A transição do DeFi para ativos do mundo real reconfigura a lógica de rendimento

DeFi já foi uma extensão sem tomada, e RWA conectou esse circuito à rede elétrica externa real.

Artigo por: Tiger Research

Tradução: AididiaoJP, Foresight News

O mercado DeFi levou anos acumulando rendimentos sobre rendimentos, atraindo grandes volumes de capital com retornos elevados. Mas agora o DeFi está se conectando a ativos do mundo real (RWA) como sua verdadeira rede de rendimentos.

• A taxa de juros para depósitos em USDC no Aave V3 é de 2,7%, inferior à rentabilidade dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos de 4,3%. O rendimento básico do DeFi está diminuindo.
• O mercado não morreu; os rendimentos caíram, mas RWA e stablecoins cresceram para mercados de centenas de bilhões de dólares e estão evoluindo em novas direções.
• O fracasso de Compound, Curve e Olympus tem uma lição comum: qualquer estrutura que use tokens para sustentar outros tokens entra em colapso assim que o capital externo deixa de fluir.
• DeFi já foi uma extensão sem tomada, e RWA conectou esse circuito à rede elétrica externa real.
• O mercado está amadurecendo. Está sendo ancorado em ativos subjacentes reais (RWA) e demonstra sinais de responsabilidade coordenada, como iniciativas da DeFi United.

DeFi não é mais um produto de alto rendimento.

Desde 2022, o spread entre DeFi e títulos do governo se reduziu para próximo de zero e, em alguns períodos, chegou a apresentar inversão. Em abril de 2026, a taxa de juros para depósitos de USDC no Aave V3 era de aproximadamente 2,7%, inferior à taxa da taxa de fundos federais (3,5%) e ao rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos (4,3%).

No passado, assumir riscos tinha uma razão clara.

O rendimento on-chain era muito superior ao das contas poupança bancárias. Esse cenário já não é mais o mesmo. Se os retornos do DeFi — após considerar todos os riscos on-chain, como ataques de hackers e eventos de desancoragem — forem inferiores aos do sistema financeiro tradicional, a motivação para usuários varejistas participarem ativamente do DeFi diminui.

No entanto, o mercado em si está crescendo em direções diferentes. As taxas de retorno do DeFi caíram, mas os mercados de RWA e stablecoins estão se fundindo com a finança tradicional, expandindo-se para centenas de bilhões de dólares. A entrada de instituições desempenhou um papel importante nessa transformação.

No entanto, as instituições frequentemente ignoram a história e a comunidade existente do DeFi, trazendo integralmente as práticas da finança tradicional. Antes da entrada das instituições, o DeFi era um mercado impulsionado por incentivos. Alguns protocolos obtiveram reconhecimento de mercado por meio de estratégias de incentivo e, assim, alteraram o paradigma do mercado. Esse modelo ainda existe no DeFi, e o protocolo Aave, que emergiu durante o DeFi Summer, tornou-se hoje o provedor da taxa de referência do DeFi.

Compreender os participantes que permanecem no mercado é um trabalho essencial para novos investidores institucionais. Este artigo traça os protocolos que impulsionaram as narrativas definidoras ao longo do ciclo de vida do DeFi, bem como as lições aprendidas pelo mercado.

O DeFi não foi originalmente construído como um mercado baseado em promessas de incentivo. O ponto de partida era simples: "Podemos emprestar, trocar e usar ativos como garantia na blockchain sem intermediários?"

Fase inicial era mais próxima a um experimento financeiro. O importante é esse fato em si: sem empréstimos bancários, sem negociações em exchanges, qualquer pessoa com ativo como garantia podia criar liquidez. Mas após 2020, o mercado mudou rapidamente de direção. Incentivos em tokens tornaram-se o principal mecanismo para atrair capital. Inúmeros protocolos e ideias surgiram, mas poucos sobreviveram. O mercado aprendeu lições de cada narrativa e continuamente ajustou sua trajetória.

Compound incorporou seu token nativo (COMP) em incentivos de rendimento para atrair liquidez em larga escala. Mas, quando outros projetos copiaram a mesma abordagem, o fluxo de novos fundos secou, revelando sua vulnerabilidade estrutural.

@CurveFinance transformou a votação de governança em uma competição para determinar qual pool receberá receitas, convertendo a competição por receitas em uma guerra pelo controle do protocolo. O mercado percebeu que a governança DeFi também pode se tornar alvo de monopólios de poder e incentivos.

