A Lei CLARITY beneficia o ETH, mas não é equivalente à avaliação do ouro

Recentemente, li um artigo cuja ideia central é: se o projeto de lei americano CLARITY for aprovado, o Ethereum será o maior beneficiado. Isso porque o ETH pode se tornar o único ativo, dentro do quadro regulatório dos EUA, a possuir simultaneamente as características de “mercadoria digital descentralizada” e “plataforma de contratos inteligentes programáveis”. Portanto, o modelo de avaliação do ETH deveria mudar da lógica de receita da rede para a lógica de prêmio monetário, semelhante à do BTC, ouro e até ativos de reserva soberana.

Acho que esse julgamento é inspirador, mas a conclusão pode estar sendo levada longe demais.

Não estou desanimado com o ETH, nem nego os benefícios da clareza regulatória para o ETH. Pelo contrário, a clareza regulatória é definitivamente um grande benefício para o ETH. Ela reduzirá as preocupações de conformidade das instituições ao alocar ETH e ajudará no desenvolvimento de negócios como ETFs, custódia, staking, DeFi institucional, RWA e liquidação on-chain.

Mas regulamentação clara não equivale a prêmio monetário.

A CLARITY pode estar resolvendo o "desconto regulatório" do ETH, e não automaticamente abrindo para o ETH o espaço de avaliação de ouro, imóveis e ativos de reserva globais.

Essas duas coisas devem ser analisadas separadamente.

Se o ETH já for verdadeiramente visto pelo mercado como "ouro programável" ou "ativo monetário produtivo", sua avaliação deveria ser mais semelhante à do BTC.

Mas a realidade não é assim.

O mercado olha para o ETH, mas ainda assim observa alguns aspectos bem específicos:

• Receita da rede principal da Ethereum;
• Atividade DeFi;
• As stablecoins e RWA estão principalmente concentradas no ecossistema Ethereum?
• Retorno de valor do L2 para o L1;
• Rendimento de staking do ETH;
• Fluxo de caixa para o ETH ETF;
• A competição entre os ecossistemas Solana, BNB Chain, Base, entre outros.

Esses ainda são os princípios de avaliação de ativos de rede, ativos de plataforma e ativos de ecossistema.

BTC é diferente. BTC não gera fluxo de caixa, não possui ecossistema de aplicativos e não precisa justificar a receita da rede. Seu raciocínio é simples: 21 milhões, não soberano, resistente à censura, ouro digital. Todos podem discordar desse raciocínio, mas ele é realmente simples, claro e fácil de propagar.

A lógica do ETH é muito mais complexa. O ETH é ao mesmo tempo gas, ativo de staking, colateral DeFi, ativo de liquidação L2 e ativo de infraestrutura para finanças institucionais on-chain. Ter várias funções é bom, mas a premium monetária geralmente exige uma narrativa minimalista.

A complexidade beneficia a construção do ecossistema, mas não necessariamente favorece a formação de um prêmio monetário semelhante ao ouro e ao BTC.

Há uma pulsação muito crítica no texto original: como o ETH pode ser reconhecido legalmente como um bem digital descentralizado, o ETH deveria entrar no quadro de avaliação de ativos de prêmio de moeda Tier 1.

Acho que não se pode derivar isso simplesmente aqui.

A classificação legal aborda se as instituições podem detentar, negociar, custodiar e desenvolver produtos relacionados de forma regular.

A prêmio da moeda resolve: o mercado global está disposto a aceitá-la como ferramenta de armazenamento de riqueza a longo prazo.

São duas coisas.

O ouro tem uma prêmio monetário não porque alguma lei lhe atribuiu uma classificação, mas porque um consenso imenso foi formado por milhares de anos de história, escassez física, demanda por reservas dos bancos centrais e propriedades de cobertura geopolítica.

O BTC tem uma premium monetária não porque permite contratos inteligentes, mas porque é suficientemente simples, puro e semelhante ao "ouro digital".

Para o ETH obter uma premium de moeda, não basta depender da classificação regulatória. Ele também precisa demonstrar que a riqueza global está disposta a considerar o ETH como um ativo de armazenamento de valor a longo prazo, e não apenas como um importante ativo de infraestrutura financeira na cadeia.

