Autor: Yi.Pineapple
LP já não compra sonhos, GP precisa vender produtos. Este artigo tentará classificar os atuais produtos de captação de cripto em três categorias: Primary, Liquid e CeFi / DeFi Native Yield. Na primeira parte, abordaremos o Primary: após o blind pool de VC perder a atratividade, quem ainda permanece nesta mesa e quem precisa provar-se novamente? A resposta está no final — pule diretamente para o fim.
Nota: Este artigo tem como objetivo fornecer uma descrição abrangente do mercado de captação de criptomoedas. A primeira parte classifica e descreve o cenário atual do ponto de vista do produto; a segunda parte analisará mais detalhadamente do ponto de vista dos LPs. Como o autor atua principalmente no mercado asiático, este artigo pode apresentar viés regional.
Situação atual do mercado
Após perder as estrelas e os oceanos, a maioria dos Crypto GP que não conseguiram gerar retornos excessivos neste ciclo precisa pôr os pés no chão e lançar um produto com PMF, ou provar novamente, por meio de algum mercado de nicho, que ainda conseguem ajudar os LPs a obter retornos excessivos, ou resolver problemas específicos para LPs / parceiros, para continuar sobrevivendo.
- Para a maioria dos GP, este mercado já passou da fase de “comprar uma visão futura” para a fase de “comprar um produto concreto”.
- Os LPs agora perderam a paciência, não querem mais sonhar com estrelas e galáxias, apenas querem ver coisas e oportunidades que possam gerar lucro imediato, rápido e relativamente certo.
- Os LPs de cripto já perderam a confiança no mercado e não estão mais dispostos a acreditar facilmente em histórias sobre “o próximo ciclo” (isso já foi discutido demais e não será detalhado aqui). Além disso, muitas pessoas não lucraram dinheiro fácil neste ciclo; quando a forma de ganhar se torna mais difícil, as ações de investimento tendem a se tornar mais cautelosas e conservadoras.
- A maioria dos LPs tradicionais já completou seu primeiro ciclo de aprendizado e passou pela fase de ouvir histórias. O mercado de alta de 2020/2021 foi o momento mais FOMO do mercado. O dólar estava barato (rendimento dos Treasury próximos de 0%), os LPs conseguiam ganhar dinheiro relativamente fácil (no limiar do início do ciclo de recessão econômica), e o Crypto estava em seu período de explosão (apareceram muitos mitos de enriquecimento rápido e ainda havia sonhos para contar). Naquela época, muitas pessoas, mesmo com conhecimento superficial sobre crypto, estavam dispostas a gastar dinheiro impulsivamente em busca de sonhos; ou, por necessidade estratégica, investiam para aprender.
- A redução dos custos de IA e mão de obra também alterou o nicho dos GP. Os custos para LPs aprenderem por conta própria, contratarem pessoas, analisarem dados, realizarem negociações e fazerem pequenos investimentos diretos estão diminuindo. A transformação de LPs em GP é uma grande tendência, e se os GP apenas oferecerem uma capacidade vaga como “eu entendo crypto”, seu valor se tornará cada vez mais arriscado.
- Em termos de contar histórias, a menos que se trate de um fundo americano com forte marca e histórico comprovado em nichos específicos (como a16z, que usa sua vantagem em IA para falar sobre crypto * AI, ou a Dragonfly, que se baseia em seus investimentos em Ethena/polymarket para falar sobre mercados de capital da internet), ainda há oportunidades. Na Ásia, esse espaço já é muito difícil, pois, de certa forma, apenas os whitepapers dos projetos de crypto ou fundos têm a oportunidade de contar histórias.
Diagrama geral do produto
Este artigo divide os produtos de captação de criptoativos em três categorias: Primary, Liquid e CeFi / DeFi Native Yield (Nota: esta classificação não é totalmente precisa, pois existem zonas de sobreposição entre as três). (*Agora vamos abordar apenas a Primary.)
VC principal:
Do ponto de vista da transparência, pode-se dividir aproximadamente em dois tipos: fundos cegos e aqueles com pipeline claro.
Do ponto de vista da liquidez, pode-se dividir aproximadamente em nível um e nível um meio.
Liquidez:
Por fonte de retorno, divide-se aproximadamente entre alpha (habilidade pessoal na compra de GP) e beta (tendência do setor)
Do ponto de vista da direção, divide-se aproximadamente em directional (apostar corretamente no ciclo) e market neutral (apostar nas ineficiências do mercado em mercados imaturos)
Existem várias maneiras de classificar; aqui é apenas uma ideia
Rendimento nativo Cefi/Defi:
Na verdade, o rendimento nativo CeFi/DeFi pode, teoricamente, ser considerado uma fonte de rendimento dentro ou entre o mercado primário e o mercado líquido de cripto. Ele é destacado separadamente principalmente porque, da perspectiva de investidores do TradFi, eles geralmente interpretam a cripto usando o quadro dos mercados financeiros tradicionais: por exemplo, o crypto VC pode ser entendido como um subconjunto da categoria VC, e o rendimento de staking/empréstimos pode ser comparado a produtos de renda fixa ou gestão de caixa.
