Ketua Fed Baharu, Inflasi, dan Pekerjaan Mengejutkan: Bagaimana Aset Global Sedang Diharga Semula

Kadar faedah tidak berubah, tetapi skrip dasar Fed, jangkaan pasaran, dan kerangka penentuan harga aset berisiko semuanya berubah.

Ditulis oleh: Mike, Frank, MSX Mai Tong

Minggu lepas, ketua baharu Federal Reserve, Kevin Warsh, menyerahkan jawapan dasar moneter pertamanya selepas mengambil jawatan.

Komiti Pasaran Terbuka Persekutuan memutuskan untuk mengekalkan julat sasaran kadar dana persekutuan pada 3.50%–3.75%, dengan semua 12 ahli yang memberi suara menyokong tanpa sebarang lawan (baca lanjut: Sehari Sebelum Debut Wash: Lebih Penting Daripada Pemotongan Kadar, Adalah Bagaimana The Fed Membentuk Semulajangka?), yang merupakan satu tindakan “tidak bertindak” yang biasa saja.

Namun, pada masa yang sama, penyataan dasar ini dipendekkan kepada tiga perenggan, kira-kira seratus patah perkataan, jauh lebih pendek berbanding pertemuan sebelumnya, dan frasa sebelumnya yang menggambarkan keseimbangan risiko, penyesuaian dasar masa depan, dan ketergantungan data telah dipadamkan secara langsung, termasuk "panduan masa depan" yang telah lama menjadi kebiasaan pasaran.

Wash juga secara jelas menyatakan dalam sidang itu bahawa pernyataan baharu itu «lebih pendek, lebih ringkas, dan menghapuskan beberapa bahasa lama», dan menurutnya yang pernah mengalami fasa paling teruk dalam krisis kewangan 2008, persekitaran semasa berubah terlalu pantas, jadi Fed seharusnya tidak membuat janji awal mengenai apa yang akan dilakukan di masa depan, tetapi sepatutnya membiarkan pasaran kembali fokus kepada data ekonomi itu sendiri.

Ini mungkin juga isyarat sebenar yang dikeluarkan oleh pertemuan FOMC Jun: Fed di bawah kepimpinan Waish tidak lagi cuba mengurangkan ketidakpastian pasaran, tetapi bersedia untuk mengembalikan sebahagian ketidakpastian itu semula kepada pasaran.

Satu kerangka komunikasi baharu telah bermula.

Bagi banyak pelabur, Wash masih merupakan nama yang相对 asing.

Namun, dia bukan orang baru di Federal Reserve. Pada tahun 2006 hingga 2011, Walsh pernah menjadi ahli di Federal Reserve, menyaksikan secara langsung krisis keuangan 2008 serta proses pelonggaran kuantitatif setelahnya. Selepas meninggalkan Federal Reserve, dia secara berterusan mengkritik perluasan berlebihan neraca bank pusat, berlebihannya panduan masa depan, serta campur tangan berlebihan dalam politik moneter terhadap pasaran kewangan.

Oleh itu, berbanding dengan mengurangkan volatiliti pasaran melalui isyarat dasar berulang-ulang, Wash lebih percaya kepada isyarat harga dan lebih menekankan disiplin wang; idea utamanya boleh diringkaskan sebagai “bank pusat harus menjelaskan matlamatnya dengan jelas, tetapi tidak perlu memberitahu pasaran tentang setiap tindakan operasi secara terperinci terlebih dahulu”.

Pendekatan ini telah sepenuhnya terwujud dalam FOMC pertamanya.

Selain menarik panduan awal, Wash juga menolak untuk menghantar laluan kadar faedahnya sendiri dalam ramalan ekonomi ini, kerana beliau percaya versi semasa graf titik mudah disalahertikan oleh pasaran sebagai janji dasar, tetapi sebenarnya, setiap titik hanyalah ramalan bersyarat berdasarkan maklumat pada masa itu oleh pegawai-pegawai.

Dia bahkan menggambarkan bahawa pejabat yang mengemukakan ramalan seolah-olah menggunakan「pensil dengan penghapus besar」—apabila data berubah, ramalan itu boleh dihapus dan ditulis semula kapan sahaja.

Namun, walaupun Wash cuba merendahkan kepentingan pola titik, pasaran masih melihat arah perubahan yang sangat jelas daripadanya. Di antara 18 peserta yang menghantar ramalan ini, 9 orang menganggap sekurang-kurangnya satu kenaikan suku bunga diperlukan sebelum akhir 2026, 8 orang menganggap kadar bunga akan kekal stabil, dan hanya 1 orang menganggap penurunan kadar bunga akan berlaku.