Há uma grande lacuna aqui.

O texto enfatiza uma vantagem do ETH: o ETH pode ser stakeado para gerar rendimentos, enquanto o BTC e o ouro não podem.

Essa visão tem algum sentido hoje, mas pode mudar se olharmos alguns anos à frente.

Com o desenvolvimento do DeFi e das RWA, muitos ativos futuros serão tokenizados. Ouro, títulos do governo, fundos de renda fixa, fundos imobiliários, direitos a receitas, commodities e ETFs de ações podem entrar no sistema financeiro on-chain na forma de tokens.

Assim que esses ativos forem colocados na cadeia, eles também ganharão novas funcionalidades:

• Pode ser colateralizado;
• Pode emprestar;
• Pode fazer market making;
• Pode ser combinado em produtos de renda estruturada;
• Pode acessar protocolos DeFi;
• Pode formar um ciclo de capital on-chain com stablecoins.

Então, o futuro não será apenas o ETH que "rende juros".

Se ouro tokenizado for integrado ao DeFi, também pode gerar rendimentos on-chain. Títulos públicos tokenizados e fundos monetários já possuem rendimentos subjacentes. Fundos imobiliários tokenizados e outros RWA também podem gerar fluxos de caixa.

Naquela época, a questão não será mais “ETH gera juros, ouro não gera juros”.

A verdadeira questão se tornará:

Quem é o melhor colateral?

Quem tem menor volatilidade?

De quem a fonte de rendimento é mais clara?

Quem tem maior aceitação regulatória?

Quem é mais adequado para o balanço patrimonial institucional?

Quem é mais facilmente mantido a longo prazo por capital global?

Do ponto de vista deste ângulo, o ETH não tem necessariamente vantagem sobre ouro tokenizado, títulos públicos tokenizados ou fundos de investimento em moeda tokenizados.

Os rendimentos do staking do ETH vêm do mecanismo de segurança da rede, não de retornos sem risco no sentido tradicional. Eles apresentam riscos de protocolo, risco de validador, risco de slashing, risco de protocolos de staking líquido, risco regulatório e risco de volatilidade de preço.

Para instituições, o staking de ETH é certamente uma ótima funcionalidade, mas não se deve interpretá-lo diretamente como "ouro melhor".

Eu tendo a acreditar que o prêmio monetário ainda pertence principalmente ao BTC, ao ouro e aos futuros ativos de ouro tokenizados.

A posição do BTC é clara: ouro digital.

A posição do ouro também é clara: o ativo de armazenamento de valor mais importante do mundo tradicional, não soberano.

Se o ouro tokenizado se desenvolver, pode ser muito interessante. Ele herda a credibilidade histórica do ouro e ganha liquidez, componibilidade e capacidade de colateralização na cadeia. Assim, a prêmio monetário do ouro não necessariamente fluirá para o ETH, mas pode ser ainda mais reforçado pelo ouro tokenizado.

Isso não é necessariamente ruim para o ETH, pois esses ativos tokenizados também precisam de infraestrutura na cadeia e podem ser emitidos, negociados e garantidos na Ethereum ou em L2 da Ethereum.

Mas isso significa que o ETH é mais como um ativo de infraestrutura do que como um ativo com prêmio monetário final.

A infraestrutura certamente tem valor. Mas a avaliação da infraestrutura geralmente retorna ao uso, receita, efeito de rede e captura de valor, em vez de ser comparada diretamente com o valor de mercado total do ouro, a premium monetária imobiliária ou o pool global de ativos de reserva.

O texto original afirma que a CLARITY permitirá que o ETH se distancie de outras plataformas de contratos inteligentes, pois outras L1 podem entrar no sistema de avaliação de Tier 2, enquanto o ETH permanecerá no Tier 1.

Essa avaliação também precisa ser feita com cautela.

O mundo real não escolhe blockchains apenas com base na classificação regulatória dos EUA.

