Penulis: Dan Rysk
Diterjemahkan oleh: Peggy, BlockBeats
Catatan editor: Selama ini, pilihan DeFi tidak pernah menjadi kategori perdagangan utama. Berbanding dengan kontrak berterusan, ia lebih kompleks, likuiditi lebih terpecah, dan sukar membentuk permintaan semula jadi yang stabil.
Namun, konsep algoritma mata wang stabil yang dicadangkan oleh Vitalik baru-baru ini membuka kemungkinan lain untuk pilihan: ia tidak lagi dianggap sebagai produk perdagangan berasingan, tetapi menjadi modul keuangan asas di belakang mata wang stabil, produk hasil, dan aset berstruktur.
Penulis artikel ini membincangkan skema ini dari perspektif pilihan. Beliau berpendapat bahawa aset sisi stabil dalam rekaan Vitalik pada dasarnya serupa dengan pilihan jual berbalut sintetik: pengguna membahagikan 1 ETH menjadi dua bahagian, satu bahagian memperoleh "nilai stabil" di bawah harga pelaksanaan tertentu, manakala bahagian lain memperoleh keuntungan kenaikan di atas harga pelaksanaan. Kerana kedua-dua bahagian sentiasa berjumlah sama dengan 1 ETH, sistem tidak perlu memperkenalkan hutang, jaminan, atau mekanisme penggadaian, dengan itu mengelakkan risiko penggadaian paling utama dalam stabelcoin CDP tradisional.
Namun, kesukaran dalam reka bentuk ini juga jelas. Untuk menjadikan aset sisi stabil hampir seperti koin stabil, ia memerlukan penggulungan berterusan opsi beli dalam yang mendalam, yang membawa masalah seperti slippage rollover, pre-empting laluan perdagangan tetap, dan kurangnya likuiditi. Lebih penting lagi, setiap unit aset stabil perlu disokong oleh seseorang yang terus memegang aset sisi naik yang berkaitan, iaitu posisi panjang ETH bersifat leverage tanpa bayaran dana dan tanpa risiko penghapusan. Kebolehan permintaan ini bertahan dalam jangka panjang menentukan sama ada sistem tersebut benar-benar boleh berkembang.
Penulis akhirnya menggunakan pengalaman Rysk untuk menunjukkan bahawa pilihan DeFi sebelum ini sukar diskalakan kerana ia terlalu kompleks sebagai produk perdagangan langsung dan permintaan pengguna tidak alami. Namun, jika diletakkan di bawah aset yang lebih kompleks seperti mata wang stabil, hasil berstruktur, atau produk indeks, ia mungkin justru lebih sesuai sebagai infrastruktur DeFi. Dengan kata lain, peluang pilihan dalam DeFi bukanlah menjadi kontrak berterusan seterusnya, tetapi menjadi enjin penetapan harga dan agihan risiko di belakang produk kewangan atas rantai generasi seterusnya.
Berikut ialah teks asal:
Selama bertahun-tahun, saya selalu mendengar perkataan yang sama: "Opsi tidak berfungsi dalam DeFi."
Selepas Rysk, saya akui, memang ada sebahagian kebenaran dalam pernyataan ini. Kebanyakan produk pilihan DeFi sukar untuk berkembang besar. Likuiditi tersebar, aliran perdagangan semula jadi sukar ditarik, dan pedagang terus memilih produk yang lebih mudah. Kontrak berterusan menjadi alat laluan semula jadi untuk menyatakan pandangan arah, manakala pasaran ramalan menjadi cara yang lebih mudah untuk memperdagangkan hasil peristiwa.
Oleh sebab itu, cadangan terkini Vitalik menarik perhatian saya. Beliau mencadangkan agar sebuah algoritma mata wang stabil tanpa mekanisme pelaksanaan boleh dibina menggunakan struktur hak yang serupa dengan pilihan.
Yang benar-benar menarik perhatian saya adalah pendekatannya: pilihan bukan sebagai produk yang diperdagangkan, tetapi sebagai infrastruktur dasar di balik produk tersebut.
Ini adalah pandangan yang telah saya galakkan selama beberapa tahun terakhir, dan juga menjadi pemikiran utama dalam pembinaan Rysk V12. Bagi kami, produk adalah pendapatan; bagi Vitalik, produk adalah kestabilan. Semakin saya fikirkan, semakin saya rasa rekaan ini sangat familiar.
The stable endpoint he described is essentially a covered call option.
Mengapa ia merupakan covered call?