Lebih penting lagi, daripada 9 orang yang mengjangka kenaikan suku bunga, 3 orang mengjangka satu kenaikan, 5 orang mengjangka dua kenaikan, dan 1 orang mengjangka tiga kenaikan, dengan nilai tengah suku bunga polisi pada akhir tahun naik dari 3.4% yang diprediksi pada bulan Mac kepada 3.8%, bermakna dalam senario median, Fed tidak hanya tidak akan menurunkan suku bunga tahun ini, tetapi mungkin akan menaikkannya sebanyak 25 basis point.

Sementara itu, Fed meningkatkan ramalan inflasi PCE tahun 2026 dari 2.7% pada bulan Mac kepada 3.6%, dan ramalan PCE inti dari 2.7% kepada 3.3%.

Dengan kata lain, maklumat yang dikeluarkan dalam pertemuan Jun tidak rumit, iaitu ekonomi belum lemah hingga memerlukan bantuan, tetapi inflasi sudah kuat hingga tidak lagi boleh dibincangkan penurunan suku bunga, yang menjadi sebab mengapa "perdagangan pemotongan suku bunga Walsh" yang sebelumnya diharapkan pasar segera hilang selepas penampilan pertamanya.

Selain itu, ketika Trump mencalonkan Wosh, pasaran sebelum ini menduga bahawa ketua baharu mungkin lebih bersedia untuk mengurangkan kadar faedah berbanding pendahulunya, tetapi semasa sidang dengar pendapat, Wosh telah menegaskan bahawa presiden tidak pernah meminta dia untuk berjanji sebelumnya mengenai sebarang keputusan kadar faedah, dan walaupun ada yang meminta demikian, dia tidak akan menerimanya.

Sekarang nampaknya Wash tidak tergesa-gesa untuk membuktikan dirinya sebagai hawkish atau dovish; yang pertama ingin dibuktikannya ialah bahawa Fed masih mampu menolak inflasi.

Secara objektif, masalah pertama yang dihadapi Wash masih tetap inflasi.

PCE keseluruhan AS pada bulan April meningkat 3.8% secara tahunan, sementara PCE inti meningkat 3.3% secara tahunan, masih jauh dari sasaran jangka panjang 2% Fed.

Lebih rumit lagi, inflasi semasa ini tidak sepenuhnya datang daripada satu faktor sahaja.

Di satu sisi, harga tenaga dan situasi geopolitik terus memberi kesan terhadap kos hulu; di sisi lain, rantaian bekalan, cukai dan harga perkhidmatan masih menghasilkan tekanan transmisi yang lebih luas. Sekiranya kenaikan harga tenaga merebak lebih lanjut kepada pengangkutan, pembuatan dan penggunaan rumah tangga, apa yang perlu ditangani oleh Fed bukan lagi sekadar satu kesan jangka pendek, tetapi risiko ekspektasi inflasi yang bangkit semula.

Sementara itu, pasaran pekerjaan jauh lebih kuat daripada yang dijangka pasaran. Laporan pekerjaan Amerika Syarikat untuk Mei yang dikeluarkan pada 5 Jun menunjukkan bahawa jumlah pekerja bukan pertanian meningkat sebanyak 172,000, hampir dua kali ganda jangkaan pasaran; kadar pengangguran terus kekal pada 4.3%.

Dalam keadaan biasa, ini adalah data yang patut disambut. Tetapi dalam persekitaran semasa, "berita ekonomi baik" telah ditafsirkan oleh pasaran sebagai "berita buruk dasar moneter". Pada hari pengeluaran data pekerjaan, Indeks Komposit Nasdaq jatuh 4.18%, mencatat penurunan harian terbesar dalam lebih daripada satu tahun. Semikonduktor dan saham teknologi dengan valuasi tinggi menjadi yang paling terkesan, manakala hasil bon jelas meningkat.

Trump kemudian memposting di Truth Social, menulis dengan bingung: "Laporan pekerjaan sangat baik, saham seharusnya naik, bukan turun. Ini telah menjadi begitu selama 200 tahun."

Ini justru mengungkapkan titik kontradiksi paling besar dalam pasaran semasa ini—Wash mengambil alih bukan ekonomi yang lemah seperti semasa pandemi, yang memerlukan pelonggaran tanpa batas untuk bertahan hidup, tetapi ekonomi yang seakan-akan kuat seperti pada tahun 1994, dengan denyut nadi yang sehat tetapi membawa risiko stagflasi, dan boleh kehilangan kawalan segera akibat kesilapan dasar moneter.

Sekarang, kenaikan suku bunga takut menekan pemulihan, penurunan suku bunga takut inflasi bangkit semula, ini justru merupakan situasi paling sukar untuk ditangani olehnya.

Inilah sebabnya, apa yang sebenarnya dihadapi Wash bukanlah soal pilihan antara "menaikkan atau menurunkan suku bunga", tetapi sebuah pengendalian tepat terhadap masa kebijakan.

