Niaga Hadapan Perpetual Hyperliquid HIP-3 Menonjolkan Arbitrasi Premium ADR SK Hynix

Ditulis oleh Eren, Four Pillars

Diterjemahkan oleh AididiaoJP, Foresight News

Selepas ADR dilancarkan di Nasdaq, jurang harga antara ADR (SKHY) dan saham asas (SKHX) melebar dengan ketara. Semasa ini, pembina HIP-3 di Hyperliquid, TradeXYZ, telah membuka pasaran futures berterusan untuk kedua-duanya. Kadar pendanaan kedua-dua pasaran ini menunjukkan dengan jelas apa yang sebenarnya ditawarkan oleh futures berterusan saham, apa yang masih kurang di pasaran, bagaimana ia berinteraksi dengan pasaran spot asas, dan di mana permintaan paling kuat berlaku.

Catatan: ADR (American Depositary Receipt, Resit Penyimpanan Amerika) adalah resit yang dikeluarkan oleh bank Amerika yang mewakili saham syarikat asing, memudahkan pelabur Amerika untuk berdagang dalam dolar AS di pasaran saham Amerika seperti Nasdaq. ADR (SKHY) adalah kod ADR untuk SK hynix (SK Hynix), yang disenaraikan di Nasdaq, di mana setiap unit SKHY mewakili 1/10 saham asas (SKHX); saham asas (SKHX) pula adalah saham asal / produk berkaitan yang diperdagangkan di Korea. Selepas disenaraikan, kerana permintaan yang kuat di pasaran saham Amerika, perbezaan likuiditi, dan ketidakefisienan arbitrage, jurang harga antara SKHY dan saham asas telah meningkat secara ketara.

Pada 9 Julai, SK Hynix menjual 177.9 juta unit American Depositary Receipts (ADR) pada harga $149 setiap unit, mengumpulkan $26.5 bilion. Ini merupakan penerbitan ADR terbesar sepanjang sejarah oleh syarikat asing, melebihi rekod $21.8 bilion yang dicapai Alibaba pada 2014. Buku permintaan melebihi 7 kali ganda, dan harga pembukaan di Nasdaq pada 10 Julai ialah $170.

Selepas itu, jurang harga antara ADR (SKHY) dan saham asal (SKHX) melebar dengan ketara. Garis masa premium adalah seperti berikut:

• 13 Julai: Premi ADR yang sebelumnya sekitar 3% terhadap harga penerbitan meningkat kepada 25.6%, sementara saham asal jatuh 15.4%. Indeks KOSPI juga turun lebih daripada 8% semasa sesi, memicu penghentian sementara, tetapi ADR hanya turun 9.3%.
• 14 Julai: ADR naik 27%, menutup pada $193.92, dengan premium terhadap saham asal meningkat kepada 51%.
• 15 Julai: ADR yang naik tajam pada hari sebelumnya turun 9%, menutup pada $176.46, sementara saham asal pulih 8.8%. Premi ADR berbanding saham asal menyempit dari 51% kepada 30.7%.

Premi berlaku kerana saluran arbitrase ditutup. Dalam pasaran yang efisien, institusi akan membeli saham asal yang lebih murah, menukarnya menjadi ADR, kemudian menjual ADR untuk meningkatkan bekalan dan menghilangkan perbezaan harga.

Namun, saluran ini belum dibuka. ADR ini bukanlah dicipta melalui setoran saham yang sudah ada, tetapi melalui penerbitan 17.79 juta saham baru kepada bank depositari (Citibank), dan saham asal ini dirancang untuk disenaraikan tambahan di Bursa Korea pada 29 Julai. Lembaga Depositari Sekuriti Korea menyatakan bahawa permohonan untuk pertukaran antara saham asal dan ADR hanya mungkin dilakukan selepas tarikh tersebut.

Selain itu, ADR yang telah dikeluarkan hanya mewakili kurang daripada 3% daripada jumlah saham SK Hynix. Permintaan institusi Amerika bertemu dengan bekalan yang tidak boleh diperluaskan, menyebabkan spread melebar.

Pada masa yang sama, pembina HIP-3 di Hyperliquid, TradeXYZ, telah membuka pasaran futures berterusan untuk kedua-dua pihak. SKHX yang mengikuti saham asal telah beroperasi selama beberapa masa, manakala SKHY yang mengikuti ADR dilancarkan dalam bentuk kontrak pra-IPO sehari sebelum pelancaran, dan bertukar kepada kontrak standard semasa permulaan perdagangan di Nasdaq.

Seiring jurang antara saham asal dan ADR melebar, kadar dana di dua pasaran berbeza arah. Pada 13, semasa saham asal jatuh tajam, kadar dana SKHX melonjak ke +0.10% setiap jam, manakala SKHY turun ke -0.065%.

Kadar dana positif bermaksud bahawa posisi panjang membayar posisi pendek, manakala kadar negatif pula sebaliknya. Ini menunjukkan bahawa posisi panjang membanjiri sisi saham asal, manakala posisi pendek membanjiri sisi ADR. Kombinasi ini menunjukkan satu posisi tunggal—sebuah transaksi yang menempatkan tumpuan pada penyempitan premium dilakukan di Hyperliquid.

