VC kripto teratas mengembangkan operasi melampaui blok rantai seiring kematangan industri

Institusi pelaburan yang membina industri ini tidak lagi hanya fokus pada ruang kripto.

Ditulis oleh: Vaidik Mandloi

Diterjemahkan oleh: Luffy, Foresight News

Paradigm, salah satu dana khusus kripto terbesar di dunia, baru-baru ini menyelesaikan penggalangan dana dana baru sebesar US$1.2 bilion, yang akan diinvestasikan ke perusahaan rintisan di bidang kecerdasan buatan, robotik, dan penerbangan antariksa. Institusi ini bahkan telah menghapus seluruh istilah terkait "kripto" dari laman webnya. Logika investasi intinya adalah: kripto hanyalah lintasan terdepan pertama yang mereka fokuskan, dan gelombang teknologi terdepan lainnya saat ini juga tidak boleh dilewatkan.

Framework Ventures juga menyelesaikan pemungutan dana sebesar US$4 bilion pada Jun, memulakan pelaburan lintas sektor, dan institusi yang membuat penyesuaian serupa jauh lebih banyak daripada hanya ia semata-mata. Dalam setahun terakhir, hampir semua modal ventura crypto terkemuka telah memperluas sempadan pelaburan dan menyesuaikan tema pelaburan mereka. Pada suku pertama 2026, hanya 8 dana ventura crypto tulen yang ditubuhkan di seluruh pasaran, mencatatkan nilai terendah sejak 2020.

Dalam artikel ini, saya akan mengkaji secara mendalam sama ada dana modal ventura yang fokus pada kripto benar-benar sedang pupus. Jika jawapannya ya, bagaimanakah pergantian industri ini akan mempengaruhi siklus hidup pelbagai jenis dana? Bagi projek permulaan kripto, apa maksudnya bahawa mereka akan bersaing untuk sumber daya dalam portofolio dana komprehensif bersama dengan segmen lain?

Fond khas kripto lahir kerana mereka bersedia meluangkan banyak masa untuk membina rintangan maklumat industri, serta menjadi pihak pelaburan tunggal pada masa itu yang bersedia menanggung risiko tinggi dalam bidang ini. Pada tahun 2017, rakan kongsi dana pertumbuhan serba ada seperti Tiger Global sama sekali tidak memahami logik asas kon pintar Solidity, apalagi membina hubungan kerjasama mendalam dengan pembangun anonim di komuniti Discord.

Untuk menilai sama ada litar pelaburan kripto sedang menuju penghujungnya, anda boleh merujuk kepada pola kebangkitan dan kemunduran jenis pelaburan khusus lain dalam sejarah, di mana iterasi industri serupa telah berulang kali berlaku.

Pada tahun 2006 hingga 2011, sektor tenaga bersih menjadi teras pelaburan, dengan banyak institusi membentuk dana khusus tenaga baru, logikanya sama seperti pelaburan kripto pada masa itu: pelabur percaya bahawa mereka berjaya menangkap perubahan teknologi sejarah, dan berhasrat membina peta pelaburan eksklusif di sekitar sektor ini.

Modal telah mengalokasikan lebih dari US$25 bilion kepada perusahaan permulaan tenaga bersih, tetapi lebih daripada separuh pelaburan tersebut mengalami kerugian. Menariknya, teknologi yang berkaitan sendiri boleh dilaksanakan secara praktikal, dan pasaran tenaga bersih kini telah menjadi pasaran yang besar, dengan kos pengeluaran tenaga suria menurun sebanyak 85% dalam tempoh yang sama. Namun, syarikat modal ventura membuat kesilapan penilaian asas: mereka menggunakan model pelaburan perisian, memberikan cek peringkat benih sebanyak US$5 juta kepada projek permulaan, padahal projek semacam ini sebenarnya memerlukan pembiayaan projek sebanyak US$2 miliar dan memerlukan masa 15 tahun untuk mencapai keuntungan.

Pusat Penyelidikan Energi MIT, selepas meninjau semula, menyimpulkan bahawa model modal ventura tradisional secara asasnya tidak sesuai dengan industri tenaga bersih. Dana khas awal menanggung risiko teknologi, membiayai penyelidikan asas industri, dan membina kepercayaan dalam sektor tersebut untuk menarik modal industri berskala besar masuk; namun, sekali teknologi matang dan dana pinjaman infrastruktur serta pembiayaan projek masuk, rintangan maklumat unik dana khas itu lenyap sepenuhnya.

