Leopold Aschenbrenner Pendek $90B NVIDIA, Beralih Fokus kepada Tenaga dan Infrastruktur

Ringkasan poin

Leopold Aschenbrenner, yang dianggap sebagai salah satu pelabur AI paling agresif di dunia, secara bersamaan memendekkan posisi sekitar US$90 bilion dalam pasaran awam terhadap NVIDIA, ASML, dan Oracle, sambil mengalihkan dana ke infrastruktur dan aset model AI yang lebih mendalam seperti tenaga, memori, rangkaian pusat data, dan Anthropic.

Dua hos tersebut berpendapat bahawa ini tidak bermakna gelembung AI telah pecah, tetapi lebih kepada isyarat peralihan perniagaan infrastruktur daripada "prioriti semikonduktor" kepada "prioriti tenaga, rangkaian, dan pembinaan pusat data", terutamanya selepas NVIDIA baru-baru ini menyelesaikan pembiayaan bon sebanyak $25 bilion dan penilaian Anthropic dinaikkan, di mana makna pasaran bagi penilaian ini sedang memperluas dengan cepat.

Ringkasan pandangan menarik

· Perdagangan "menjual sekop" yang paling klasik dalam AI sudah terlalu sesak, dan perubahan posisi Leopold baru-baru ini menghantar isyarat ini.

· Penilaian beliau bukanlah infrastruktur AI telah mencapai puncaknya, tetapi beberapa peringkat dalam tumpukan infrastruktur, terutamanya semikonduktor dan aset popular tradisional, telah terlalu sesak.

· "Jika persoalannya menjadi di mana dana akan dialihkan seterusnya, terdapat dua jawapan. Yang pertama paling langsung ialah mengalir ke longkang infrastruktur sebenar seterusnya, iaitu elemen-elemen seperti tenaga, memori, dan rangkaian pusat data. Jawapan kedua ialah pelaburan misterius yang baru diungkapkan beberapa minggu yang lalu."

· Dia sebenarnya sentiasa menaruh tumpuan pada perkara-perkara yang sangat berasaskan infrastruktur, sama ada melabur dalam syarikat optik atau syarikat berkaitan kuasa.

· "Jika dia berhati-hati terhadap NVIDIA, dana akan beralih ke bidang-bidang seperti tenaga dan memori; sambil itu, dia juga ingin berinvestasi langsung ke dalam 'penambangan' itu sendiri, bukan hanya terus membeli 'sekop', dan Anthropic adalah penambangan pilihan utamanya."

· Masalahnya bukan sama ada NVIDIA akan terus mendapat keuntungan, tetapi mengapa sebuah syarikat dengan margin keuntungan yang sangat tinggi dan sudah mempunyai banyak tunai di neraca perlu meminjam tambahan 25 bilion dolar AS dari luar.

· "Jika sebuah syarikat pada bulan yang sama melakukan pembelian semula saham dalam jumlah besar dan meningkatkan dividen secara drastik, tetapi pada masa yang sama meminjam dana, jelas ia bukan kerana kekurangan dana. Penjelasan yang lebih munasabah ialah ini adalah dana yang murah, dan cara pembiayaan untuk gelombang AI sedang mengalami perubahan kecil."

· "Bottleneck sebenarnya bukan lagi hanya GPU, tetapi tenaga listrik, memori, rangkaian pusat data, dan kemampuan untuk benar-benar membangunnya."

· Walaupun anda mengumpul lebih banyak duit, anda tidak akan mampu membina pusat data dengan cukup cepat, meningkatkan kapasiti pengeluaran cip ingatan yang mencukupi, atau memperluaskan grid, saluran kuasa, dan infrastruktur berkaitan secara serta-merta. Tidak ada cukup tenaga kerja di permukaan bumi, dan proses pengesahan, pengawasan, serta prosedur pelbagai juga menghalang anda.

· "Siapa yang mampu membina pusat data, itulah yang akan mendapat keuntungan."

· "Apabila skala GPU menjadi semakin besar, wayar tembaga akan menjadi semakin panas, kehilangan tenaga semakin tinggi, dan kecekapan menjadi sangat rendah, manakala serat optik akan menjadi arah peningkatan seterusnya dalam situasi ini."

· "Dalam skenario transmisi jarak pendek dengan bandwidth tinggi, tembaga hampir merupakan satu-satunya bahan yang benar-benar diinginkan. Hanya apabila ia mulai tidak sesuai, seperti jarak yang terlalu jauh atau panas yang terlalu besar, barulah beralih ke serat optik, sehingga permintaan pasaran terhadap kombinasi tembaga dan serat optik kini sangat kuat."

·「Harga tembaga berjangka baru-baru ini sangat kuat, pada dasarnya kerana semua orang memerlukannya; ia adalah bahan asas paling penting dalam penghantaran jarak pendek dengan bandwidth tinggi, dan serat optik adalah langkah seterusnya.」

· "Tembaga masih tetap menjadi bahan paling penting untuk penghantaran jarak pendek dengan bandwidth tinggi, tetapi apabila jarak bertambah dan suhu terlalu tinggi, peralihan kepada serat optik adalah perlu."

