TL;DR
JPMorgan menyatakan KOSPI turun sekitar 28% dari puncak Jun, tetapi masih mempertahankan penilaian berlebihan terhadap Korea dan sasaran 12500.
· Skala ETF bersandar diperkirakan turun dari sekitar US$50 bilion ke US$26 bilion, dan dana hedge juga telah mengurangkan bersandar lebih daripada separuh.
· Tekanan jual berpusat pada Samsung Electronics dan SK Hynix, penguatan pengawasan terhadap produk leverage saham tunggal masih akan membendung keupayaan pemulihan.

Dalam laporan penyelidikan pada 21 Julai, JPMorgan menganggarkan bahawa indeks KOSPI Korea telah turun sekitar 28% dari puncaknya pada 22 Jun, dengan kedudukan ETF bersandar dan dana hedge yang berkurang ketara, tetapi bank ini masih mengekalkan penempatan berlebihan terhadap pasaran Korea, dengan sasaran rujukan KOSPI 12 bulan tetap pada 12,500 mata.

Fokus utama penilaian ini bukan sekadar menebak pemulihan, tetapi menjelaskan penurunan tajam pasaran saham Korea sebagai hasil dari pelik leveraj dan penyesuaian portofolio yang terkonsentrasi. Mengikut ukuran JPMorgan, saiz ETF leveraj Korea telah turun dari sekitar US$50 bilion pada akhir Jun kepada US$26 bilion semasa ini, dengan sebanyak 75% pengurangan telah selesai. Proses pengurangan leveraj oleh dana hedging ekuiti juga melebihi separuh. Aliran keluar asing sepanjang tahun ini melebihi US$110 bilion, di mana kira-kira 90% berasal daripada dua saham memori utama, Samsung Electronics dan SK Hynix.

Namun, penurunan posisi tidak bermakna pasaran telah kembali tenang. Fluktuasi pasaran saham Korea masih berada pada tahap tinggi, nisbah VKOSPI terhadap VIX mendekati 5 kali, manakala keadaan biasa biasanya sekitar 1 kali. Ketegangan kapasiti swap, penguatkuasaan peraturan terhadap produk leverage saham tunggal, serta keupayaan permintaan AI untuk terus menyokong rantai memori dan industri, masih menjadi batas kepada sama ada penyesuaian ini benar-benar akan memasuki fasa akhir.

Penurunan mendalam, tetapi tekanan jual lebih seperti kepanikan posisi

Pengurangan pasaran saham Korea dalam gelombang ini sudah cukup tajam. KOSPI mencapai titik penutupan rekod pada 22 Jun pada 9114.55 mata, dan pada awal Julai telah turun lebih daripada 20% dari titik tertinggi tersebut. Jika dihitung berdasarkan kira-kira 6516 mata pada sekitar 21 Julai, penurunan dari titik tertinggi adalah sekitar 28.5%.

JPMorgan mempertahankan sasaran 12500 dengan asumsi bahawa penurunan ini bukan disebabkan oleh kegagalan asas yang tiba-tiba, tetapi kerana kedudukan perdagangan yang terlalu sesak sebelum ini telah dikeluarkan secara berpusat. Pasar Korea sebelum ini mengalami kenaikan pantas didorong oleh AI, siklus kenaikan memori, dan harapan reformasi tata kelola syarikat, dengan sebahagian dana memperbesar eksposur melalui ETF bersandar, swap, dan kedudukan dana jangka panjang-jangka pendek. Setelah volatiliti meningkat, penutupan posisi dan penebusan kembali memperburuk penurunan.

Faktor momentum harga mengalami penarikan seminggu sebanyak -26%, yang juga menunjukkan masalah yang sama: saham yang sebelumnya mengalami kenaikan kuat dan memiliki arus dana yang terlalu padat, mengalami tekanan yang lebih jelas.

Namun, volatilitas itu sendiri belum normal. Nisbah VKOSPI terhadap VIX mendekati 5 kali, menunjukkan bahawa volatilitas pasaran tempatan Korea jauh lebih tinggi berbanding pasaran Amerika. Tekanan posisi sedang menurun, tetapi osilasi harga masih mungkin membesar dalam jangka pendek.

ETF berpengaruh turun dari US$50 bilion ke US$26 bilion

Pembersihan paling ketara berlaku di ETF bersandar.

JPMorgan menganggarkan bahawa aset ETF berpembiayaan yang berkaitan dengan Korea telah turun dari sekitar US$50 bilion pada akhir Jun kepada US$26 bilion semasa ini, dengan kadar pengurangan sekitar 75%, hampir mendekati ukuran US$18 bilion yang dianggap lebih boleh diterima.

Nombor ini tidak boleh dipahami secara ringkas sebagai penarikan besar-besaran oleh pelabur. Aliran dana kumulatif pada masa yang sama masih positif, dan penurunan saiz terutamanya disebabkan oleh penurunan pasaran标的. Dengan kata lain, pembelian bersih tidak hilang sepenuhnya, tetapi penurunan harga telah menyebabkan eksposur leverage mengecut secara pasif.