Diferentes países, ativos e instituições escolhem a rede subjacente com base em muitos fatores:

• Custo;
• Desempenho;
• Interface de conformidade;
• Requisitos de KYC/AML;
• Atitude da regulamentação local;
• Recursos ecológicos;
• Liquidez;
• Relação entre o emissor de ativos e o prestador de serviços;
• É necessário um ambiente licenciado?

Muitos cenários de RWA, stablecoins e pagamentos nem sempre escolherão a rede principal da Ethereum. Eles podem optar por L2, cadeias de aplicativos, cadeias de consórcio ou outros L1 mais alinhados com a regulamentação local e as necessidades de negócios.

Mais importante ainda, mesmo que muitos negócios ocorram no ecossistema Ethereum, isso não significa que o ETH capture proporcionalmente o valor.

Nos últimos anos, todos já viram que as L2 expandiram o ecossistema Ethereum, mas também trouxeram um problema: quando as L2 crescem, quanto valor realmente retorna para o ETH?

Se grandes volumes de transações ocorrerem na L2, com taxas continuamente em queda, e as camadas de aplicação e a L2 capturarem mais valor do usuário, enquanto a rede principal do ETH assumir apenas o papel de conclusão final e segurança, a capacidade do ETH de capturar valor ainda precisa ser comprovada.

Não se pode simplesmente dizer que, como o ecossistema Ethereum cresceu, o ETH se tornará proporcionalmente mais valioso.

É por isso que acho que a avaliação do ETH ainda precisa retornar a questões concretas como receita da rede, demanda por liquidação, demanda por staking, rendimentos de staking e retorno de valor ecológico.

Outra questão a ser distinguida: a entrada de instituições no financeiro na cadeia não significa que as instituições necessariamente configurarão o ETH como ativo central.

As instituições podem:

• Use a rede Ethereum;
• Use Ethereum L2;
• Lançar fundos tokenizados;
• Pagamento em stablecoins;
• Use ferramentas de custódia on-chain e transferência regulamentada;
• Use DeFi ou DeFi licenciado;
• Acessar serviços financeiros na cadeia por meio de provedores de serviço.

Mas isso não significa que elas precisem comprar grandes quantidades de ETH.

O uso intensivo de serviços em nuvem por empresas não significa que elas precisem comprar ações das empresas de serviços em nuvem. O uso de infraestrutura de uma cadeia por instituições também não significa que elas precisem fazer alocações de longo prazo nos tokens subjacentes.

ETH precisa de um mecanismo claro de captura de valor para se transformar de “rede utilizada” em “ativo configurado a longo prazo”.

Se esse mecanismo não for bem explicado, o mercado ainda assim voltará a precificar o ETH com base em receitas, despesas, rendimentos de staking e crescimento ecológico.

No ciclo anterior, o mercado estava disposto a atribuir valor a grandes narrativas.

Computador mundial, internet de valor, camada global de liquidação, base da finança descentralizada — essas narrativas são muito poderosas. O Ethereum é, sem dúvida, o representante mais importante entre elas.

Mas o mercado já mudou.

Os investidores vão perguntar cada vez mais:

Onde está a receita?

Where is the user?

Onde está a captura de valor?

Onde estão as necessidades reais?

Onde está o caminho regulatório?

Onde está o ciclo comercial?

Também é algo que vínhamos reiterando nos últimos anos: Web3 não pode permanecer apenas em visões abstratas; no final, precisa retornar às suas origens de valor e aos princípios comerciais mais básicos. É possível ganhar dinheiro? É possível oferecer aos usuários uma experiência melhor? É possível criar crescimento econômico real? Se essas perguntas não puderem ser respondidas, qualquer narrativa grandiosa terá dificuldade em sustentar uma avaliação a longo prazo.

O mesmo vale para o ETH.

É certamente uma das infraestruturas Web3 mais importantes, mas o mercado pode precisar ver mais para obter uma avaliação mais alta:

• DeFi está voltando a crescer;
• Receita da mainnet restaurada;
• O retorno de valor do L2 para o L1 é mais claro;
• As stablecoins e RWA criam uma verdadeira demanda de liquidação dentro do ecossistema Ethereum;
• A demanda por ETH como garantia continua a crescer;
• As instituições não apenas usam Ethereum, mas realmente precisam detê-lo.