· Dana seterusnya akan mengalir kepada syarikat infrastruktur yang kedengarannya tidak begitu menarik.

· "Saya selalu optimis terhadap tenaga, kerana walaupun permintaan AI melambat, tenaga itu sendiri tetap merupakan keperluan asas global, dan permintaan ini hanya akan meningkat."

· Tren tunggal yang terus meningkat dalam apa pun situasi ialah permintaan kami terhadap tenaga, elektrik, dan kuasa; syarikat-syarikat ini adalah aset yang paling saya sanggup untuk memegang jangka panjang.

· "Yang paling saya ingin ikuti adalah syarikat-syarikat yang Jensen sedang investasi, dan pada masa yang sama mempunyai logik yang bersilang dengan Leopold. Oleh itu, sasaran yang paling hampir untuk saya ikuti sekarang ialah Marvell."

· "Posisi jangka panjang terbaik bukanlah syarikat cip paling popular, tetapi infrastruktur kuasa yang tidak boleh dielakkan dalam mana-mana situasi makro."

Portfolio AI Leopold

Josh Kale: Pemuda berusia 24 tahun yang khusus berinvestasi di AI, Leopold Aschenbrenner, kini hampir dianggap sebagai pelabur AI terhebat di dunia oleh pasaran. Anggapan umum menyatakan bahawa saiz posisi nominal dana ini telah melebihi US$20 bilion. Sebulan yang lalu, apabila kami melihat pos Ejaaz, saiz dana baru sahaja US$13.7 bilion, bermakna ia hampir berlipat ganda setiap sukuan.

Kami kali ini mendapat beberapa perubahan penting terbaru dalam arah pelaburannya. Dalam episod sebelumnya, kami membincangkan portfolionya, dan yang paling mengejutkan ialah dia sebenarnya melakukan short terhadap sebuah syarikat yang hampir semua orang kenal, iaitu NVIDIA, syarikat dengan kapitalisasi pasaran tertinggi dan paling hangat dalam bidang AI. Banyak orang tidak faham mengapa dia membuat pelaburan short melebihi US$9 bilion terhadap syarikat seperti ini.

Kita kini mendapat petunjuk baharu yang mungkin menjelaskan perkara ini. NVIDIA sebenarnya sedang membiayai, dan ia dilakukan melalui penerbitan utang. Secara zahir, perkara ini tidak masuk akal—kenapa syarikat sebesar NVIDIA dengan margin keuntungan yang sangat tinggi perlu mengambil sejumlah tunai sebanyak $25 bilion yang baru saja diperoleh? Hari ini, kita akan membincangkan bersama portfolio Leopold, mengapa dia berjaya mendapat keuntungan sebanyak ini, apa yang sedang dia perhatikan seterusnya, serta apa maksud pembiayaan NVIDIA ini.

Ejaaz Ahamadeen: Mari saya berikan sedikit latar belakang. Leopold Aschenbrenner sebelumnya adalah penyelidik di OpenAI, dan sekitar satu setengah hingga dua tahun yang lalu, beliau mengumpulkan sebuah dana, yang pada awalnya berukuran kecil—saya ingat sekitar $200 juta—tetapi berdasarkan 13F terbaru beliau, portofolio terbuka dana ini kini bernilai $13.7 bilion.

Oleh itu, pasaran secara semula jadi ingin tahu, posisi apa yang dia letakkan, logik pelaburan utamanya ialah apa, dan transaksi besar seterusnya akan berlaku di mana.

Untuk memahami ini, perlu diketahui bahawa sebulan yang lalu, Leopold sangat optimis terhadap keseluruhan sektor AI, terutamanya melihat logik "menjual cangkul", iaitu penyedia peranti hulu seperti NVIDIA.

Tetapi sekitar sebulan yang lalu, pasaran mendapati bahawa dia tidak terlalu bersikap optimis terhadap sektor semikonduktor. Beliau masih melihat potensi positif dalam komponen sebenar yang menjadi bottleneck, seperti memori dan tenaga, dan mungkin juga terhadap penyedia awan baharu, tetapi beliau tidak optimis terhadap syarikat paling bernilai di dunia, NVIDIA. Lebih spesifik lagi, beliau telah meletakkan posisi jual sebanyak kira-kira US$9 bilion terhadap syarikat-syarikat seperti NVIDIA, ASML, dan Oracle, yang dianggap sebagai penerima faedah utama infrastruktur AI.

Logik untuk short NVIDIA

Ejaaz Ahamadeen: Sejak perkara ini muncul, ramai orang mulai risau, memikirkan sama ada gelembung AI akan pecah. Sebab dari luar, GPU NVIDIA masih laris dijual, dan permintaan tidak menunjukkan penurunan yang jelas, jadi masalahnya sebenarnya di mana?

Kemudian, kami menemui beberapa petunjuk baru, yang paling penting ialah NVIDIA baru-baru ini memperoleh dana sebanyak US$25 bilion melalui pembiayaan bon dari luar. Ini bermakna ia bukan hanya menggunakan dana sendiri, tetapi juga menambahkan leverage tambahan. Maka timbul soalan: Mengapakah sebuah syarikat paling menguntungkan, dengan margin keuntungan tertinggi, dan arus tunai terkuat di dunia perlu meminjam US$25 bilion dari luar?