Sumber: Institut Teknologi Massachusetts

Perusahaan akuisisi tujuan khas (SPAC) juga mengalami lengkung kejayaan dan kegagalan yang sama. SPAC, atau syarikat cek kosong, mengumpul dana melalui IPO tanpa mempunyai operasi perniagaan fizikal, kemudian mengakuisisi syarikat swasta untuk menyelesaikan pelantikan pantas, dengan proses yang lebih mudah berbanding IPO tradisional. Pada 2020–2021, ramai pelabur memandangnya sebagai alat modal yang boleh ditiru, bahkan membentuk institusi pelaburan yang sepenuhnya beroperasi sekitar SPAC.

Chamath Palihapitiya pernah mengumpulkan dana 1.6 bilion dolar AS untuk dana SPAC khusus. Namun, pada tahun 2022, dua pertiga SPAC yang go public pada tahun 2021 gagal menyelesaikan penggabungan, sehingga Chamath akhirnya hanya mampu mengembalikan dana kepada pelabur. Perubahan pasaran yang drastik dalam masa dua tahun sahaja menunjukkan bahawa apabila kelebihan maklumat dalam segmen khusus hilang, struktur industri akan berubah dengan cepat.

Industri yang berbeza berulang kali menyaksikan skrip yang sama, dengan pola dasar yang seragam di belakangnya. Carlota Perez menghimpun sejarah perubahan teknologi selama 250 tahun dan mengemukakan teori paradigma ekonomi teknologi: setiap revolusi teknologi besar akan melalui tahap awal yang bersifat minoriti, di mana hanya pihak dalam yang memahami teknologi, dan pelabur yang mendalam di bidang tersebut memegang maklumat eksklusif, menjadi pihak modal paling bernilai; seiring dengan kematangan teknologi, ia secara beransur-ansur terintegrasi ke dalam sistem industri sedia ada.

Pada peringkat ini, rintangan maklumat yang menyokong kehidupan dana khas telah hilang — institusi besar yang komprehensif juga boleh memahami lintasan aset ini. Fred Wilson meramal sejak awal bahawa kripto akan mencapai titik balik ini, dan pada tahun 2015 beliau menulis artikel yang menyatakan: industri kripto akan mencapai peringkat kewangan penting, melangkah melalui teori Perez dari peringkat 「pembinaan」 ke peringkat 「penerapan meluas」.

Titik balik ini telah tiba, dan ciri-ciri fasa pengaplikasian dan penyebaran kripto boleh dilihat di mana-mana: raksasa pembayaran Stripe mengakuisisi Bridge dan melancarkan rantai stabilcoin sendiri; institusi pengurusan akaun seperti BlackRock dan Fidelity melancarkan dana pasaran wang yang ditokokan; dan pemimpin pembayaran tradisional seperti Visa dan Mastercard juga membina rangkaian penyelesaian di atas infrastruktur stabilcoin.

Raksasa tradisional ini tidak memerlukan dana khusus kripto untuk menjelaskan pengambilan MEV atau mekanisme ekonomi validator—pengetahuan industri khusus semacam ini tidak bermakna bagi perluasan bisnis mereka. Yang benar-benar mereka perlukan adalah lesen peraturan, saluran trafik, dan sumber daya kerjasama perbankan, yang sepenuhnya sama dengan sumber daya yang diperlukan oleh syarikat fintek biasa untuk berskala. Kini, pelabur dana komprehensif seperti Sequoia dan Founders Fund menilai projek kripto dengan logik yang sama seperti menilai projek fintek seperti Stripe dan Plaid.

Sejak rintangan maklumat dana kripto khusus telah runtuh, ke mana nasib dana yang didirikan berdasarkan kelebihan ini akan pergi? Nasib akhir sepenuhnya ditentukan oleh logik kewangan dalam skala pengurusan dana.