Mas existem realmente mecanismos de operação e rendimento no crypto que não têm correspondência exata nos mercados financeiros tradicionais, como mining, stake e venda; farming de pontos/airdrops; incentivos de protocolo; e mining de liquidez on-chain. Esses são mais como mecanismos nativos do crypto para emissão, aquisição de clientes e incentivos, e por isso merecem discussão separada.
Em seguida, para muitos investidores Crypto Native, a porta de entrada para o mercado financeiro com a qual eles primeiro entraram em contato e compreenderam não é o mercado de ações / títulos tradicional, mas sim cenários nativos de cripto, como produtos de renda da exchange, staking, empréstimos DeFi, LP, points / airdrop farming e basis trade. Portanto, ao analisar esse rendimento, eles não necessariamente o traduzem primeiro como renda fixa, gestão de caixa ou rendimento alternativo no TradFi, mas sim o compreendem mais naturalmente sob a perspectiva de incentivos de protocolo, oferta de liquidez, emissão de token, risco on-chain, risco de contraparte e eficiência de capital.
Para os LPs nativos de cripto, acessar esse yield não exige GP, no máximo precisa de um gerente de clientes corporativos confiável.
Para os LPs da Tradfi, algumas instituições agora estão empacotando esse yield na forma de fundos e vendendo-o para LPs da Tradfi.
Mercado Primário
Do ponto de vista do mercado primário completo, os VC de crypto são apenas um segmento específico dentro da ampla categoria de VC. O ano de 2021 foi um ano louco, e tanto para crypto quanto para não-crypto, o retorno real daquela geração não foi bom. Como um fato cruel, os LPs aprenderam suas lições e estão cansados de qualquer produto com períodos de bloqueio extremamente longos (VC tradicional geralmente 10 anos, VC de crypto também frequentemente 5-10 anos). Porque, sem bloqueio rígido, eles ainda têm pelo menos a oportunidade de retirar parte do dinheiro caso as circunstâncias mudem.
O crypto é, de certa forma, mais difícil do que os VC tradicionais, pois toda a visão desmoronou. Não foi uma nova revolução industrial, no máximo uma revolução na infraestrutura financeira. Essa avaliação não desvaloriza o crypto — uma revolução na infraestrutura financeira ainda é muito importante —, mas não foi tão grandiosa quanto muitos imaginavam durante o último ciclo de alta. Pior ainda, o mercado era muito imaturo na época, e muitos projetos foram investidos sem devida due diligence nem proteção legal. Muitos projetos falhos resultaram em falhas de investimento combinadas com fuga dos fundadores. Já há muitos artigos na indústria discutindo o atual estado desolador, então não aprofundaremos aqui.
Investir em VC é como VC investir em projetos: é um negócio de lei de potência, um negócio parecido com uma loteria. Enquanto houver pessoas dispostas a comprar bilhetes de loteria, essa mesa não desaparecerá.
Por que os LPs investiram em crypto VC no passado, e por que esses motivos agora são menos fortes
1. Invista para captar o beta da indústria
Essa razão é especialmente aplicável aos LPs do tradfi. No início, era verdadeiro, pois havia poucas opções no mercado. Para pessoas externas à indústria, fazer on-ramp, comprar tokens, colocar na blockchain, usar CEX e gerenciar carteiras era difícil. Eles temiam perder as chaves privadas e também temiam fuga de CEX. Naquela época, investir em VC parecia um acesso mais confiável.
Mas hoje, quando um LP tradicional entra no crypto, tem à sua disposição todo um conjunto de opções: BTC ETF, ETH ETF, crypto ETP, DAT, contas custodiadas, SMA, produtos estruturados. Mais importante ainda, esses produtos não exigem que eles aprendam operações on-chain — apenas precisam negociar como costumavam comprar ações no passado.
De acordo com a CoinShares, em meados de maio de 2026, o AUM dos produtos de investimento em ativos digitais cobertos por ela era de aproximadamente 156,9 bilhões de dólares. Esse número não representa o AUM total do setor, mas apenas o dos produtos listados ou cotáveis, como ETFs / ETPs / trusts / fundos fechados, mas é suficiente para demonstrar que obter exposição ao crypto já não exige investir em fundos cegos de VC.
Para capitais de longo prazo com mandato claro (por exemplo, fundos de endowment, etc.), esse argumento ainda se aplica. Para eles, investir em um setor geralmente significa diversificar em uma cesta de ativos, o que provavelmente ainda resulta em 1 a 2% alocados para Crypto VC.