Josh Kale; dan pada awalnya mereka hanya berniat mengumpulkan USD20 bilion, tetapi akhirnya meningkat menjadi USD25 bilion, dengan permintaan melebihi tiga kali ganda. Dalam episod sebelumnya, ketika kita membincangkan portofolio ini, kita mengatakan jangan risau tentang gelembung, kerana walaupun syarikat-syarikat ini mempunyai perbelanjaan modal yang besar, pendapatan mereka juga cukup tinggi, dan secara teori, mereka sepenuhnya boleh menyokong pertumbuhan melalui neraca mereka sendiri.

Tetapi ini adalah kali pertama NVIDIA sejak 2021 secara jelas memperoleh pendanaan di luar neraca, bukan dengan menggunakan kasnya sendiri. Saya ingat kini ia mempunyai lebih daripada 12 miliar dolar AS kas. Apabila kita gabungkan semua ini, muncul ketegangan yang aneh: di satu sisi, Leopold sedang memendekkan, di sisi lain, NVIDIA seolah-olah mempunyai kas dan keuntungan tanpa had, tetapi masih mengeluarkan bon. Apa sebenarnya yang berlaku?

Analisis pembiayaan hutang NVIDIA

Josh Kale: Ejaaz, bolehkah anda bantu kita analisis transaksi ini secara mendalam? Kerana ini bukan pembiayaan biasa, tetapi penerbitan bon. Pada akhirnya, kini terdapat tambahan AS$25 bilion di neraca NVIDIA, dan kadar faedahnya kelihatan rendah.

Ejaaz Ahamadeen: Saya nyatakan kedua-dua penjelasan itu. NVIDIA sudah mempunyai kira-kira US$13.7 bilion tunai di dalam akaunnya, bermakna ia boleh terus menggunakan dana sendiri. Jadi, mengapa ia perlu mendapatkan pembiayaan dari luar? Perbandingan paling mudah ialah membeli rumah. Ramai orang walaupun mempunyai dana penuh, masih memilih untuk mendapat pinjaman kerana modal sendiri boleh digunakan untuk perkara lain, dan kos pinjaman jika cukup rendah, sebenarnya lebih menguntungkan.

Dalam beberapa tahun terakhir, persekitaran kadar faedah tidak bersahabat, tetapi jika anda adalah NVIDIA, salah satu syarikat paling bernilai dan paling diminati di dunia, anda boleh meminjam dana dengan syarat yang sangat baik. Pembiayaan bon sebanyak US$25 bilion ini mempunyai tempoh dari 2 hingga 30 tahun, hampir boleh dikatakan sebagai dana yang sangat murah, dengan kadar faedah yang hampir menyamai hasil bon kerajaan AS.

Selain itu, pembiayaan ini kira-kira diterima lebih daripada 4 kali ganda, bermakna terdapat dana sebanyak $85 bilion di pasaran yang ingin masuk ke dalam kuota $25 bilion ini, sehingga NVIDIA hampir boleh memilih pelabur mana-mana sahaja. Jika hanya melihat pernyataan rasmi, penjelasan NVIDIA ialah ini terutamanya merupakan pengaturan kewangan untuk melunaskan dan membiayai semula sebahagian hutang sedia ada. Google baru-baru ini melakukan perkara yang sangat serupa, dan juga pernah melakukannya pada Februari tahun ini. Oleh itu, anda tentu boleh menerima penjelasan ini sebagai pengoptimuman kewangan.

Namun, sisi lainnya sukar diabaikan: dalam setengah bulan terakhir, NVIDIA, Amazon, Google, dan beberapa pengelola awan berskala besar lainnya hampir semuanya meningkatkan pendanaan luar. Ada yang menerbitkan bon, ada yang menjual saham. Pandangan Leopold mungkin tidak sepenuhnya tidak beralasan—apakah ini tanda bahwa gelembung mulai melemah dan rumah kartu mulai goyah? Namun, jika anda hanya melihat struktur kewangan, perkara ini belum menunjukkan petunjuk jelas kepada bahaya.

Josh Kale: Saya juga berpendapat demikian. Memendekkan NVIDIA sebanyak US$9 bilion benar-benar posisi yang sangat besar. Tetapi semasa kami melakukan penyelidikan, kami juga melihat perkara lain: pada 18 Mei, pihak penguasa NVIDIA baru sahaja mengesahkan pembelian semula tambahan sebanyak US$80 bilion, serta meningkatkan dividen dari 1 sen setiap saham kepada 25 sen, iaitu peningkatan langsung sebanyak 25 kali ganda.