Selama bertahun-tahun, industri modal ventura telah membentuk pola "pemisahan barbel": satu hujung terdiri daripada platform pelaburan besar seperti a16z, Sequoia, dan Founders Fund, yang mampu memasukkan keseluruhan laluan sebagai bahagian vertikal dalam portfolio pelaburan mereka; sementara hujung lain terdiri daripada dana kecil yang spesialis, yang bergantung kepada pemahaman mendalam industri pelabur untuk menempatkan tumpuan pada projek tepi yang jarang, di mana satu projek popular sahaja boleh menutupi semua pulangan dana tersebut; manakala dana berskala sederhana yang berada di tengah-tengah telah sepenuhnya ditekan ruang hidupnya, dan kebanyakan dana khusus crypto semasa berada di dalam "zona kematian" ini.

Sebuah dana berskala 5 miliar dolar AS memerlukan jumlah keluaran projek sejumlah 15 miliar dolar AS untuk memberikan pulangan bersih 3 kali ganda kepada pemberi modal. Tujuan ini tidak mungkin dicapai hanya melalui pelaburan awal dalam jumlah kecil, kerana portofolio pelaburan awal sukar menghasilkan projek terkemuka dengan skala yang mencukupi; selain itu, mereka juga tidak mampu bersaing dengan dana raksasa berskala 50 miliar dolar AS untuk peluang peringkat pertumbuhan—dana tersebut boleh dengan mudah menawarkan pelaburan bernilai ratusan juta dolar AS. Sebagai contoh, pada separuh pertama tahun 2025, jumlah pendanaan yang dikumpulkan oleh Founders Fund sahaja adalah 1.7 kali ganda jumlah keseluruhan pendanaan yang dikumpulkan oleh semua dana kecil dan baru pada tempoh yang sama. Modal terus berpusat di kedua-dua hujung industri.

Sama-sama memperluas lintasan pelaburan, strategi asas Framework Ventures dan Paradigm sangat berbeza, dan punca utamanya ialah perbezaan skala. Framework menguruskan aset sebanyak $400 juta, terlalu kecil untuk bergantung hanya pada beberapa projek benih untuk pulang modal, tetapi juga tidak cukup besar untuk bersaing dengan dana besar dalam merebut projek peringkat pertumbuhan. Pendapatan pelaburan daripada sektor kripto sahaja tidak mencukupi untuk memenuhi keperluan pulangan dana, oleh itu ia mesti memperluaskan sempadan pelaburannya. Sebaliknya, Paradigm menguruskan aset sebanyak $1.2 bilion, cukup besar untuk berubah menjadi platform pelaburan menyeluruh lintas industri; terdapat perbezaan asas dalam pilihan strategi kedua-duanya. Dengan ringkasnya, saiz dana menentukan di mana ia berada di hujung barbell, serta menentukan lintasan pembangunan yang boleh dipilih.

Walaupun sesetengah modal ventura yang mengaku setia kepada sektor kripto telah mentakrif semula maksud “pelaburan kripto” secara menyeluruh. Dragonfly menyelesaikan pembiayaan sebanyak US$6.5 bilion pada Februari tahun ini, dengan jumlah pembiayaan melebihi tiga kali ganda. Namun, institusi secara jelas menyatakan bahawa sektor aplikasi kripto yang tidak berhubung dengan konteks kewangan telah gagal sepenuhnya, dengan dana hanya berfokus pada dua arah utama: mata wang stabil dan pasaran ramalan. a16z menyelesaikan pembiayaan dana kripto khas sebanyak US$2.2 bilion pada Mei 2026, hanya separuh daripada ukuran dana US$4.5 bilion pada tahun 2022. Tidak hanya itu, rakan persendirian Chris Dixon juga telah menyesuaikan naratif utama: tidak lagi mendefinisikan kripto sebagai paradigma pengkomputeran baharu, tetapi sebaliknya menekankan bahawa kewangan adalah asas asas seluruh industri ini.

Kini, apa yang disebut sebagai "pelaburan kripto tulen" oleh institusi-institusi ini pada dasarnya adalah penempatan dalam infrastruktur keuangan asas blockchain, dan laluan seperti ini juga merupakan arah utama yang menjadi fokus pelaburan dana komprehensif dengan dana besar.

Kekuatan utama lain yang mendorong peralihan industri datang dari perubahan perilaku pemberi dana modal ventura (LP). Industri modal ventura saat ini secara umum menghadapi krisis DPI (ganda pulangan bayaran), dengan dana yang didirikan pada tahun 2021 rata-rata hanya menghasilkan pulangan bayaran sebanyak 0.08 kali. Pasar bear kripto pada tahun 2022 menyebabkan banyak pemberi dana mengalami kerugian, sementara kini lanskap kecerdasan buatan menjadi jalan keluar baru yang menyerap 70% dana pasaran primer global. Pemberi dana memegang dana yang tidak dapat dicairkan selama empat tahun, dan melihat projek AI memberikan pulangan tinggi yang sebelumnya dijanjikan oleh lanskap kripto, menjadikan pengurus dana terpaksa secara aktif menempatkan pelaburan dalam lanskap AI untuk memenuhi permintaan LP.