Perlu diperhatikan bahawa pada bulan April tahun ini, Federal Reserve mengalami empat suara perbezaan, yang merupakan pertama kalinya sejak 1992 terdapat perbezaan besar di dalamnya, dan perpecahan ini bukanlah muncul secara tiba-tiba. Dalam dua tahun terakhir, retakan di dalam Federal Reserve telah lama terakumulasi: pihak burung merpati percaya bahawa pasaran pekerjaan telah menyejuk dan sepatutnya segera memulakan pemotongan suku bunga untuk mencegah kemerosotan ekonomi yang keras; manakala pihak burung helang teguh bahawa inflasi belum benar-benar dikawal, dan pemotongan suku bunga hanya akan gagal pada saat akhir.

Pemotongan suku bunga 50 titik yang melebihi harapan pada September 2024 memicu perdebatan sengit di dalam, di mana anggota dewan pada masa itu, Michelle Bowman, memberikan suara menentang, menjadi anggota Fed pertama dalam hampir dua dekade yang secara terbuka berbeda pendapat dengan ketua mengenai keputusan suku bunga; penunjukan anggota baru oleh Trump dan tekanan terhadap kemandirian Fed semakin membuat warna politis meresap ke dalam diskusi kebijakan moneter dengan kecepatan yang terlihat jelas.

Oleh itu, Wash mengambil alih sebuah pasukan yang mengalami perbezaan mendalam dalam arah dasar, dan walaupun kerusi itu kini diisi oleh orang baru, perbezaan yang tertimbun itu tidak hilang bersamaannya; Wash tidak hanya mengambil alih satu jawatan, tetapi juga mengambil alih sebuah tong mesiu yang boleh meletus pada sebarang masa dalam mesyuarat awam.

Membina konsensus dalaman sendiri merupakan cabaran pertama yang dihadapi oleh Wash.

Bagi pasaran, nada hawkish FOMC kali ini juga menjadi penanda arah pasaran saham.

Pertama ialah pasangan kadar faedah paling terus, iaitu dolar dan obligasi kerajaan AS.

Dari segi aset, logik ETF dolar panjang UUP.M relatif langsung, kerana semakin tinggi jangkaan pasaran terhadap kadar polisi, semakin jelas kelebihan spread faedah aset Amerika berbanding aset mata wang lain, jadi selepas FOMC Jun, indeks dolar naik sekitar 0.5%, yang merupakan hasil penilaian semula pasaran terhadap kemungkinan kenaikan kadar.

Persekitaran yang dihadapi ETF utang jangka menengah AS, IEF.M, pula lebih kompleks. Seperti yang diketahui umum, harga bon bergerak berlawanan dengan yield; jika ramalan inflasi terus dinaikkan dan pasaran semakin mempertaruhkan kenaikan suku bunga, yield utang jangka menengah mungkin kekal pada aras tinggi, memberi tekanan kepada IEF.M.

Namun, ini tidak bermakna bahawa surat utang AS hanya mempunyai logik penurunan satu arah. Sekiranya data pekerjaan atau perbelanjaan tiba-tiba melemah, kebimbangan resesi ekonomi mungkin meningkat, dan dana perlindungan mungkin kembali dengan cepat ke surat utang. Oleh itu, bukan sahaja keputusan Fed seterusnya untuk menaikkan suku bunga yang mempengaruhi surat utang AS, tetapi juga bagaimana pasaran menilai prospek pertumbuhan selepas kenaikan suku bunga.

Saham emas GLD.M dan IAU.M adalah aset yang agak sukar untuk disusun semasa ini; faedah sebenar yang tinggi secara teori menekan emas, tetapi risiko geopolitik Timur Tengah dan pembelian emas yang berterusan oleh bank pusat global memberikan sokongan lain. Oleh itu, apabila dua kekuatan ini saling bertembung, emas lebih sesuai dipahami sebagai posisi lindung nilai berbanding konfigurasi ofensif.

Saham perak SLV.M, SIVR.M mempunyai logik tambahan berupa sifat perindustrian berbanding emas; permintaan terhadap infrastruktur kuasa dan logam perindustrian akibat infrastruktur AI memberi sokongan permintaan bebas kepada perak selain daripada sifat moneter, menjadikannya mempunyai satu lapisan bantalan tambahan berbanding emas di bawah tekanan makroekonomi yang sama.