Jika sebuah syarikat pada bulan yang sama melakukan pembelian semula saham dalam jumlah besar dan meningkatkan dividen secara drastik, tetapi pada masa yang sama meminjam dana, maka jelas ia bukan meminjam kerana kekurangan dana. Penjelasan yang lebih munasabah ialah bahawa dana ini adalah murah, dan cara pembiayaan dalam gelombang AI sedang mengalami perubahan kecil. Semua orang ingin terlibat dalam operasi modal ini, dan NVIDIA juga sedar bahawa ia lebih murah untuk mengeluarkan bon daripada kaedah pembiayaan lain, jadi ia memutuskan untuk melakukannya. Setidaknya dari sudut pandang sekarang, NVIDIA sendiri masih berada dalam keadaan yang baik.

Mengapakah dia menukar portofolio?

Josh Kale: Ini membawa kita kembali kepada soalan lain. Apa sebenarnya yang dipikirkan oleh Leopold? Mengapa penilaian beliau berubah? Graf harga saham yang anda tunjukkan sebelum ini juga menunjukkan bahawa NVIDIA baru-baru ini tidak benar-benar berprestasi sangat kuat, tetapi ia juga tidak begitu buruk. Ia masih merupakan syarikat terbesar di dunia dengan nilai pasaran hampir $5 trilion, dan hanya turun 7% dalam sebulan—dalam konteks saham AI lain yang melonjak, ini bukanlah sesuatu yang signifikan.

Ejaaz Ahamadeen: Saya tidak rasa NVIDIA akan hilang. Saya percaya GPU-nya, termasuk jajaran CPU yang baru dilancarkan beberapa minggu yang lalu, akan berprestasi sangat baik. Permintaan terhadap produk AI kini melebihi penawaran secara eksponen, dan pemasok mesin inti yang benar-benar mampu menampung permintaan ini masih terutama NVIDIA.

Namun, saya benar-benar merasa bahawa transaksi "menjual sekop" yang paling klasik dalam AI sudah terlalu sesak, dan perubahan posisi terkini Leopold menghantar isyarat ini. Dengan melihat 13F terbarunya, jelas bahawa posisi bajakannya sangat bearish terhadap sektor semikonduktor, seperti NVIDIA, ASML, Oracle, dan beberapa syarikat infrastruktur lain.

Namun, pada masa yang sama, beliau juga meletakkan posisi besar dalam bidang memori, tenaga, dan awan baharu. Ini menunjukkan bahawa penilaian beliau bukanlah infrastruktur AI telah mencapai puncaknya, tetapi beberapa peringkat dalam tumpukan infrastruktur, terutamanya semikonduktor dan aset tradisional yang popular, telah menjadi terlalu sesak.

Jika soalnya berubah menjadi di mana dana akan dialirkan seterusnya, terdapat dua jawapan. Yang pertama adalah yang paling langsung, iaitu mengalir ke batas infrastruktur seterusnya, seperti tenaga listrik, memori, dan rangkaian pusat data; jawapan kedua pula ialah pelaburan misterius yang baru diungkapkan beberapa minggu yang lalu.

Posisi Anthropic yang terdedah secara tidak sengaja

Josh Kale: Ini yang paling mengejutkan saya—saya baru tahu setelah anda ceritakan semalam. Reaksi pertama saya ialah tidak mungkin. Adakah dana Leopold, "Situational Awareness", benar-benar memiliki 20% saham di Anthropic? Kini beredar desas-desus bahawa perusahaan ini mewakili sekitar satu perlima daripada portfolionya Leopold, demikian dilaporkan oleh The Wall Street Journal dan beberapa media lain, serta disahkan oleh pihak yang sangat rapat dengan transaksi tersebut.

Ini menjadi satu kad yang sepenuhnya tidak dijangka oleh pasaran dalam komposisinya.

Kerana 13F hanya mengungkapkan posisi pasaran awam, bukan ekuiti swasta, dan Anthropic justru merupakan sebahagian besar ekuiti bukan tersenarai. Justeru itu, orang mula memahami mengapa pihak luar menilai portfolionya sehingga mencapai US$20 bilion.

Jika 20% dalam dana tersebut adalah Anthropic, dan dia telah berinvestasi pada awal 2025, maka pulangan setahun dalam Anthropic seolah-olah melewati tujuh tahun. Perubahan ini akan menyebabkan penyesuaian besar terhadap pemahaman kami terhadap keseluruhan portofolio beliau.

Ejaaz Ahamadeen: Ya. Beliau melabur pertama kali dalam Anthropic melalui saluran peribadi atau dana pada sekitar Mac 2025, apabila penilaian Anthropic kira-kira 60 bilion dolar AS. Kini, mengikut penilaian pusingan terkini, ia telah ditetapkan pada 965 bilion dolar AS.

Ini setara dengan kenaikan hampir 15 kali ganda. Mengikut algoritma yang ditunjukkan dalam rancangan hari ini, nilai portofolio likuiditi yang dilaporkan dalam pengungkapan 13F terakhirnya ialah US$13.7 bilion; jika ditambah dengan posisi Anthropic yang dilaporkan oleh Wall Street Journal, ia boleh menambahkan sekitar US$7 bilion lagi, menjadikan jumlah aset dana yang dikelolakan mencapai US$20 bilion.

