Título original: "O Ano em que a Economia de Token foi Desacreditada"
Autor original: Kaori, Sleepy.txt, Beating
Quando, no início de 2024, o ETF de Bitcoin foi aprovado, muitos profissionais do setor de criptomoedas brincavam entre si, chamando-se de "prestigiados traders de ações da bolsa norte-americana". No entanto, quando a NYSE (New York Stock Exchange) começou a planejar a criação de ações com base em blockchain, com negociação 7x24 horas, e os tokens se tornaram parte integrante da agenda financeira tradicional, os participantes do ecossistema de criptomoedas só então perceberam, um pouco tarde, que o setor de criptomoedas não havia conquistado Wall Street.
Ao contrário, Wall Street apostou desde o início na convergência e já começou a transitar lentamente para uma era de aquisições mútuas: empresas de criptomoedas compram licenças, clientes e capacidades de conformidade do setor financeiro tradicional, enquanto o setor financeiro tradicional adquire a tecnologia, os canais e a capacidade inovadora das empresas de criptomoedas. Ambos os lados estão a influenciar-se mutuamente, e os limites estão gradualmente a desaparecer. Daqui a três ou cinco anos, talvez já não haja distinção entre empresas de criptomoedas e empresas financeiras tradicionais, existindo apenas empresas financeiras.
Esta integração e fusão estão a decorrer com base legal no "CLARITY Act" (Lei de Clareza do Mercado de Ativos Digitais), transformando, ao nível institucional, um mercado de criptomoedas selvagem num formato familiar para Wall Street. A primeira área a ser reformada é a noção puramente criptográfica de "direitos sobre moedas", um conceito menos atraente do que o das moedas estáveis.
Época das Escolhas Binárias
Durante muito tempo, os profissionais e investidores do mercado de criptomoedas têm estado em constante ansiedade, devido à falta de definições claras e legitimidade legal, e frequentemente enfrentam supervisão governamental em forma de ações regulatórias por parte das autoridades locais. Essa tensão não apenas sufoca a inovação, mas também coloca os investidores em uma posição embaraçosa, pois possuem tokens, mas não têm direitos claros sobre eles. Ao contrário dos investidores no mercado financeiro tradicional, os detentores de tokens não têm direito legal à informação, nem possuem direitos de reivindicação contra práticas de insider trading por parte das equipes dos projetos.
Por isso, quando a lei CLARITY foi aprovada com uma ampla maioria no Congresso dos Estados Unidos em julho do ano passado, a indústria depositou grandes expectativas nela. A principal demanda do mercado era muito clara: definir se os tokens são produtos digitais ou títulos, pondo fim à longa batalha de jurisdição entre a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) e a Comissão de Comércio de Futuros de Mercadorias (CFTC) que se arrastava há anos.
A lei estabelece que apenas ativos totalmente descentralizados, sem controlador efetivo, podem ser reconhecidos como mercadorias digitais, sujeitas à jurisdição da CFTC, tal como ouro e soja. Qualquer ativo que mostre sinais de controlo centralizado ou que recolha fundos prometendo retornos será classificado como ativo digital restringido ou como uma segurança financeira, caindo assim sob o rigoroso domínio da SEC.
Para redes como o Bitcoin e o Ethereum, que já não têm controladores reais, isso é positivo. No entanto, para a maioria dos projetos DeFi e DAOs, isto é quase um desastre catastrófico.
O projeto de lei exige que qualquer intermediário envolvido em transações com ativos digitais se registe e execute rigorosos procedimentos de combate ao branqueamento de capitais (AML) e verificação de identidade dos clientes (KYC). Para protocolos DeFi que operam com base em contratos inteligentes, trata-se de uma tarefa impossível de cumprir.
O documento resumo da proposta de lei menciona claramente que certas atividades financeiras descentralizadas relacionadas com a operação e manutenção de redes blockchain beneficiarão de isenções, mantendo-se, no entanto, o direito de fiscalização contra fraudes e manipulações. Trata-se de uma abordagem regulamentar típica de compromisso, que permite a existência de atividades de programação e desenvolvimento de interfaces, mas que, assim que envolverem a negociação, distribuição de rendimentos ou serviços de intermediação, passam a estar sujeitas a um regime regulamentar mais rigoroso.
