulos do Tesouro dos EUA a 30 anos ultrapassou 5% pela primeira vez desde 2007. A causa direta é a inflação em alta, a expansão fiscal e o alto déficit, mas isso não é novidade; a mudança mais profunda é que os compradores marginais estão mudando.

O déficit federal dos Estados Unidos é de aproximadamente 2 trilhões de dólares. O Escritório de Orçamento do Congresso prevê que a dívida federal detida pelo público em relação ao PIB aumentará de mais de 100% atualmente para 120% em 2036. No entanto, essas previsões podem ainda ser otimistas. Uma das variáveis-chave é a receita com tarifas: a taxa efetiva de tarifas dos Estados Unidos caiu de um pico de 12% para 7% a 8%, abaixo dos 15% assumidos pelo Escritório de Orçamento do Congresso. Mesmo que aumente para 10%, a receita com tarifas nos próximos dez anos será apenas 60% do valor de aproximadamente 3 trilhões de dólares em redução do déficit assumido. As suposições sobre gastos com defesa e custos de juros também podem estar subestimadas.

O status do dólar como moeda de reserva ainda é uma vantagem estrutural dos Estados Unidos, permitindo-lhes financiar-se a taxas que países com dívidas semelhantes não conseguem obter. Mas isso não significa que uma taxa de déficit de 6,5% seja sustentável. Os bancos centrais estrangeiros eram compradores estáveis de ativos de longo prazo, mas após o congelamento das reservas externas da Rússia pelos países ocidentais, a alocação dos bancos centrais mudou para ouro. No ano passado, a participação do ouro nas reservas dos bancos centrais já superou a dos títulos do Tesouro dos EUA. O Japão, maior detentor de títulos do Tesouro dos EUA, também encontra taxas de juros mais atraentes em seu mercado interno. O Federal Reserve ainda está em processo de redução do balanço. Os investidores privados, mais sensíveis aos preços e que exigem prêmios de prazo mais elevados, são agora os responsáveis por absorver os títulos de longo prazo.

As agências de gestão da dívida reduziram relativamente a emissão de títulos de longo prazo nos últimos anos e podem continuar ajustando a estrutura de emissão no futuro, mas isso apenas aliviará a pressão de oferta, sem alterar a direção fiscal e da inflação.

Alguns no mercado discutem se o Fed será forçado a reiniciar a compra em larga escala de ativos para evitar que as taxas de longo prazo continuem a subir. No entanto, Warsh anteriormente declarou sobre o balanço do Fed que “um balanço inchado pode ser reduzido significativamente”, o que não é um sinal de preparação para implementar um controle da curva de juros americano.

Diante da venda contínua, alguns investidores optaram por permanecer em posição. Kevin Flanagan, analista da WisdomTree, afirmou que, atualmente, manter títulos de taxa variável e manter exposição reduzida às taxas de juros é preferível: “É melhor comprar tarde do que cedo.” Ele considera o nível de 4,5% para a rentabilidade de títulos de 10 anos “mais um marco psicológico”; se a situação no Oriente Médio se intensificar novamente e elevar os preços do petróleo, as taxas podem testar novamente o pico de 4,62% registrado no ano passado. Hank Smith, diretor de estratégia de investimentos da Haverford Trust, adota uma postura mais cautelosa, afirmando que ainda é uma questão em aberto se o aumento nos preços ao consumidor e ao produtor será temporário ou se persistirá até 2027.

As forças que impulsionam a venda incluem a deterioração fiscal, aumento dos gastos com defesa, inflação persistente e restrições aos bancos centrais — todas essas questões não desaparecerão em uma ou duas semanas. A menos que os dados econômicos mostrem uma fraqueza clara ou haja uma mudança credível no caminho fiscal, os títulos de longo prazo dos países desenvolvidos ainda estão sendo negociados sob o mesmo problema: o modelo de financiamento a juros baixos na era da alta dívida está sendo reavaliado pelo mercado.