Reka bentuknya membahagikan satu unit ETH kepada dua jenis hak. Satu hujung adalah P, yang memegang nilai sehingga harga latihan tertentu; hujung lain adalah N, yang mendapat keuntungan daripada kenaikan di atas harga latihan tersebut. Kedua-duanya apabila digabungkan sentiasa sama dengan satu unit ETH, oleh itu tiada hutang, tiada margin, dan tiada apa-apa yang perlu dibersihkan.
Andaikan harga ETH semasa ialah USD 2,500, dengan harga pelaksanaan USD 1,500. Selagi harga ETH kekal di atas USD 1,500, P berfungsi seperti ekuiti bernilai tetap pada USD 1,500; hanya apabila harga ETH jatuh di bawah USD 1,500, P mula menanggung risiko penurunan. Sementara itu, N memperoleh seluruh keuntungan kenaikan di atas USD 1,500.
Ini adalah struktur keuntungan bagi opsi jual tertutup.
Pemegang mempertahankan aset itu sendiri, menjual ruang kenaikan di atas harga latihan tertentu, dan menerima premium opsyen. P meniru struktur keuntungan covered call ini. N setara dengan opsyen beli yang dipegang oleh pembeli.
Lebih tepatnya, ia adalah sebuah option call synthetic covered. Tiada siapa yang benar-benar menjual option dari luar, tetapi struktur pulangan yang sama diciptakan semula melalui pemisahan ekuiti.
Ini juga merupakan argumen yang sama di sebalik Rysk V12. Pengguna memegang ETH, BTC, atau HYPE dan mendapat pendapatan awal dengan menjual call option yang dijamin. Vitalik pula mengarahkan modul asas yang sama kepada kestabilan.
Enjin yang sama, produk yang berbeza.
Masalahnya adalah: ia adalah pilihan dalam nilai mendalam, dan perlu diperpanjang secara berterusan
Sekarang, kebanyakan pengguna Rysk menjual pilihan jual tertutup di luar harga. Pemegang memiliki ETH, kemudian memilih harga pelaksanaan yang lebih tinggi daripada harga semasa: sama ada mempertaruhkan bahawa harga tidak akan mencapai tahap itu, atau bersedia menjual pada harga yang lebih tinggi dan mengambil keuntungan, sambil tetap mempertahankan premium pilihan apa pun yang berlaku.
Namun, struktur yang diperlukan untuk stabilitas seperti yang digambarkan oleh Vitalik adalah berbeza. Untuk berkelakuan seperti jumlah yang stabil, harga latihan mesti jauh lebih rendah daripada harga spot, oleh itu pilihan beli ini akan menjadi pilihan dalam nilai yang mendalam, dan sebahagian besar nilainya adalah nilai dalaman.
Dengan harga spot sebanyak $2,500 dan harga pelaksanaan sebanyak $1,500, terdapat nilai intrinsik sebanyak $1,000 yang perlu dibayar terlebih dahulu oleh pembeli. Ini akan menjadikan transaksi ini jauh lebih memakan modal.
Namun, satu pilihan beli hanya boleh kekal stabil pada satu ketika. Sekali ETH jatuh ke arah harga latihan, ia akan mula menanggung risiko penurunan ETH, oleh itu perlu disesuaikan ke bawah secara berterusan ke harga latihan yang lebih rendah, berulang kali diperpanjang.
Jadi, aset stabil ini pada dasarnya adalah satu set program call option tertutup yang berterusan.
Vitalik sendiri juga menunjukkan risiko ini. Slippage yang disebabkan oleh roll-over berulang-ulang merupakan ancaman terbesar kepada keseluruhan reka bentuk, dan bagaimana melaksanakan roll-over adalah bahagian yang benar-benar sukar.
Sebarang mekanisme yang diperdagangkan mengikut jadual tetap dan terbuka mudah diserang sebelumnya. Ini adalah masalah yang pernah dihadapi oleh DeFi Options Vault DOV: mereka menjual pilihan dengan jangka masa dan harga pelaksanaan yang sama pada masa yang sama setiap minggu, sehingga pasaran benar-benar tahu apa yang akan berlaku seterusnya dan menyusun strategi terlebih dahulu untuk menarik nilai daripada aliran perdagangan ini.
Namun, setiap perpanjangan memerlukan pembeli. Masalahnya: siapa yang membeli? Dengan harga berapa?