Também devido a este compromisso, a lei CLARITY não trouxe realmente tranquilidade à indústria após o verão de 2025, pois obrigou todos os projetos a responder novamente a uma cruel pergunta: afinal, o que és?
Se você afirma ser um protocolo descentralizado e ao mesmo tempo obedece à Lei CLARITY, então os seus tokens não podem ter valor real. Se não quiser prejudicar os detentores de tokens, terá de reconhecer a importância da estrutura acionária e submeter os tokens à análise da legislação sobre valores mobiliários.
Apenas pessoas, não moedas.
Essa escolha repetiu-se várias vezes em 2025.
Em dezembro de 2025, uma notícia sobre uma fusão e aquisição provocou reações completamente diferentes na Wall Street e na comunidade de criptomoedas.
O segundo maior emissor de stablecoins do mundo, a Circle, anunciou a aquisição da equipa de desenvolvimento principal do protocolo multibloco Axelar, a Interop Labs. Para os meios de comunicação financeira tradicionais, trata-se de um caso típico de aquisição de talentos: a Circle adquiriu uma equipa de ponta em tecnologia multibloco, reforçando assim a capacidade da sua stablecoin USDC de circular no ecossistema multibloco. A avaliação da Circle torna-se assim mais sólida, enquanto os fundadores da Interop Labs e os seus investidores iniciais saem satisfeitos com dinheiro ou ações da Circle.
Mas, no mercado secundário de moedas criptográficas, esta notícia desencadeou uma venda em pânico.
Ao analisarem os termos da transação, os investidores descobriram que a aquisição da Circle limita-se apenas ao equipa de desenvolvimento, excluindo claramente o token AXL, a rede Axelar e a Fundação Axelar. Esta descoberta dissipou imediatamente as anteriores expectativas positivas. Nos primeiros horas após o anúncio, o token AXL não só eliminou todas as subidas anteriores motivadas pelas notícias da aquisição, como também entrou em uma forte queda.
Durante muito tempo, os investidores em projetos criptográficos adotaram uma narrativa: comprar tokens era equivalente a investir na startup em si. À medida que as equipas de desenvolvimento trabalhavam, o volume de utilização do protocolo aumentava, e o valor do token subia em consequência.
O caso da aquisição da Circle dissipou essa ilusão, declarando, tanto do ponto de vista legal como prático, que a empresa de desenvolvimento (Labs) e a rede do protocolo (Network) são entidades completamente separadas.
"Este é um assalto legal", escreveu um investidor que detém AXL há mais de dois anos nas redes sociais. No entanto, ele não pode processar ninguém, pois, nos termos e condições legais do prospecto e do white paper, nunca foi assegurado que os tokens tivessem direito residual sobre a empresa desenvolvedora.
Revisitemos os projetos criptográficos com tokens adquiridos em 2025, estas aquisições envolvem normalmente a transferência das equipas técnicas e da arquitetura subjacente, mas não os direitos dos tokens, causando um impacto significativo nos investidores.
Em julho, a rede Layer 2 da Kraken, Ink, adquiriu a equipa de engenharia e a infraestrutura de negociação subjacente do protocolo Vertex. Pouco tempo depois, o protocolo Vertex anunciou o encerramento dos seus serviços e o token VRTX foi descontinuado.
Em outubro, o Pump.fun adquiriu o terminal de negociação Padre. Ao anunciar a notícia, a equipa do projeto declarou que o token PADRE seria invalidado, sem planos futuros.
Em novembro, a Coinbase adquiriu a tecnologia de terminais de negociação desenvolvida pela Tensor Labs, uma aquisição que também não incluiu direitos sobre o token TNSR.