Sejauh mana perkara ini dilebih-lebihkan? Bill Ackman, seorang pelabur utama yang telah berada di pasaran selama tiga hingga empat dekad, skala Pershing Capitalnya juga kira-kira 20 bilion dolar AS. Leopold baru memasuki permainan ini selama satu setengah tahun, dan beliau baru berumur 24 tahun, hampir tidak mempunyai pengalaman pelaburan yang sebenar.

Namun, dia membuat beberapa keputusan yang sangat menakjubkan, dan yang gila ialah semua ini sebenarnya telah ditulisnya terlebih dahulu. Semasa melancarkan dana setengah tahun yang lalu, beliau menerbitkan artikel panjang AI sebanyak 65 muka surat berjudul "Situational Awareness", yang hampir sepenuhnya menjelaskan keseluruhan logiknya, termasuk bagaimana dana akan berpindah dari semikonduktor dan beberapa komponen infrastruktur kepada kekangan lain. Pasar kini sedang berkembang mengikut garis ini, yang benar-benar sangat menakjubkan.

Rangkaian infrastruktur seterusnya

Ejaaz Ahamadeen: Jadi ini juga memberitahu saya di mana dana akan mengalir seterusnya. Jika dia berhati-hati terhadap NVIDIA, dana akan berpindah ke bidang-bidang seperti kuasa dan memori; sambil itu, dia juga ingin berinvestasi langsung ke dalam "tambang" itu sendiri, bukan hanya terus membeli "sekop", dan Anthropic adalah tambang pilihan utamanya.

Josh Kale: Ini memang kelihatan seperti tren baru, dan dia masih lebih awal berbanding kebanyakan orang. Dalam 12 bulan terakhir, semua orang telah mencari batasan AI, seperti logam langka, memori, RAM, dan sebagainya, dan pasaran telah mengikuti gerakan tersebut. Penilaian ini tidak salah kerana gelombang pasaran itu memang berlaku.

Namun, sekarang ini, arah yang sebelumnya dianggap sebagai bottleneck sedang menuju penilaian yang lebih masuk akal. Masyarakat kini lebih memahami model perniagaan, ruang pasaran, dan pendapatan masa depan syarikat-syarikat ini, jadi banyak nilai sebenarnya telah dihargai. Dalam putaran seterusnya, kami lebih memperhatikan ke mana dana akan mengalir seterusnya.

Anda baru saja menyebut tanah, tenaga listrik, casing, dan infrastruktur fisik—arah ini tampaknya tepat. Kerana jika kita memikirkan hal paling penting dalam AI, jawapannya semakin jelas ialah kemampuan membangun infrastruktur fizikal. Lihat xAI, atau lebih tepat lagi, lihat SpaceX yang kini telah disenaraikan—pendapatan utamanya bukanlah roket itu sendiri, tetapi infrastruktur AI.

Lihat pula transaksi kali ini dengan Anthropic dan Google, yang membawa nilai melebihi jumlah keseluruhan Starlink, Starship, dan seluruh perniagaan satelit. Jelas terdapat permintaan yang besar dan nilai yang besar di sini. Maka, soalnya menjadi, siapakah yang benar-benar boleh membina semua ini?

SpaceX jelas merupakan satu jawapan. Harga sahamnya telah mencapai $230 selepas jam pasaran semalam, setara dengan penilaian sekitar $3.1 trilion. Kami akan membuat satu episod khas tentang SpaceX minggu ini kerana pergerakannya benar-benar luar biasa—ia baru saja menyelesaikan pengambilalihan Cursor, dan kini penilaian mencapai $3 trilion, dengan Elon menghasilkan wang dalam sehari yang melebihi jumlah keseluruhan yang diperoleh Warren Buffett sepanjang kerjayanya.

Siapa yang akan menikmati dividen seterusnya

Josh Kale: Kami prihatin dengan perusahaan mana yang paling mahir dalam infrastruktur peranti keras ini, dan dalam membangun "mesin yang membuat mesin". Bersama dengan arah Leopold dan tren besar keseluruhan, kami percaya bahawa dana akan berpindah ke sini seterusnya. Jadi, Ejaaz, putaran ini sebenarnya akan jatuh kepada perusahaan-perusahaan mana?

Ejaaz Ahamadeen: Banyaknya akan menjadi syarikat infrastruktur yang tidak terdengar menarik. Nama yang sering disebut dalam sebulan terakhir ialah Marvell. Beberapa minggu yang lalu di pameran Computex di Taiwan, Jensen Huang secara langsung menyatakan di atas pentas bahawa ia akan menjadi syarikat bernilai satu trilion dolar seterusnya.

Tiga bulan sebelum beliau membuat pernyataan ini, NVIDIA baru sahaja menginvestasikan US$1.5 bilion ke dalam Marvell. Saya sudah mulai bingung sama ada ini termasuk dalam transaksi dalaman atau manipulasi pasaran, kerana selepas pernyataan itu, harga saham naik sebanyak 70%.

Saya rasa sekarang ini mudah untuk menyimpulkan bahawa infrastruktur AI telah mencapai puncaknya; tetapi jika anda membandingkannya dengan krisis kewangan sebelumnya, seperti pada tahun 2008, rasa leveraj yang sangat tinggi, kejuruteraan kewangan, dan manipulasi sistemik belum sepenuhnya muncul dalam gelombang ini.