AUM ETF pelonggaran turun daripada sekitar USD50 bilion kepada USD26 bilion, tetapi arus dana kumulatif masih positif.

Ini juga merupakan sebab mengapa JPMorgan percaya bahawa proses pelonggaran leverage telah mencapai kemajuan yang nyata. Jika jumlah produk leverage terus berada pada tahap tinggi, setiap penurunan pasaran mungkin memicu lebih banyak jualan pasif. Selepas ukurannya berkurang separuh, fluktuasi harga yang sama akan mengurangkan kesan penggandaan tekanan jualan seterusnya.

Dari sudut pandang mendatar, modal pinjaman ritel Korea Selatan tidak ekstrem. Menurut ukuran yang disenaraikan dalam laporan penyelidikan, baki margin Korea Selatan berjumlah sekitar US$21 bilion, atau 0.5% daripada jumlah kapitalisasi pasaran saham. ETF bersandar berjumlah sekitar US$26 bilion, atau 0.7% daripada jumlah kapitalisasi pasaran. Sebagai perbandingan, baki margin Amerika Syarikat mewakili sekitar 1.9% daripada kapitalisasi pasaran, manakala ETF bersandar sekitar 0.3%. Baki margin saham A China mewakili sekitar 2.8%, manakala peratusan ETF bersandar hampir 0.

Baki jaminan Korea ialah US$21 bilion, menyumbang 0.5% daripada kapitalisasi pasaran, manakala ETF bersandar ialah US$26 bilion, menyumbang 0.7%.

Perbandingan ini menunjukkan bahawa masalah pasaran Korea bukanlah keseimbangan margin yang terlalu tinggi, tetapi kehadiran ETF bersandar yang terlalu menonjol di pasaran. Pelabur runcit masih merupakan pembeli penting dalam pasaran saham Korea, dan sejak Jun, pelbagai produk bersandar masih menduduki tempat teratas dalam pembelian saham luar negara. Perasaan belum sepenuhnya mereda, hanya penurunan dan jangkaan peraturan yang terlebih dahulu mengurangkan skala bersandar.

Tekanan jualan daripada dana hedging juga telah berkurang, tetapi belum kembali ke keadaan biasa

Petunjuk penghapusan kedua datang daripada dana hedging.

Buku Prime JPMorgan menunjukkan bahawa proses pelonggaran modal dana hedge ekuitas telah melebihi 50%, dengan nisbah panjang-pendek turun dari lebih 5.5 kali pada puncaknya kepada di bawah 4 kali. Ini menunjukkan bahawa modal yang ditambahkan semasa kenaikan pantas di Korea dalam setahun terakhir telah mengurangkan sebahagian besar eksposur.

Indeks jatuh sekitar 28% menunjukkan bahawa harga telah disesuaikan, dan penurunan nisbah panjang-pendek menunjukkan bahan bakar bagi "penjualan paksa" juga berkurang. Jika nisbah panjang-pendek terus menurun, tekanan jualan berantai akibat kedudukan yang terlalu penuh akan lebih rendah daripada keadaan akhir Jun.

Namun, di bawah 4 kali tidak bermakna sepenuhnya normal. Pengurangan leverage masih jauh dari keadaan biasa, dan ketegangan kapasiti swap serta volatiliti yang tidak biasa belum sepenuhnya mereda. Di pasaran yang mempunyai kepekatan tinggi seperti Korea, apabila saluran pembiayaan menyempit, penarikan semula saham popular akan diperbesar, terutamanya posisi utama yang sebelumnya disokong oleh rantai AI dan memori.

“Pengurangan 75%” juga tidak boleh dianggap sebagai pengesahan dasar. Pasar boleh menurun dari keadaan paling sesak, tetapi selagi volatilitas masih tinggi dan pembiayaan masih ketat, posisi yang tinggal masih boleh memperbesar kehilangan pada beberapa hari perdagangan.

Tekanan jualan asing berpusat pada dua saham memori

Struktur arus modal asing lebih penting daripada jumlah keseluruhan.

Menurut laporan analisis JPMorgan pada 21 Julai, pada tahun ini, modal asing telah mengalir keluar bersih lebih daripada US$110 bilion dari pasaran saham Korea, dengan sekitar 90% berasal dari Samsung Electronics dan SK Hynix. Laporan awam pada akhir Jun menggambarkan angka serupa sebanyak US$95 bilion, dan angka seterusnya mungkin telah dikemaskini mengikut penurunan pasaran dan jualan oleh modal asing.

Pengeluaran terpusat ini berbeza dengan penarikan menyeluruh dari Korea. Gewangan dua syarikat memori utama dalam indeks MSCI EM telah turun daripada 9.5% dan 8.3% pada akhir Jun kepada masing-masing 7.5% dan 5.7%. Selepas penurunan gewangan, tekanan untuk menjual secara paksa oleh dana yang terjejas oleh lingkung kuasa, gewangan asas, atau had kepekatan akan sedikit reda.

