A Anchorage Digital afirma que estratégias de call coberto em bitcoin podem gerar rendimento sintético para detentores de BTC, mas apenas quando gerenciadas com disciplina rigorosa. A nova pesquisa da empresa alerta que vender a alta do bitcoin pode amortecer quedas em mercados mais fracos, mas limitar fortemente os ganhos quando o BTC entra em uma de suas fases de mercado de alta violenta.
A análise, escrita por David Lawant, chefe de pesquisa da Anchorage Digital, examina a escrita sistemática de calls cobertos sobre bitcoin usando simulações horárias em toda a superfície de volatilidade implícita da Deribit. A Anchorage afirmou que o estudo inclui mais de 37.000 backtests individuais em cada ponto de entrada possível em seu conjunto de dados de outubro de 2021 a abril de 2026, tornando-o uma das tentativas mais detalhadas de definir onde a renda das opções de BTC funciona e onde falha.
Anchorage Coloca a Estratégia de Rendimento de Bitcoin à Prova
Anchorage argumenta que as opções de bitcoin passaram de um segmento de derivados de nicho para um mercado relevante para instituições. O volume aberto notional das opções de BTC cresceu aproximadamente dez vezes nos últimos cinco anos, atingindo temporariamente mais de US$ 100 bilhões no final de 2025, antes de se estabilizar em torno de US$ 60 bilhões no estudo. Esse nível, observa o artigo, está acima do volume aberto de todo o mercado de futuros de BTC.
As opções IBIT também alteraram a estrutura do mercado. Lançadas no final de 2024, cresceram rapidamente o suficiente para rivalizar com a Deribit como um dos principais locais para abertura de posição e atividade de negociação de opções de BTC. Para a Anchorage, isso significa que o mercado que as instituições estão avaliando hoje é mais profundo, mais acessível e materialmente diferente do que existia 18 meses antes.
A pesquisa concentra-se no prêmio de risco de volatilidade do bitcoin. A Anchorage compara a volatilidade implícita de calls de 25-delta com a volatilidade real de alta subsequente nos próximos 21 dias úteis para BTC, SPY e QQQ. O prêmio de risco de volatilidade de alta do BTC, segundo o artigo, média aproximadamente duas a três vezes o que os indicadores de ações entregaram, com a lacuna persistindo pela maior parte do período pós-2024.
Esse premium é o atrativo. Calls cobertos permitem que detentores de BTC coletem renda de opções enquanto mantêm exposição ao ativo subjacente até um preço de exercício definido. O custo é igualmente importante: se o bitcoin subir além do preço de exercício, a participação na alta é limitada. A Anchorage apresenta isso como a tensão central na estratégia, não como uma observação secundária. Uma estratégia simples de call coberto com delta de 20 e prazo de 30 dias teve bom desempenho no período mais recente de 12 meses testado.
De 30 de abril de 2025 a 30 de abril de 2026, gerou um rendimento líquido de 5,5% na posição subjacente de BTC, enquanto o BTC spot caiu 19,4%. Na simulação da Anchorage, o overlay compensou quase um terço da queda do BTC. A volatilidade anualizada da carteira mista também caiu de 40,6% para 35,0%, enquanto o máximo drawdown melhorou de 49,7% para 44,5%.
Mas os resultados do ciclo completo foram muito menos favoráveis. Quando a mesma estratégia sem filtragem foi estendida para todo o período de outubro de 2021 a abril de 2026, ela gerou um rendimento negativo de 0,5%, ou menos 0,1% anualizado. Isso ocorreu apesar de uma relação ganho/perda favorável de 4,38 para 1, com 57 operações vencedoras contra 13 perdedoras.
A Anchorage descreve o problema como “pegar moedas na frente de um rolo compressor”. O rolo compressor é a tendência do bitcoin de realizar rallies sustentados e autocorrelacionados. Durante o pico do ciclo final de 2021, a movimentação de 2023–2024 de aproximadamente US$ 16.000 para mais de US$ 70.000 e o mercado de alta de 2025 que temporariamente empurrou o BTC acima de US$ 100.000, as calls curtas foram repetidamente superadas enquanto spot se moveu através dos preços de exercício.
É por isso que o artigo argumenta que a escrita de calls cobertos é uma “estratégia de gestão ativa”, e não uma sobreposição passiva de rendimento. A versão não filtrada vendeu calls independentemente do regime. A versão disciplinada aguardou condições melhores.
A Anchorage testou um filtro que exige que a tendência do BTC não seja fortemente altista, com base em uma pilha de médias móveis de 10, 30 e 50 dias, e que a volatilidade implícita esteja acima da sua média móvel de 90 dias. Na saída, o modelo utilizou um limite de lucro de 75%, uma stop-loss de delta e um buffer de dois dias antes do vencimento para reduzir o risco de gamma.
Os resultados mudaram significativamente. Com esses filtros simples de regime e volatilidade implícita, a contribuição do call coberto aumentou para 23,7% no período total, ou 5,2% anualizados. O Sharpe da carteira combinada melhorou de 0,20 para 0,30, mas a estratégia esteve no mercado apenas 44% do tempo.
O trabalho de parâmetros da Anchorage também reduz a faixa viável. Deltas abaixo de 10 foram consistentes, mas muito finos para muitos mandatos institucionais. Acima de 25-delta, a exposição direcional sobrecarregou a estratégia durante os mercados de alta do BTC. Vencimentos de sete e 14 dias foram estruturalmente desvantajosos porque a volatilidade intradiária do BTC gerou eventos de stop-loss antes que a decaimento de theta pudesse fazer suficiente trabalho. O artigo identifica a faixa produtiva como calls de 10 a 25-delta com vencimentos de pelo menos 21 dias.
A evidência mais forte veio da análise de janela deslizante. No horizonte de um ano, as taxas de rendimento positivo em todo o corredor produtivo variaram de aproximadamente 55% a 85%, mostrando sensibilidade significativa ao regime. No horizonte de três anos, onze das doze configurações produziram rendimento positivo em pelo menos 91% das janelas deslizantes, com cinco alcançando 100%. Os rendimentos anualizados medianos se concentraram entre 4% e 6%.
Para investidores em bitcoin, a lição não é que as calls cobertas estão quebradas. É que a estratégia é altamente dependente do caminho. Em mercados lentos ou em queda, ela pode gerar renda significativa. Em regimes de forte alta, o mesmo negócio pode deixar os detentores assistindo ao bitcoin subir enquanto seu potencial de alta já foi vendido.
No momento da publicação, o BTC foi negociado a US$ 73.113.