Perbezaan paling penting ada dua. Pertama, produk yang dihasilkan oleh syarikat-syarikat ini hari ini benar-benar dibeli oleh orang yang membayar. Tidak pernah ada permintaan sebenar yang sekuat ini selama gelembung internet atau krisis kewangan. Kedua, terbatas oleh hukum fizikal, kita sebenarnya tidak boleh menaikkan leverage tanpa had, kerana keseluruhan sistem terhenti oleh tenaga manusia dan kapasiti pembinaan.

Walaupun anda mengumpulkan lebih banyak dana, anda tidak akan mampu membina pusat data dengan cukup cepat, memperluaskan kapasiti cip memori yang mencukupi, atau segera memperluaskan grid, saluran kuasa, dan infrastruktur berkaitan. Tidak ada cukup tenaga kerja di permukaan bumi, dan proses persetujuan, pengawasan, serta prosedur pelbagai lainnya juga menghalang anda.

Jadi, saya justru merasa ini memberikan kelebihan kepada pelabur. Oleh kerana anda sudah tahu bahawa cip paling popular dan perdagangan sekop terlalu sesak, wang seterusnya akan mengalir ke tenaga, rangkaian data, seperti syarikat-syarikat seperti Astera Labs, kemudian ke peringkat berkaitan lain.

Yang perlu anda fikirkan sebenarnya ialah bila kontrak-kontrak ini akan bermula dibayar, bila pabrik wafer ini akan benar-benar dibina, bila roket SpaceX akan melancarkan satelit AI ke angkasa, dan bahkan bila kita boleh mula memanfaatkan tenaga suria untuk melatih model AI.

Garis masa menentukan ritme pertaruhan. Saya sendiri mengikuti kerangka ini untuk berinvestasi, walaupun ini bukan nasihat pelaburan. Saya melihatnya begini kerana dalam setengah tahun terakhir, kita telah menyaksikan secara langsung bagaimana dana berpindah dari saham AI umum ke perdagangan semikonduktor dan infrastruktur.

Josh Kale: Jika anda terus melihat grafik kombinasi ini, sebenarnya anda akan mendapati cerita ini telah ditulis dengan jelas dalam struktur pegangan beliau. Dari segi kategori, apakah konfigurasi terbesarnya? Ia adalah kuasa dan tenaga. Selepas itu, ingatan, kemudian awan dan penambang GPU, iaitu infrastruktur yang paling nyata.

Dia ingin memegang perusahaan awan baru seperti CoreWeave, serta penambang yang telah beralih ke pengiraan awan. Yang dia inginkan ialah infrastruktur fizikal sebenar, kerana dia percaya inilah titik penyempitan sebenar. Anda juga baru menyebutnya, tentu masih terdapat banyak aspek halus lain, seperti pembinaan sebenar, pembuatan peralatan, dan pembinaan pusat data itu sendiri, yang semuanya sangat sukar.

Jika ada satu hal yang menjadi halangan terbesar, mungkin ia adalah permit persetujuan. Siapa yang sedang menyelesaikan masalah-masalah ini? SpaceX ingin memindahkan pusat data ke luar angkasa, sementara Tesla ingin menggunakan robot manusia untuk menyelesaikan masalah tenaga kerja. Namun, kedua perkara ini masih sangat jauh. Dalam jangka pendek dan sederhana, terdapat banyak peluang kosong, dan itulah arah yang sedang ditekankan oleh Leopold.

Kelebihan modul cahaya dan serat optik

Josh Kale: Saya juga ingin menambahkan satu butir perincian yang sebelumnya tidak kita bincangkan secara mendalam. Bagi mereka yang ingin menggali lebih dalam dan mencari lebih banyak keuntungan berlebih, banyak petunjuknya sebenarnya tersembunyi dalam optik dan lapisan teknologi yang lebih mendasar. Ejaaz, kamu baru-baru ini sedang menyelidiki ini, bolehkah kamu menjelaskan pendekatannya?

Ejaaz Ahamadeen: Jika anda melihat posisi-posisi di skrin ini, CoreWeave dan Iron pada dasarnya adalah penyedia perkhidmatan awan baharu paling terkemuka. Secara ringkas, mereka agak seperti Amazon Web Services, cuma AWS menyediakan perkhidmatan awan kepada syarikat internet, manakala syarikat-syarikat ini menyediakan infrastruktur GPU siap pakai kepada syarikat AI.

Mereka membantu menyediakan semua perkara seperti GPU, rangkaian, dan penghantaran, supaya syarikat AI tidak perlu risau tentang infrastruktur asas dan boleh terus melatih model serta mendapat kuasa pengiraan. CoreWeave dan Iron telah menjadi salah satu kedudukan utama sejak beliau memulakan pembelian, dan memberikan pulangan tertinggi.