Dalam tahun ini, arus keluar modal asing melebihi US$110 bilion, dengan sekitar 90% datang daripada dua saham memori.

Ini juga merupakan salah satu alasan utama mengapa JPMorgan masih mempertahankan overweight terhadap Korea. Jika pelabur asing sedang menjual seluruh aset Korea, masalahnya akan lebih mendekati penurunan keyakinan sistemik. Jika tekanan jual berfokus terutama pada dua saham memori yang bobotnya terlalu tinggi, maka cara pasar tertekan akan berbeza apabila bobot turun dan batasan posisi dilonggarkan.

Risiko juga terkumpul di sini. Sokongan utama pasaran Korea masih berkaitan dengan perbelanjaan modal AI, pembinaan pusat data, dan permintaan penyimpanan tinggi. Sekiranya pasaran mula mempertikaikan kesinambungan pelaburan kuasa AI, atau muncul jangkaan teknologi yang mengurangkan permintaan penyimpanan tinggi, Samsung Electronics dan SK Hynix masih akan menjadi penguat aliran modal asing dan fluktuasi indeks.

Produk ganjaran saham tunggal telah dipertingkatkan, dan ganjaran sukar untuk kembali dengan segera

Pihak pengawas Korea Selatan telah mula menenangkan perdagangan berliabiliti tinggi.

Pada 16 Julai, Lembaga Kewangan Korea mengumumkan bahawa penangguhan pelancaran produk baru bagi pelaburan bersandar, songsang, dan covered call saham tunggal. Keperluan deposit minimum akan dinaikkan dari 10 juta won Korea kepada 30 juta won Korea, dijangka dilaksanakan pada 5 Ogos. Mulai 19 Ogos, margin awal hanya akan mengira wang tunai. Mulai November, unit perdagangan minimum bagi produk bersandar saham tunggal yang disenaraikan di Korea akan dinaikkan dari 1 saham kepada 20 saham.

Langkah-langkah ini tidak ditujukan kepada semua ETF bersandar, tetapi berfokus pada produk bersandar saham tunggal. Kesannya juga bukan segera meningkatkan indeks, tetapi membatasi pemulihan semula produk bersandar. Walaupun suasana eceran masih kuat, ruang untuk memperbesar eksposur melalui perdagangan kecil dan jaminan bukan tunai akan berkurang.

Ini menjelaskan mengapa JPMorgan melihat secara optimis terhadap Korea tetapi masih menekankan kesan pengawasan. Jika pengawasan hanya menekan secara sementara, dana bersandar mungkin akan terkumpul semula melalui produk atau pasaran lain. Jika peraturan baharu berkesan secara berterusan, mekanisme memperbesar volatiliti pasaran saham Korea akan melemah.

Peluang keuntungan AI masih ada, risiko juga ada

Alasan lain JPMorgan mengekalkan sikap optimis ialah jangkaan keuntungan Korea masih dinaikkan.

Laporan penyelidikan menunjukkan bahawa EPS pasaran Korea pada 2026 telah dinaikkan sebanyak 143.4% dalam enam bulan terakhir, sektor teknologi dinaikkan 215.5%, dan sektor industri dinaikkan 91.0%. Walaupun harga saham mengalami penurunan ketara, koreksi analis terhadap keuntungan masa depan tetap kuat, terutamanya berfokus pada rantai teknologi dan industri yang berkaitan dengan AI.

Pasar Korea mengalami penyesuaian EPS enam bulan sebanyak 143.4%, sektor teknologi disesuaikan 215.5%, dan sektor industri disesuaikan 91.0%.

Faktor-faktor yang menyokong penyesuaian naik ini termasuk pengeluaran besar-besaran untuk kekuatan pengiraan, pembinaan pusat data, perbelanjaan keselamatan dan ketahanan, serta harapan jangka panjang terhadap reformasi tatacara korporat Korea. Bagi pasaran Korea, memori, pelayan, peralatan industri, dan rangkaian bekalan yang berkaitan masih merupakan arah yang paling terus mendapat manfaat.

Risiko juga datang dari arah yang sama. Pilar asas gerakan pasaran saham Korea kali ini sangat bergantung kepada kitaran AI. Jika perbelanjaan modal AI melambat, atau teknologi baharu mengurangkan permintaan terhadap memori prestasi tinggi dan peralatan berkaitan, penyesuaian keuntungan mungkin dipertimbang semula. Sektor bahan, penggunaan, dan lain-lain yang lemah menunjukkan bahawa pasaran Korea tidak mengalami peningkatan serentak di semua sektor.

Sasaran 12.500 poin JPMorgan didasarkan pada kombinasi syarat-syarat: pelonggaran leverage terus berlanjut, permintaan AI belum dibantah, dan tekanan jual dari modal asing mereda. Saat ini, yang dapat dikatakan adalah bahwa posisi paling padat di pasaran Korea telah jelas melonggar. Yang belum dapat dikatakan adalah volatilitas telah kembali ke norma, modal asing telah berubah menjadi arus masuk berkelanjutan, atau penyesuaian keuntungan rantai AI telah sepenuhnya terkunci.