Sedangkan kesan suku bunga tinggi terhadap garis utama infrastruktur AI, ia dibahagikan kepada dua peringkat, dan tidak boleh dikatakan secara ringkas bahawa «peningkatan suku bunga membuat infrastruktur AI berakhir»:

• Pertama ialah tekanan penilaian: saham peralatan semikonduktor seperti LRCX.M dan KLAC.M, saham komunikasi optik seperti LITE.M dan AAOI.M, saham penyimpanan seperti MU.M dan SNDK.M, serta saham infrastruktur kuasa seperti VRT.M dan GEV.M, penilaian syarikat-syarikat ini berasaskan pendapatan yang akan dicapai secara berterusan dalam beberapa tahun ke depan; semakin tinggi kadar faedah, semakin tinggi kadar diskaun, dan semakin rendah nilai kini arus tunai jangka panjang;
• Tahap kedua adalah risiko perbelanjaan modal: CapEx AI penyedia awan adalah sumber air seluruh rantai ini; dalam persekitaran faedah tinggi, kos pembiayaan meningkat—akankah penyedia awan mengurangkan bajet? Secara semasa, CapEx Microsoft, Google, dan Amazon masih berkembang, logik permintaan tidak berubah akibat kenaikan faedah; selain itu, faedah menekan penilaian, tetapi jumlah pesanan tidak berkurang. Selagi CapEx penyedia awan tidak mengalami pengurangan, logik industri infrastruktur AI masih sah, hanya ruang peningkatan penilaian yang ditekan; kita boleh menyimpulkan ini dengan mengkaji prestasi Google pada Q1 2026;

Sektor pertahanan juga memiliki sifat pertahanan tertentu.

Pendapatan syarikat-syarikat seperti LMT.M, NOC.M, RTX.M kebanyakannya datang daripada kontrak kerajaan jangka panjang, dengan kelihatan pesanan dan arus tunai yang biasanya lebih tinggi berbanding saham pertumbuhan bernilai tinggi. Dalam fasa faedah tinggi dan preferensi pasaran terhadap arus tunai yang pasti, aset pertahanan mungkin mendapat kelebihan relatif.

Namun, ini tidak bermakna saham pertahanan sepenuhnya tidak terpengaruh oleh kadar faedah. Kenaikan hasil masih mungkin menekan penilaian mereka; yang benar-benar memberi sokongan ialah kepastian polisi mengenai belanjawan pertahanan dan pesanan jangka panjang, bukan kekebalan mutlak terhadap risiko kadar faedah.

FOMC pertama Wash telah memberikan jawapan awal bahawa Fed tidak bersedia untuk terus merancang setiap langkah jalan polisi untuk pasaran, dan fluktuasi masa depan akan lebih banyak dipacu oleh data itu sendiri.

Tetapi ini masih baru permulaan, dalam beberapa bulan ke depan, terdapat beberapa titik penting yang perlu diperhatikan oleh pelabur.

Pertama ialah Laporan Pekerjaan Non-Farm pada 2 Julai, yang merupakan laporan pekerjaan bulanan pertama yang merangkumi seluruh bulan semasa kerja Wash, serta isyarat pasaran buruh paling penting yang akan diterima sebelum mesyuarat Julai. Jika pekerjaan terus kukuh, tingkap pemotongan suku bunga akan semakin tertutup, dan perbincangan kenaikan suku bunga akan berubah daripada jangkaan kepada kenyataan; jika data menunjukkan penurunan yang jelas, ekspektasi pasaran terhadap lintasan dasar moneter akan kembali longgar, dan pada masa itu baru ada ruang untuk penilaian semula logik pemotongan suku bunga.

Oleh itu, data ini kemungkinan besar akan menentukan nada mesyuarat Julai.

Seterusnya ialah CPI Jun pada pertengahan Julai, data paling tidak boleh diabaikan di antara dua pertemuan FOMC. Wash telah menjelaskan dengan jelas dalam sidang pers, kestabilan harga adalah sasaran utama semasa ini; jika CPI terus kukuh, sikapnya pada pertemuan Julai akan menjadi lebih hawkish; jika inflasi menunjukkan penurunan yang bermakna, pasaran akan berbeza pendapat mengenai langkah seterusnya beliau. Apa sahaja hasilnya, data ini akan menyebabkan fluktuasi ketara pada hari pengeluarannya.

Akhirnya ialah FOMC kedua pada 28-29 Julai, yang mungkin menjadi keputusan kadar faedah pertama yang benar-benar milik Walsh. Dengan kehadiran data NFP dan CPI, dia perlu membuat pilihan dasar yang sebenar, di mana penilaian pasaran terhadapnya akan menjadi lebih jelas dan bentuk arahannya akan lebih lengkap.

Tentu, pilihan tengah penggalan tahun ini jelas merupakan pemboleh ubah dalam dimensi masa yang lebih panjang; seiring pendekatan pilihan raya, ketegangan antara Gedung Putih dan Bank Sentral akan semakin diperbesar. Keinginan Trump untuk menurunkan kadar faedah tidak akan hilang, dan pernyataan Walsh di sidang dengar pendapat, "Saya tidak akan menyetujuinya," akan diuji semula setiap kali tekanan politik meningkat.

Isu kemerdekaan dasar moneter akan terus menjadi bunyi latar belakang pasaran pada separuh kedua tahun ini.