Selain itu, perlu diperhatikan bahawa beliau masih menempatkan dua syarikat ini sebagai posisi terbesar hari ini. Ini juga menunjukkan satu perkara: menurut beliau, transaksi ini jauh daripada berakhir. Lebih lanjut lagi, beliau juga secara peribadi melabur dalam Core Scientific, syarikat yang boleh membantu melepaskan kapasiti infrastruktur CoreWeave. Dalam beberapa segi, beliau sebenarnya menambahkan satu lapisan leverage tambahan kepada CoreWeave.

Selain itu, lihat juga syarikat seperti Coherent dan Lumentum, yang pada dasarnya adalah pembekal berkaitan serat optik dan sambungan optik. Jika hendak dijelaskan dengan cara yang paling mudah, untuk sembang antara semikonduktor dan GPU, cara tradisional biasanya memerlukan banyak wayar tembaga.

Masalahnya, apabila skala GPU semakin besar, wayar tembaga akan menjadi semakin panas, kehilangan tenaga semakin tinggi, dan kecekapan menjadi sangat rendah, manakala serat optik akan menjadi arah peningkatan seterusnya dalam situasi ini. Ia mampu menyelesaikan penghantaran data lebih pantas, lebih berkesan dari segi kos, dan membolehkan syarikat yang menyediakan kuasa pengiraan untuk inferens dan latihan mendapat lebih banyak keuntungan. Oleh itu, anda akan nampak bahawa beliau sebenarnya terus menaruh tumpuan pada perkara-perkara yang sangat berasaskan infrastruktur—melabur dalam syarikat optik dan syarikat berkaitan kuasa. Mungkin kedengaran tidak terlalu menarik, tetapi menurut saya, inilah tempat sebenar di mana dana sedang mengalir sekarang.

Josh Kale: Hal ini juga menarik bagi saya mengenai tembaga, kerana saya baru sedar betapa pentingnya tembaga dalam penghantaran data jarak dekat. Dalam banyak skenario penghantaran jarak pendek berpita lebar, tembaga hampir menjadi satu-satunya bahan yang benar-benar diinginkan. Hanya apabila ia mulai tidak sesuai, seperti jarak yang terlalu jauh atau haba yang terlalu tinggi, barulah beralih ke serat optik. Oleh itu, permintaan pasaran terhadap kombinasi tembaga dan serat optik sangat tinggi, dan inilah sebabnya mengamati perdagangan tembaga ini sangat menarik.

Harga tembaga berjangka baru-baru ini sangat kuat, pada dasarnya kerana semua orang memerlukannya; ia adalah bahan asas paling penting dalam penghantaran jarak pendek berpemandu tinggi, manakala serat optik adalah langkah seterusnya.

Dari sudut pandang yang lebih mendasar, topik bahan ini selalu menarik. Paling dasar dari semua dasar sebenarnya adalah bahan mentah paling penting yang diperlukan untuk mendapatkan kecerdasan. Tembaga adalah salah satunya, litium juga, dan masih banyak lagi. Kita benar-benar sepatutnya membuat satu edisi khusus tentang bahan. Mungkin Leopold belum sampai ke tahap itu, tetapi kita justru bisa melihat putaran berikutnya lebih awal.

Josh Kale: Jika terus mengikuti rantai pasokan hingga ke dasar, anda bahkan boleh pergi melihat langsung bagaimana bahan-bahan ini dihasilkan di tambang tembaga. Tetapi kembali kepada penilaian utama, saya rasa putaran seterusnya akan berpindah dari bottleneck yang kelihatan kecil kepada perkara yang benar-benar sukar, iaitu pembinaan peralatan dan pusat data berskala besar.

Siapa yang mampu membina pusat data, mereka akan mendapat keuntungan. Kita sudah melihat berapa banyak uang yang dihasilkan SpaceX akibat permintaan yang tinggi terhadap pusat data. Siapa yang boleh melancarkan lebih banyak pusat data dengan lebih cepat, dan menyediakan cukup tenaga elektrik dan GPU, mereka akan mendapat keuntungan paling banyak. Ini pada dasarnya adalah arah yang sedang dipertaruhkan oleh Leopold sekarang.

Adakah gelembung muncul

Josh Kale: Ringkasan nya ialah kami tidak rasa kita sudah memasuki peringkat pecahnya gelembung. Kedudukan Leopold lebih kepada peralihan, bukan penarikan penuh. Jadi, adakah sepatutnya kita terus mengikuti dia?

Ejaaz Ahamadeen: Saya akui, ketika pertama kali melihat 13F-nya, reaksi pertama saya adalah, orang ini benar-benar memandang rendah perusahaan paling berharga di dunia yang permintaannya sudah dipesan hingga tahun 2029, ini terlalu tidak masuk akal. Tetapi sekarang setelah melihat pendanaan ini, saya justru mulai berpikir, jika NVIDIA terus menambah utang eksternal di masa depan, bahkan mungkin menjual saham di masa depan, dan jika tren ini berlanjut, maka Leopold mungkin sekali lagi akan benar.

Jika benar demikian, dana ini akhirnya mungkin akan melebihi trader paling terkemuka dan dana pelaburan terbaik di seluruh dunia. Dia benar-benar terus menang, dan sulit untuk tidak terkesan dengan hal ini.