Pelo menos nas fusões e aquisições de 2025, um número crescente de transações tende a focar-se apenas na aquisição de equipas e tecnologia, ignorando deliberadamente os tokens. Isso tem gerado cada vez mais indignação entre investidores do setor de criptomoedas, que dizem: "Ou atribuam aos tokens o mesmo valor que as ações, ou então não emitam moedas."
O Dilema dos Bônus de Rendimentos em DeFi
Se o Circle foi uma tragédia resultante de uma aquisição externa, então o Uniswap e o Aave demonstraram, em diferentes estágios do mercado de criptomoedas, os conflitos de interesses que sempre existiram internamente.
O Aave, um projeto que há muito tempo é considerado o rei dos empréstimos da DeFi, entrou, no final de 2025, numa violenta guerra interna sobre a propriedade do dinheiro, com o foco do conflito sendo a receita gerada pelo frontend do protocolo.
A maioria dos utilizadores não interage diretamente com os contratos inteligentes na blockchain, mas sim através da interface web desenvolvida pela Aave Labs. Em dezembro de 2025, a comunidade percebeu com clareza que a Aave Labs alterou silenciosamente o código da interface frontend, redirecionando as altas taxas de transação geradas pelos utilizadores ao trocarem tokens através do site para a própria conta corporativa da Labs, e não para o tesouro da organização descentralizada autónoma (DAO) Aave.
A razão da Aave Labs segue a lógica comercial tradicional: o site foi construído por nós, pagamos as taxas dos servidores, assumimos os riscos de conformidade e, portanto, a monetização do tráfego deveria pertencer à empresa. No entanto, para os detentores de tokens, isso parece uma traição.
"Os utilizadores estão interessados no protocolo descentralizado Aave, não no teu website HTML." Esta discussão levou à evaporação de 500 milhões de dólares em capitalização de mercado do token Aave num curto espaço de tempo.
Apesar de ambas as partes terem chegado a algum tipo de compromisso no final sob uma enorme pressão pública, e a Labs se comprometer a apresentar uma proposta para partilhar receitas fora do protocolo com os detentores de tokens, as fissuras já não podiam ser reparadas. O protocolo talvez seja descentralizado, mas a entrada do tráfego permanece centralizada. Quem controla a entrada, controla efetivamente o direito de impor taxas económicas ao protocolo.
Ao mesmo tempo, para cumprir as normas regulamentares, a Uniswap, líder nas plataformas de negociação descentralizadas, viu-se obrigada a fazer cortes autoinfligidos.
Entre 2024 e 2025, o Uniswap finalmente implementou a proposta muito aguardada do "interruptor de taxas", que visa utilizar uma parte das taxas de transação do protocolo para recomprar e queimar tokens UNI, tentando transformar o token de um mero instrumento de governança para um ativo rendimento com efeito de contração.
No entanto, para contornar a definição de valores mobiliários da SEC, o Uniswap teve de realizar uma divisão arquiteturalmente extremamente complexa, separando fisicamente a entidade responsável por dividendos do próprio time de desenvolvimento. Eles até registraram, no estado do Wyoming, uma nova entidade denominada DUNA (Associação Descentralizada, sem personalidade jurídica e sem fins lucrativos), tentando encontrar um refúgio na beira da conformidade regulatória.
A 26 de Dezembro, a proposta da votação de governação sobre a ativação da taxa de transação do Uniswap foi finalmente aprovada. O conteúdo principal incluiu também a queima de 100 milhões de UNI, a eliminação das taxas pela interface frontend pelo Uniswap Labs e um foco adicional no desenvolvimento da camada do protocolo.
As lutas do Uniswap e a guerra interna do Aave apontam para uma realidade embaraçosa: os dividendos que os investidores anseiam são exatamente a base central com que as autoridades reguladoras definem títulos. Atribuir valor a um token atrairá multas da SEC; para evitar a regulação, o token terá de permanecer sem valor real.
Tens apenas um mapeamento de permissões, e depois?
Quando tentamos compreender a crise da moeda virtual de 2025, devemos voltar o olhar para mercados de capitais mais maduros. Existe lá um modelo altamente ilustrativo: os recibos de depósito americano (ADS) e a estrutura de entidade de interesse variável (VIE) das empresas chinesas listadas nos EUA.