Nenhum desses itens pode ser automaticamente realizado por um projeto de lei.

Então, prefiro interpretar o impacto do CLARITY sobre o ETH como uma redução do desconto regulatório, e não como a abertura de um espaço de reavaliação de prêmio monetário de trilhões de dólares.

Anteriormente, o ETH realmente enfrentou incerteza regulatória. Se as autoridades regulatórias dos EUA reconhecerem mais claramente a natureza de commodity do ETH, será um grande benefício para o ETH.

Mas isso é uma mudança de "ativos de rede com risco de cauda regulatório" para "ativos de rede com regulamentação mais clara".

Isso já é importante.

Mas isso não significa que o ETH se torne automaticamente um substituto para ouro, BTC ou ativo de reserva global.

Se o mercado continuar a avaliar o ETH com base em receita de rede, rendimentos de staking, retorno de valor da L2, atividade do DeFi, volume de liquidação de RWA e adoção institucional, a avaliação do ETH ainda será limitada pelos fundamentos.

Isso não é algo ruim. Ativos de infraestrutura de qualidade devem ter alto valor. Mas não são a mesma coisa que ativos com prêmio monetário.

Ainda acho que o ETH é um dos ativos mais importantes da indústria de ativos digitais.

Seu valor a longo prazo vem de vários aspectos:

Primeiro, é a rede mais importante de contratos inteligentes abertos.

Em segundo lugar, é um importante camada de liquidação para DeFi, stablecoins, RWA e finanças on-chain.

Third, it is one of the most regulatory-defensible decentralized infrastructures.

Quarto, possui um acúmulo de longo prazo em reconhecimento de desenvolvedores, aplicações, ativos e instituições.

Quinto, ele pode se tornar um ativo fundamental de confiança e liquidação após a adoção em larga escala do Web3.

Mas esses valores são mais como valor de infraestrutura, valor de rede, valor ecológico e valor de colateral.

Ele pode desfrutar de uma prêmio de escassez, um prêmio de clareza regulatória e um prêmio de efeito de rede, mas não necessariamente do prêmio monetário puro como o BTC ou o ouro.

O valor a longo prazo do ETH é alto, mas não se deve mudar o quadro de avaliação.

Minha avaliação central sobre esse assunto é simples:

CLARITY é positivo para o ETH, mas isso não significa que o ETH possa ser avaliado como ouro.

A clareza regulatória é algo bom, mas a clareza regulatória não é um prêmio de moeda.

ETH é um ativo de infraestrutura financeira on-chain muito importante, mas não necessariamente se tornará o veículo final de armazenamento de riqueza global.

Os ativos que realmente desfrutarão de prêmio monetário no futuro provavelmente continuarão sendo principalmente BTC, ouro e ouro e outros ativos de armazenamento de valor de alta credibilidade tokenizados. O ETH será mais provavelmente uma das infraestruturas centrais para a cadeia, circulação, garantia, liquidação e combinação desses ativos.

Esta posição já é suficientemente importante para não precisar forçar a ideia de que o ETH é "o ouro melhor".

Um quadro de avaliação mais sólido para o ETH provavelmente deveria ser:

Clareza regulatória traz correção de desconto;

A entrada de instituições aumenta a demanda;

DeFi, RWA, stablecoins e o ecossistema L2 determinam o uso da rede;

A receita da rede, a demanda por staking e o retorno de valor determinam o centro de avaliação de longo prazo;

The premium on currency can serve as a bullish scenario, but should not be used as a baseline assumption.

Esta é a principal reserva que tenho em relação a esta lógica de reavaliação do ETH.

A indústria Web3 frequentemente transforma um verdadeiro impulso positivo em uma grande história de avaliação. Este setor exige imaginação, mas precisa retornar às questões fundamentais.

What problem does this asset actually solve?

Quem manterá isso a longo prazo?

Quais são os rendimentos e riscos de mantê-lo?

De onde vem realmente o seu valor?

Se o ecossistema crescer, o valor realmente retornará a este token?

Se essas perguntas não forem respondidas claramente, apenas com base na classificação regulatória, será difícil sustentar uma verdadeira salto de avaliação.