2. Acessibilidade para investimentos
Isso geralmente ocorre com LPs de crypto e alguns LPs de tradfi com visão estratégica. Na época, muitos desses LPs ainda não tinham energia/tempo/capacidade para montar suas próprias equipes de investimento, então entregavam o capital aos GP na esperança de obter bom acesso a oportunidades.
Mas depois descobriram que esse motivo também não era estável. Quando o mercado está bom, até mesmo os GP não têm quota suficiente, e os LP têm dificuldade em obter acesso real. Quando o mercado está ruim, a competição não é intensa, e desde que você esteja disposto a se envolver, obter quota não é tão difícil.
Para os LPs tradicionais, o acesso tinha outro significado: eles não entendiam nada na época, mas buscavam entrar no ecossistema investindo em GPs nativos de cripto e obter informações privilegiadas. Tratava-se de um investimento estratégico feito sem um alvo estratégico claro. Agora, a situação mudou. Muitos LPs tradicionais já saíram, migrando para setores mais quentes, como a IA; ou já desenvolveram suas próprias equipes internas. A IA e pesquisadores acessíveis reduziram a lacuna de conhecimento. Novos aprendizes ainda existem, mas sua velocidade de aprendizado está aumentando e seus caminhos estão se multiplicando; investir no mercado primário com prazos de bloqueio extremamente longos pode não ser mais a melhor escolha para eles.
3. Invista com julgamento
Esta é a parte mais tricky. Em um mercado que se desenvolve rapidamente, a menos que o GP continue se iterando, o premium de julgamento desaparecerá rapidamente. Em cada ciclo, as regras do jogo mudam, mas é difícil para as pessoas mudarem a si mesmas (isso não seria outro tipo de "o reino muda, mas a natureza humana permanece"?).
Precisamos enfrentar uma realidade cruel: a maioria dos GP não demonstrou aos LP que possuem julgamento superior no ciclo anterior.
Para LPs tradicionais, uma das razões pelas quais investiram em GPs nativos de crypto era aprender com o julgamento dos GPs e se educar sobre o setor. Isso geralmente ocorria com dois tipos de pessoas: um grupo de empresas que buscavam entrar estrategicamente no web3, como grandes empresas de internet; e outro grupo de investidores sofisticados da tradfi, como GPs tradicionais ou escritórios familiares, que desejavam fazer investimentos diretos em web3 no futuro. Agora, o período de aprendizado já passou, e apenas poucos GPs que realmente comprovaram ter julgamento superior ainda permanecem em suas listas de investimento.
Para os LPs de crypto, descobriram que, em vez de apostar no julgamento do GP, é melhor perder dinheiro por conta própria. Perder dinheiro por conta própria pelo menos tem valor emocional e não exige taxa de gestão.
4. Invista para a capacidade de acumular
Do ponto de vista do retorno sobre o investimento, a capacidade de reunir recursos se manifesta principalmente na habilidade de realizar uma saída bem-sucedida do projeto. Idealmente, o melhor é conseguir promover o crescimento saudável do projeto para obter um bom retorno no mercado secundário; caso contrário, também é importante ter a capacidade de organizar uma próxima rodada de financiamento (na verdade, trata-se basicamente da diferença entre depender de pequenos investidores ou grandes investidores para assumir a posição).
No entanto, como uma inovação financeira, o Crypto às vezes parece um grande jogo de capital. Às vezes, o investimento é apenas uma forma de troca de interesses, garantindo que todos tenham interesses alinhados e possam lucrar juntos com relativa segurança.
5. Invista para construir reputação
Para alguns grandes LPs, investir em um único VC representa apenas 1% de seu portfólio total, insignificante. Às vezes, eles investem em um GP apenas para parecer legais (por exemplo, investir na A16Z). No entanto, a maioria dos GP não pertence a essa categoria.
Quem ainda pode ficar na mesa primary?
Do ponto de vista da fonte de capital pura, os jogadores mais prováveis de permanecer na tabela principal são:
Fundos grandes o suficiente para entrar em mandatos de fundos de endowment/outros capitais de longo prazo. Essas instituições compram crypto VC como se fosse um bilhete de loteria, sem pressão de capital a curto prazo.
Investimento primário em cripto de propriedade própria em FO, empresa e HNW. FO / HNW têm mais facilidade para criar fundos do tipo acelerador, em estágios muito iniciais; empresas têm mais facilidade para investimentos diretos estratégicos / aquisições.
Fundos que realmente acertaram na aposta/compraram BTC neste ciclo, gerando retornos excessivos para os LPs. Os LPs acreditam que eles vencerão novamente.
Fundo com capacidade clara de organizar iniciativas e recursos de ecossistema para troca de interesses com LPs.
Para outros jogadores, se a confiança já foi perdida, comece mentalmente do zero e reconstrua a confiança. Prove novamente, em um nicho específico, que possui a capacidade de gerar retornos acima da média para os investidores, ou ofereça algum serviço/valor concreto, e então expanda com base nisso.