Se comprares acções da Alibaba (BABA) na NASDAQ, os traders experientes dirão-te que não estás a comprar acções directas da empresa física que opera o Taobao em Hangzhou, China. Devido a limitações legais, o que possuis é uma participação numa holding com sede nas Ilhas Caimão, que, por sua vez, controla as entidades operacionais chinesas através de uma série de acordos complexos.
Isto soa muito a algumas moedas falsificadas, compra-se uma imagem, e não o próprio objeto.
Mas as lições de 2025 ensinaram-nos que existe uma distinção significativa entre ADS e tokens: o direito de ação legal.
Apesar de o ADS ser um pouco tortuoso, ele baseia-se na confiança estabelecida ao longo de décadas no direito comercial internacional, num sistema de auditoria bem desenvolvido, e na compreensão mútua entre Wall Street e as entidades reguladoras. O mais importante é que os detentores de ADS têm, legalmente, o direito de reivindicar o que resta. Isto significa que, se o Alibaba for adquirido ou privatizado, o comprador terá de substituir os seus ADS por numerário ou equivalente, seguindo o devido processo legal.
Por outro lado, os tokens, especialmente aqueles tokens de governança que originalmente eram muito esperados, revelaram a sua essência durante a onda de fusões e aquisições de 2025 — eles não aparecem nem no lado das passivas nem no das participações na empresa no balanço patrimonial.
Antes da implementação da lei CLARITY, esta relação frágil era mantida pelo consenso da comunidade e pela crença no mercado alcista. Os desenvolvedores insinuavam que os tokens eram acções, enquanto os investidores fingiam estar a fazer investimento de risco (VC). No entanto, quando o martelo da conformidade cair em 2025, todos começarão a encarar a realidade: no quadro da lei tradicional sobre empresas, os detentores de tokens não são nem credores nem acionistas; são mais parecidos com fãs que compraram cartões de membro caros.
Quando os activos podem ser negociados, os direitos podem ser fragmentados. Quando os direitos são fragmentados, o valor reúne-se progressivamente naquele direito que for mais reconhecido legalmente, que melhor suporte o caixa e que seja mais facilmente executável.
Neste sentido, a indústria das criptomoedas em 2025 não fracassou, mas sim foi integrada na história financeira. Começou a ser submetida ao julgamento da estrutura de capital, dos textos legais e dos limites regulatórios, tal como todos os mercados financeiros maduros.
Quando a criptografia se aproxima do financiamento tradicional, tornando-se uma tendência irreversível, surge uma questão mais aguda: para onde fluirá o valor do setor no futuro?
Muitas pessoas acreditam que a integração significa vitória, mas a experiência histórica frequentemente mostra o contrário: quando uma nova tecnologia é absorvida pelo sistema antigo, adquire escala, mas nem sempre mantém a forma de distribuição que originalmente prometia. O que o sistema antigo é mais hábil em fazer é domesticar as inovações, transformando-as em formas regulamentáveis, contabilizáveis e passíveis de serem incluídas em balanços patrimoniais, fixando firmemente os direitos residuais na estrutura de poder já existente.
A regulamentação da criptografia pode não devolver valor aos detentores de tokens, mas sim devolvê-lo mais provavelmente às partes familiares ao direito, como empresas, ações, licenças, contas reguladas e contratos que possam ser liquidados e executados em tribunal.
Os direitos monetários continuarão a existir, assim como os ADS também continuarão a existir; ambos são meras representações de direitos permitidos para negociação na engenharia financeira. Mas a questão é: afinal, qual camada de representação é que você está a comprar?
Clique para saber mais sobre as vagas da BlockBeats.
Bem-vindo à comunidade oficial da律动 BlockBeats:
Canal de subscrição do Telegram:https://t.me/theblockbeats
Grupo de discussão do Telegram:https://t.me/BlockBeats_App
Conta oficial do Twitter:https://twitter.com/BlockBeatsAsia