Tren ini bukanlah perkara baik bagi usahawan yang masih terus mendalami kripto: bilangan institusi pelaburan yang benar-benar memahami kripto dan bersedia terus meningkatkan pelaburan terus berkurang. Banyak orang akan mengatakan bahawa usahawan boleh terus mencari pendanaan daripada dana komprehensif—secara teori, ini kelihatan munasabah—sebab Sequoia, Founders Fund boleh mengeluarkan cek dengan jumlah lebih besar, serta menyediakan sumber saluran komersialisasi yang sukar dicapai oleh dana kripto asli.

Namun, kenyataannya terdapat dua kelemahan utama. Pertama, litar AI semasa menarik sebahagian besar sumber projek berkualiti tinggi, sehingga projek kripto di dalam dana komprehensif perlu bersaing dengan jumlah besar projek AI untuk menarik perhatian pasukan pelaburan; hanya projek yang sangat berkualiti tinggi yang berpeluang masuk ke agenda pelaburan, dan ini sama sekali berbeza daripada logik persaingan untuk memaparkan projek kepada dana khusus yang fokus pada kripto. Kedua, perkembangan ekosistem kripto bergantung kepada pelaburan jangka panjang dana khusus dalam infrastruktur asas. Paradigm menyokong penyelidikan akademik berkaitan MEV, Dragonfly menyokong alat pembangunan lintas rantai—pelaburan seperti ini, jika dilihat secara individu, sukar menghasilkan pulangan komersial, tetapi membina infrastruktur awam bersama yang digunakan seluruh industri. Dana komprehensif tidak akan melabur dalam projek seperti ini, kerana mereka menilai projek semata-mata berdasarkan pulangan komersial yang berdiri sendiri.

Saya percaya bahawa dalam beberapa tahun lagi, istilah "pelabur kripto" akan menjadi usang seperti "pelabur internet" pada masa kini. Kripto telah menjadi infrastruktur asas, saluran dasar yang menyokong pelbagai produk kewangan, dan tiada siapa yang akan membina logik pelaburan penuh berdasarkan saluran dasar sahaja; nilai pelaburan muncul di lapisan aplikasi di atas saluran tersebut. Jika teori kitaran teknologi Perez betul, industri sekarang berada pada titik peralihan ini: kripto bukan lagi lintasan pelaburan yang berasingan, tetapi infrastruktur dasar bagi semua aset pelaburan.

Namun, ini tidak bermakna Yayasan Khusus Kripto benar-benar hilang. Seiring munculnya kategori细分 baru seperti tokenisasi dan sekuriti berbasis rantai, akan muncul banyak ceruk teknologi mutakhir yang tidak diminati oleh dana komprehensif, dan setiap siklus akan melihat berdirinya dana khusus kecil yang berfokus pada bidang细分 tersebut. Yang benar-benar mengalami kemunduran adalah dana kripto besar berskala menengah saat ini — proyek kripto minor semata tidak mampu mendukung kebutuhan pengembalian dana. Seluruh ceruk ini akan terus direstrukturisasi mengikuti pola barbell: investasi putaran pertumbuhan besar akan diambil alih oleh dana komprehensif, sementara proyek eksperimen minor dan mutakhir akan dikelola oleh dana khusus kecil.

Dana khusus yang ditubuhkan pada 2017–2018 telah mengembangkan infrastruktur utama seperti Uniswap, ekosistem Ethereum, dan alat-alat penyokong mata wang stabil. Tetapi zaman telah berubah; projek kripto terkemuka terkini seperti Hyperliquid dan MegaETH sepenuhnya dibiayai melalui pendanaan komuniti tanpa bergantung kepada modal ventura. Dana khusus pada masa itu memberikan logik pelaburan yang jelas kepada industri kripto, menarik modal komprehensif masuk; kini, semakin banyak usahawan sedar bahawa projek boleh dimulakan tanpa bergantung kepada modal ventura.