@OlympusDAO é o caso mais extremo. Ele demonstra a possibilidade do DeFi ter liquidez própria sem depender de capital externo, oferecendo APY extremamente altos. No entanto, a maior parte de seus rendimentos depende de nova emissão de tokens e novo capital, e não de fluxos de caixa reais. Quando os ingressos desaceleraram, o preço do token de governança OHM e a confiança no protocolo entraram em colapso simultaneamente.

A lição que o mercado tirou desses três casos é: "Quando a fonte de rendimento é o próprio token do protocolo, essa estrutura não é sustentável." Essa experiência mudou a forma como usuários, construtores e instituições veem o DeFi.

E nessa lacuna, novos movimentos começam a surgir: EigenLayer, Pendle, YBS e RWA.

Compound: Bolha construída com distribuição de tokens

Em junho de 2020, a Compound começou a distribuir sua moeda de governança, COMP, aos usuários. Tanto depositantes quanto mutuários recebiam recompensas em COMP. Em certos períodos, as recompensas em COMP superaram o custo do empréstimo, criando uma situação em que "tomar emprestado gerava lucro".

Este é um novo paradigma. Com a chegada massiva de usuários, as taxas de gas da Ethereum dispararam, tornando comum pagar dezenas de dólares por uma única transação. Depósitos e empréstimos deixaram de ser simples ações financeiras e se transformaram em ferramentas para obter recompensas de airdrop, com capital em busca de rendimento fluindo rapidamente entre protocolos.

Este período foi chamado de DeFi Summer. Uniswap, Aave e Yearn Finance emergiram sucessivamente, consolidando a finança na cadeia como um mercado independente. No entanto, o Compound acabou construindo uma estrutura que atrai capital por meio de incentivos em tokens, e esse capital, por sua vez, impulsiona o preço dos tokens. A sensibilidade atual dos usuários de DeFi em relação a rendimentos, liquidez e estruturas de recompensa foi formada durante este período.

Curve e veCRV: O início da guerra do Curve

Curve originalmente se assemelhava a uma exchange de stablecoins. Mas a introdução do veCRV transformou completamente sua natureza. Quanto mais tempo os usuários bloqueiam CRV, mais veCRV recebem, e o veCRV confere direito de voto na alocação de pesos de gauge, determinando como as recompensas CRV são distribuídas entre os diversos pools.

A partir deste momento, o foco da competição passou do rendimento em si para o poder de direcionar o rendimento. Quem possui mais veCRV pode direcionar mais incentivos para seus próprios pools. O protocolo naturalmente começou a competir para acumular veCRV, e essa competição evoluiu para as Curve Wars.

Inicialmente, essa estrutura parecia atraente tanto para usuários varejistas quanto para construtores. Os usuários varejistas obtêm rendimentos maiores quanto mais tempo bloqueiam seus ativos, enquanto os construtores podem reduzir a oferta circulante e direcionar a liquidez para pools-alvo. É por isso que modelos semelhantes se espalharam por todo o ecossistema, incluindo o veBAL do Balancer e o veFXS do Frax.

No entanto, com o passar do tempo, esse poder não permaneceu nas mãos dos usuários individuais. Protocolos meta como o Convex reúnem e bloqueiam CRV em nome dos usuários para fornecer rendimentos aprimorados em troca de acumular poder de voto veCRV. As Curve Wars se expandiram, com o Convex como novo campo de batalha.

veCRV provou finalmente que o controle sobre os rendimentos é mais incentivador do que os rendimentos em si. Os usuários não detêm diretamente esse poder, mas o delegam a intermediários mais eficientes, como o Convex. A Curve revelou que, na DeFi, o poder de governança em si pode se tornar um ativo gerador de rendimentos, e esse direito é facilmente centralizado.

OlympusDAO: A Era Dourada Construída sobre a Teoria dos Jogos

Mesmo após o surgimento do mecanismo veToken da Curve, a liquidez continua sendo o desafio mais persistente no DeFi. A liquidez proveniente de fontes externas parte assim que surgem incentivos melhores. Esse é o capital mercenário.

O OlympusDAO, surgido no segundo semestre de 2021, atraiu atenção como uma solução. Seus três elementos centrais são: liquidez possuída pelo protocolo (Protocol-Owned Liquidity), o framework da teoria dos jogos (3,3) (que considera que o melhor resultado ocorre quando todos os participantes escolhem fazer stake), e um APY extremo de mais de 200.000% no lançamento.