Josh Kale: Namun, satu perkara lagi yang sangat penting. Sepanjang hidupnya, dia hampir selalu hanya membeli panjang dan tidak pernah benar-benar menghadapi ujian penjualan besar-besaran. Seperti yang kita sebutkan sebelumnya, mendapatkan keuntungan 30 kali lipat dan bertahan di pasaran selama 30 tahun sebenarnya adalah dua hal yang berbeza.

Jika dia benar-benar mampu mempertahankan pertumbuhan seperti ini, sekaligus belajar kapan harus menekan tombol jual, bagaimana mengelola risiko, dan bagaimana melindungi diri dengan lindung nilai, maka dia akan menjadi lebih menakutkan. Kini kita sudah mulai melihat bentuk awal kemampuan ini. Short position sebesar $9 miliar sebenarnya bukan dilakukan dengan uang tunai $9 miliar secara langsung, melainkan melalui opsi dan leverage, bukan short naked satu lawan satu. Bagaimanapun, peristiwa ini tetap layak untuk terus dipantau.

Energi adalah pelaburan utama

Josh Kale: Jika anda harus memilih satu saham daripada seluruh portfolio beliau yang paling ingin anda beli, mana yang akan anda pilih?

Jawapan saya sendiri ialah saham tenaga. Saya selalu optimis terhadap tenaga, kerana walaupun permintaan AI melambat, tenaga tetap merupakan keperluan asas global, dan permintaan ini hanya akan terus meningkat.

Walaupun sama sekali tidak memperhatikan AI, kita masih memerlukan lebih banyak tenaga dan lebih banyak elektrik. Syarikat-syarikat seperti Bloom Energy yang meningkatkan kapasiti bekalan dan penghantaran elektrik adalah arah yang paling saya bersemangat tentangnya, kerana ia paling serupa dengan pelaburan hedging. Tren tunggal yang akan terus meningkat dalam apa jua situasi ialah permintaan kita terhadap tenaga, elektrik, dan kuasa; syarikat-syarikat ini adalah aset yang paling saya sanggup beli secara jangka panjang.

Ejaaz Ahamadeen: Jawapan saya sedikit curang. Saya paling ingin ikuti syarikat-syarikat yang Jensen sedang pelaburkan, yang juga sejajar dengan logik Leopold. Syarikat yang paling dekat dengan saya untuk ikuti sekarang ialah Marvell. Walaupun ia bukan syarikat yang dipegang secara terbuka oleh Leopold, ia sangat sejajar dengan fokusnya dalam serat optik dan kuasa, dan Jensen telah melaburkan $1.5 bilion secara nyata.

Saya memperhatikan satu fenomena: setiap kali Jensen melabur melalui NVIDIA dalam sebarang syarikat, sama ada Intel, CoreWeave, atau yang lain, harganya hampir selalu terus naik. Jadi, posisi saya sekarang kira-kira di sini. Saya juga memegang beberapa saham CoreWeave kerana Jensen dan Leopold sangat optimis terhadapnya.

Josh Kale: Marvell telah naik 270% dalam 6 bulan terakhir. Ini mungkin merupakan petua yang baik: apabila orang seperti Jensen, atau bahkan orang berpengaruh besar seperti Trump, secara terbuka menyatakan untuk membeli sesuatu saham, sering kali anda sepatutnya benar-benar memperhatikannya.

Sudah dibuktikan berulang kali bahawa isyarat semacam ini sering mempunyai ruang yang sangat besar untuk dieksekusi. Samada Intel atau Marvell, kes-kes ini menunjukkan bahawa, di satu sisi, mereka benar-benar memahami apa yang mereka katakan, dan di sisi lain, mereka juga mempunyai keupayaan untuk mempengaruhi keputusan syarikat-syarikat tersebut. Oleh itu, pergerakan pasaran ini benar-benar gila.

Saya berharap ia berterusan. Dari segi semasa, ia juga kemungkinan besar akan berterusan. Sekurang-kurangnya, pada masa ini kita semua masih bersikap bullish dan optimis, dan akan terus membuat penilaian setiap hari berdasarkan perubahan yang berlaku.

Josh Kale: Adakah anda ingin menambahkan apa-apa lagi mengenai kemas kini portfolio Leopold?

Ejaaz Ahamadeen: Saya sebenarnya sangat ingin mendengar pandangan mereka yang meragukan. Jika setelah mendengar analisis kami tadi, anda merasa kami sepenuhnya salah atau ada kekeliruan dalam pemahaman kami, silakan nyatakan secara langsung.

Semalam saya memerhatikan berita pembiayaan NVIDIA sebanyak $25 bilion untuk masa yang lama, awalnya ingin mencari kesalahan. Tetapi jika dilihat dari segi logik kewangan sahaja, perkara ini memang masuk akal.

Mengapa tidak meminjam dana murah yang hampir tanpa risiko ini? Meminjam dana orang lain untuk berkembang jelas lebih masuk akal daripada menjual ekuitas anda sendiri, kerana dengan cara ini anda masih dapat mengekalkan lebih banyak keuntungan masa depan.