Yang paling sukar ialah siapa yang akan menyediakan pendanaan untuknya
Dalam model Vitalik, seseorang harus menyimpan satu unit ETH penuh, memecahnya, menjual bahagian stabil, dan memegang bahagian naik. Pemilik penyimpanan ini adalah orang yang menjadi asas kepada keseluruhan sistem.
Calon yang paling jelas ialah penawar pasaran.
Namun, posisi yang akhirnya mereka pegang sebenarnya adalah posisi panjang ETH dengan leverage. Setiap orang yang ingin membeli panjang ETH dengan leverage boleh secara langsung membeli opsi call atau membuka posisi panjang pada kontrak perpetu. Cara itu lebih mudah, lebih efisien, dan lebih dikenali. Pemasuk ini sebenarnya menggunakan jalan yang lebih sukar untuk mendapatkan posisi yang boleh diperoleh dengan lebih mudah di tempat lain.
Di sisi kenaikan, memang terdapat kelebihan sebenar: ia menyediakan leverage sejati tanpa kadar pendanaan dan tanpa risiko penghapusan, yang tidak dapat disediakan oleh kontrak abadi.
Namun, ia masih memerlukan pencarian pembeli, dan bukan sekali sahaja. Setiap unit aset stabil mesti diiringi oleh seseorang yang memegang sisi kenaikan yang sepadan.
Untuk berskala, model ini memerlukan kehadiran berterusan sekelompok orang yang bersedia memegang posisi long berantai ETH dalam bentuk khusus ini, dalam semua keadaan pasaran.
Pembuat pasaran pada dasarnya adalah pengoptimum sumber daya. Tanpa sebab yang jelas, mereka tidak akan menerima dengan mudah sesuatu yang baru, memakan modal tinggi, dan memerlukan kos integrasi yang berat. “Spekulan dan pembuat pasaran akan menyediakan likuiditi” adalah anggapan yang menjadi asas keseluruhan reka bentuk ini. Tetapi tingkah laku ini tidak akan berlaku secara spontan.
Apa yang kami pelajari di Rysk
Di Rysk, kami belajar hal ini dengan cara yang sukar. Versi awal protokol sukar untuk dikembangkan, tidak memiliki permintaan semula jadi, dan selalu gagal mencapai kesesuaian produk-pasaran.
Dalam protokol semasa Rysk V12, kedua-dua pihak yang berdagang mempunyai alasan yang kuat untuk terlibat. Oleh itu, Rysk berasal daripada dua kumpulan orang yang sudah ingin terlibat: pemegang yang ingin mendapatkan hasil daripada aset yang mereka pegang, dan aset tersebut sendiri merupakan jaminan.
Penyedia likuiditi bersaing untuk membeli aliran perdagangan ini melalui mekanisme permintaan harga RFQ. Mereka hanya membayar premium opsyen, tidak perlu menyediakan jaminan, dan akhirnya memperoleh paparan risiko opsyen yang sebenarnya mereka inginkan, serta boleh menetapkan harga dan mengimbangi dalam buku mereka sendiri. Ini merupakan sisi perdagangan yang lebih efisien dari segi modal, dan justeru itu, pasukan perdagangan secara spontan menghubungkannya.
Tiada pihak mana pun dikehendaki memegang kedudukan yang boleh diperoleh dengan lebih mudah di tempat lain.
Sistem ini juga tidak bergantung pada insentif atau pengeluaran token.
Patut dibina
Saya gembira melihat reka bentuk ini dijelajahi dengan serius. Cabaran-cabaran itu adalah nyata, tetapi ia adalah jenis cabaran yang menarik. Ini adalah ruang reka bentuk yang sepatutnya dijelajahi oleh DeFi.
Yang membuat saya merasa dipertegas ialah cadangan ini memperkukuh pilihan yang sama yang kami buat di Rysk: jaminan penuh, tiada peliksaan, tiada risiko pihak lawan, dan hanya memerlukan orak pada masa jatuh tempo untuk penghantaran fizikal.
Contoh berbeza, tetapi asasnya sama. Asas ini telah dilancarkan dan diuji di HyperEVM, dengan market maker bersaing untuk aliran perdagangan. Kami juga telah menghantar ke rangkaian utama Ethereum dan akan segera dibuka kepada awam.
Jika anda sedang menjelajahi stablecoin, produk berstruktur, produk indeks, atau sebarang produk yang mempunyai ciri pilihan di bawahnya, sila hubungi saya.
Opsi adalah modul asas. Yang benar-benar menarik adalah perkara yang dibina di atasnya.