Mas essa estrutura não se sustentou. O retorno do OHM dependia fortemente de novas emissões de tokens em vez de fluxos de caixa reais. O mecanismo gerou dezenas de projetos semelhantes, mas o preço do OHM acabou caindo mais de 90%. Depois disso, os construtores passaram a perguntar primeiro "de onde vêm os rendimentos?" antes de perguntar "quão alto pode ser o rendimento?".

EigenLayer e Pendle: Da depósito horizontal ao alavancagem vertical

O colapso reconfigurou o comportamento dos usuários varejistas. O playbook de 2020-2022 era simples: primeiro, incentivos por airdrop; depois, saída. Era comum que um único usuário distribuísse seus fundos entre vários protocolos. Os rendimentos de airdrop daquela época eram horizontais. O capital fluía entre protocolos, perseguindo APYs mais altos.

Após 2022, esse método perdeu eficiência. Os incentivos em tokens provaram-se insustentáveis e a competição por airdrops aumentou. O retorno de simplesmente depositar em múltiplas plataformas diminuiu. O capital começou a migrar para a acumulação de múltiplas camadas de rendimento a partir de um único ativo: restaking stETH, redestinação de LRT para DeFi e divisão de direitos a rendimentos para capturar pontos e retornos futuros.

EigenLayer e @pendle_fi estão no centro dessa transformação. A partir de 2024, o EigenLayer introduziu a estrutura de restaking, permitindo que ETH e LST já质押 gerem recompensas adicionais. O TVL do EigenLayer aumentou de menos de US$ 4 bilhões para US$ 18,8 bilhões em cerca de seis meses, demonstrando claramente que o capital está se deslocando rapidamente de depósitos simples para restaking.

O Pendle divide ativos de rendimento em PT e YT. O PT representa uma reivindicação próxima ao principal, enquanto o YT capta todos os rendimentos, recompensas e pontos antes do vencimento. O YT se torna zero no vencimento, mas antes disso, pode extrair os máximos pontos e retornos. Mesmo sem compreender profundamente a estrutura, comprar YT tornou-se uma estratégia de airdrop que aproveita tempo e capital.

A estratégia passa de diversificar o capital em vários protocolos para acumular múltiplas recompensas a partir de um único ativo.

Os construtores anteriormente se concentravam em impulsionar o TVL por meio de incentivos em tokens. Com o crescimento do TVL, o protocolo parecia estar se expandindo, e o preço do token也随之 aumentava. O problema era que a liquidez nunca permanecia por muito tempo.

TVL como indicador ainda é importante. Mas o foco passou para a receita baseada em taxas, suporte por ativos reais e prontidão regulatória. A razão é a aparição de uma nova variável: instituições. As instituições farão perguntas mais rigorosas sobre de onde vêm os rendimentos e quais ativos dão suporte.

The product is evolving to meet both demands simultaneously.

RWA (Ativos do Mundo Real): Entrada oficial das instituições

Desde 2024, instituições financeiras tradicionais, como @BlackRock, @FTI_US e @jpmorgan, começaram a entrar no mercado on-chain sob a bandeira de RWA. Seu método consiste em tokenizar ativos off-chain, como títulos do governo, fundos de mercado monetário, crédito privado, ouro e imóveis, e distribuí-los on-chain.

O mercado de RWA on-chain cresceu de bilhões de dólares em 2022 para centenas de bilhões de dólares em abril de 2026. Títulos do governo tokenizados e crédito privado são os principais impulsionadores desse crescimento.

Os produtos institucionais que dominam atualmente o mercado são o BlackRock BUIDL e o Franklin Templeton BENJI. BUIDL e BENJI cobrem tipos de ativos semelhantes, mas diferem em abordagem. BUIDL é principalmente voltado para instituições, enquanto BENJI está disponível para usuários varejistas nos EUA a partir de US$ 20.

Além disso, Apollo, Hamilton Lane e KKR estão colaborando com plataformas de emissão on-chain, como a Securitize, para acelerar a tokenização de fundos privados e crédito privado.

Para instituições, o mercado on-chain não é tanto uma nova fronteira a ser explorada, mas sim um novo canal de distribuição. Por isso, os protocolos voltados para instituições estão construindo os frameworks necessários de KYC e AML, infraestrutura de custódia, cobertura jurídica e frameworks de gestão de riscos.

Stablecoin de rendimento (YBS): Dólar com rendimento embutido

O segmento a ser observado é o YBS. Stablecoins de rendimento (YBS) são stablecoins que incorporam rendimento diretamente no próprio token. Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, bem como o BlackRock BUIDL e o Franklin BENJI mencionados anteriormente, pertencem a esta categoria.

Simplesmente segurar esses ativos acumula os rendimentos gerados pelos ativos subjacentes. Os ativos subjacentes incluem títulos do Tesouro dos EUA, taxas de financiamento, juros de staking e fundos de mercado monetário. Essa estrutura é muito próxima da migração de MMFs tradicionais para a cadeia.

Com base nos dados YPO da @stablewatchHQ, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BlackRock BUIDL e Sky sDAI lideram entre os produtos com os maiores pagamentos acumulados de rendimentos. Embora os métodos de cálculo variem entre os produtos, o YBS claramente evoluiu de um experimento nicho para uma categoria na qual juros reais estão sendo distribuídos.

No entanto, simplesmente migrar o MMF para a cadeia por si só não constitui diferenciação. A verdadeira diferenciação está na composibilidade. O BUIDL representa 90% das reservas do Ethena USDtb, e o USDtb é usado como garantia no Aave.

Em outras palavras, o produto que antes servia como base para ferramentas RWA do mundo real agora se tornou um componente estrutural estável. Já não é mais um mercado que depende de baterias internas limitadas. Ele começou a extrair corrente externa.

Jogadores construindo a rede RWA aprendem com falhas passadas

Até agora, o DeFi tem sido como conectar adaptadores de tomada uns nos outros e chamar isso de volante.

Camadas e camadas de tomadas, por fim conectadas a alavancagem e derivativos; o problema é que a corrente elétrica vem do futuro, de fora. É principalmente incentivo em tokens gerados pelo próprio protocolo: o Compound cria empréstimos com seu próprio token; o Curve retém provedores de liquidez com seu próprio token.

Parece que cada um está fornecendo energia ao outro, mas na realidade é uma estrutura operando em uma bateria compartilhada e limitada. Quando o mercado oscila, a tensão começa a cair da base, e os produtos mais distantes começam a se apagar. A tomada de alimentação autorreferencial tem uma capacidade limitada de carga.

RWA conecta pela primeira vez essa estrutura à rede elétrica real. Fluxos de caixa gerados por economias reais — como juros de títulos, receitas de aluguel imobiliário e contas a receber comerciais — tornam-se a corrente elétrica da finança on-chain. As taxas de juros não são determinadas por incentivos de tokens internos, mas sim pela demanda externa do mercado, taxas de juros e risco de crédito.

Assim que a corrente começar a fluir, funções financeiras como emissão, custódia,抵押, empréstimo e liquidação podem ser conectadas sequencialmente sobre ela. Produtos financeiros difíceis de projetar no DeFi tradicional tornam-se viáveis nesta rede elétrica. A questão já não é quantos prolongadores ainda precisam ser conectados, mas quão estável pode ser a corrente extraída dela.

Este é o núcleo do RWA na blockchain: levar ativos com valor subjacente real para a blockchain e conectar funções financeiras sobre os fluxos de caixa que eles geram. Se o DeFi tradicional usa incentivos em tokens como uma bateria temporária para emprestar liquidez, o mercado de RWA de hoje tenta reter liquidez por meio dos fluxos de caixa próprios dos ativos.

Hoje, os jogadores do mercado estão construindo esta rede elétrica a partir de suas próprias posições.

• Theo decide quais ativos conectar à cadeia, escolhendo aqueles que atuarão como fonte de energia.
• A Plume constrói a infraestrutura para emissão e distribuição de ativos, instalando linhas de transmissão e infraestrutura de comutação para permitir que a corrente flua.
• A Morpho utiliza esses ativos distribuídos como garantia para construir mercados de empréstimo e colateral. É o primeiro dispositivo financeiro nessa rede elétrica a extrair realmente energia.

Nenhum único jogador possui toda a rede elétrica. Apenas quando a fonte de energia, a rede de transmissão e os pontos de uso estiverem todos conectados, esse novo circuito financeiro chamado RWA on-chain estará completo.

Theo: Caso de reposicionamento do público-alvo

@Theo_Network é um estudo de caso que reconstruiu a base de clientes do zero, começando pela seleção de ativos.

O produto principal do Theo era anteriormente o strategy vault. Mas, com a mudança do mercado, as necessidades dos usuários varejistas e das instituições começaram a divergir. O Theo aceitou essa transformação e redefiniu completamente seu público-alvo.

O produto principal é o thBILL. Trata-se de um cesto de títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo tokenizados fornecidos por emissores regulamentados, projetado para gerar rendimento estável como ativo central no ecossistema Theo. Em seguida, o roadmap inclui o thGOLD, e o thUSD (YBS lastreado em thGOLD) também está prestes a ser lançado.

O que mudou não é apenas o produto. Isso demonstra que um jogador iniciado com incentivos ao varejo também pode ser projetado para falar a linguagem das instituições.

Plume: Construindo o ambiente para RWA operar

@plumenetwork é um exemplo que vincula a infraestrutura de distribuição de ativos à demanda de camada superior.

Para instituições, colocar ativos na blockchain não é suficiente. É necessário uma infraestrutura end-to-end que abranja emissão, conformidade, distribuição e produtização de rendimentos. Para usuários na blockchain, acessar ativos de nível institucional (como títulos do governo e fundos) exige estruturas de produto suportadas.

Nest é um protocolo de rendimento construído sobre a infraestrutura Plume. Ele empacota os rendimentos provenientes de RWA de nível institucional em formatos acessíveis aos usuários por meio de depósitos em stablecoins. Cada cofre, incluindo nBASIS, nTBILL e nWisdom, oferece rendimentos respaldados por diferentes ativos do mundo real, e os tokens dos cofres podem ser livremente movidos e negociados no DeFi.

A WisdomTree lançou 14 fundos tokenizados, a Apollo Global implementou uma estratégia de crédito de US$ 500 milhões e a Invesco transferiu uma estratégia de empréstimos senior de US$ 6,3 bilhões para a Plume. O Nest serve como ponto de entrada para a demanda por esses ativos institucionais.

Além de sua própria rede, o Plume atua como infraestrutura integrada, criando canais de distribuição entre ativos institucionais e demanda on-chain.

Morpho: Adicionar funcionalidades financeiras aos ativos institucionais

@Morpho é um caso de conversão de ativos em garantia, empréstimos e liquidez.

Para instituições, registrar ativos na blockchain é apenas o ponto de partida. O importante é se esses ativos podem ser usados como garantia e, com base nisso, se é possível extrair liquidez. Os termos de empréstimo e os parâmetros de risco devem ser claramente definidos, e a execução deve ser viável dentro de estruturas de custódia e conformidade.

O exemplo líder é o Apollo ACRED. O Apollo não apenas implementou sua estratégia de crédito na Plume, mas também permitiu que o ACRED fosse usado como colateral no Morpho, permitindo que os detentores emprestassem stablecoins enquanto mantêm suas posições no fundo. O ACRED é um fundo de crédito privado tokenizado baseado no Apollo Diversified Credit Securitize Fund, emitido na blockchain através da Securitize.

Apenas quando ativos institucionais puderem servir como colateral, gerar empréstimos e produzir liquidez, eles se tornarão materiais utilizáveis na finança on-chain.

Olhando para trás, a era dourada da finança descentralizada (DeFi) era mais parecida com um miragem construída sobre incentivos em tokens e alavancagem.

Alguns cantos do mercado ainda expressam ceticismo quanto ao potencial de recuperação do DeFi, apontando uma série de eventos de hackers.

No entanto, o recente evento da Kelp DAO rsETH e a formação da DeFi United contam uma história bastante inesperada, contrária à visão acima. Até 28 de abril de 2026, a Aave e a DeFi United arrecadaram com sucesso mais de US$ 300 milhões, superando os US$ 190 milhões retirados durante essa vulnerabilidade.

Isso indica que o mercado está formando infraestrutura de confiança e modelos de responsabilidade compartilhada mais maduros.

A história do DeFi nos mostra que já foi um mercado onde ninguém assumia responsabilidade. O único objetivo dos usuários era obter rapidamente tokens de altos rendimentos, e os construtores projetavam mecanismos de rendimento para atender a essa demanda, geralmente saindo após atingir o objetivo de financiamento.

Mas o mercado agora está se voltando para um modelo em que a responsabilização deve ser intencionalmente incorporada ao sistema. Ainda não é um sistema financeiro completo, mas é evidente que um movimento para identificar problemas comuns e atribuir perdas e responsabilidades já surgiu.

Muitas pessoas acham que o mercado não é mais viável não apenas por questões de segurança, mas também pela ausência de recompensas e rendimentos imediatos, além da falta de qualquer nova narrativa ou catalisador.

O termo «DeFi» está perdendo força com o tempo. O mercado já se fragmentou em rótulos mais específicos: empréstimos e empréstimos, stablecoins, RWA, restaking, crédito on-chain.

As palavras em si não são importantes. O experimento que começou está amadurecendo em uma estrutura que permitirá que mais ativos sejam realmente colocados em movimentos produtivos.