Peristiwa ini mengesahkan beberapa anggapan mengenai futures berterusan saham melalui kes tunggal. Ia secara langsung menunjukkan apa yang sebenarnya ditawarkan oleh futures berterusan saham, apa yang tidak dimiliki oleh pasaran semasa, hubungan mereka dengan pasaran asas, dan pasaran mana yang memberikan permintaan paling kuat kepada mereka:

• Kemampuan untuk mengelakkan gesekan pasaran spot: Untuk bertaruh pada penyempitan premium, anda perlu membeli saham asal dan menjual pendek ADR. Di pasaran spot, ini memerlukan dana won Korea, akaun pelabur asing, infrastruktur penyelesaian, dan peminjaman ADR. Dalam futures berterusan, anda hanya perlu menggunakan USDC sebagai jaminan dan berdagang dua kontrak dalam satu platform sahaja.
• Kehilangan alat pemisah kadar dana: Struktur posisi taruhan dua arah semasa tidak ideal. Walaupun premium berterusan, kadar dana akan terkumpul setiap jam, menyebabkan jaminan menyusut. Dalam arbitrage spot, sekali saham asal ditukar kepada ADR, spread boleh segera dikunci sebagai keuntungan yang telah direalisasikan, tetapi futures berterusan tidak mempunyai mekanisme konvergensi paksa seperti ini. SKHX mengekori indeks saham asal, SKHY mengekori indeks ADR, dan keduanya tidak mampu mengurangkan jurang antara dua indeks tersebut. Futures berterusan mencerminkan spread pasaran asas, tetapi tidak menyelesaikannya. Walaupun arahnya betul, konvergensi yang terlalu lewat akan mengikis pulangan akibat kos kepemilikan yang terkumpul. Pada akhirnya, ia adalah struktur yang membawa bersama-sama pandangan "premium akan menyempit" dan kos kepemilikan.
• Perlu memisahkan kedua-duanya dengan memperdagangkan kadar pembiayaan pasaran secara berasingan. Sebagai contoh, Boros Pendle mewakilkan kadar pembiayaan sebagai YU (Yield Unit), memisahkannya kepada bahagian tetap dan fluktuatif. Posisi seperti SKHX long yang membayar kadar pembiayaan boleh membeli YU yang menerima kadar pembiayaan fluktuatif di Boros untuk mengimbangi kos. Ini mencapai penghedgingan dengan menukar kos variabel menjadi kos tetap. Kos itu sendiri tidak akan hilang, tetapi perbelanjaan masa depan boleh dikunci semasa masuk, membolehkan pengurusan saiz posisi. Namun, pasaran yang disokong oleh Boros pada masa ini terhad kepada aset utama seperti BTC dan ETH, dan futures berterusan saham HIP-3 belum termasuk. Oleh itu, pada masa ini, memperdagangkan spread ini bermaksud menanggung fluktuasi kos pembiayaan.
• Fungsi futures berterusan sebagai indikator terkemuka: Pasar pra-IPO SKHY untuk TradeXYZ menunjukkan harga $164 tiga jam sebelum pembukaan Nasdaq, $169.80 satu jam sebelumnya, $169.92 satu minit sebelumnya, manakala harga pembukaan sebenar ialah $170. Pasar SKHX juga berdagang pada waktu malam dan hujung minggu semasa KRX tutup, dan pedagang Korea menggunakan harga ini sebagai indikator terkemuka untuk pembukaan esok. Futures berterusan tidak lagi terhad kepada peranan derivatif yang mengikuti aset asas, tetapi mula menghasilkan harga terlebih dahulu semasa masa pasaran asal tutup.
• Nilai pasaran yang berbanding terbalik dengan ketersediaan aset asas: Ini adalah dua kontrak futures yang mengikat syarikat yang sama, tetapi kadar pendanaan SKHY kebanyakannya berada di sekitar sifar, kecuali pada masa-masa seperti perbezaan harga pada 13 yang meluas tajam. Sebabnya ialah terdapat ADR fizikal di Nasdaq, dan mulai 14, pilihan saham AS juga telah dilancarkan, membolehkan pelaku arbitrage mengekstrak basis. Sebaliknya, SKHX tidak mempunyai alat perlindungan, sehingga kadar pendanaan menjadi satu-satunya mekanisme penyelesaian pasaran, menjadikannya kontrak terbesar tunggal, menguasai 33% daripada jumlah perdagangan HIP-3 dan 50% daripada jumlah perdagangan futures abadi saham. Melancarkan futures abadi untuk saham besar AS yang cair adalah seperti membina semula sesuatu yang sudah wujud. Semakin tinggi halangan akses, semakin tinggi nilai kontrak futures abadi.

Titik penting yang perlu diperhatikan di masa depan adalah 29 Julai. Apabila saham asal disenaraikan tambahan di bursa Korea dan permohonan pertukaran antara saham asal dan ADR dibuka, saluran arbitrase yang terhalang akan sebahagiannya dibuka.

Namun, walaupun saluran terbuka, ketidaksimetrian masih wujud. Penebusan ADR menjadi saham asal tidak dibatasi, tetapi penukaran saham asal kepada ADR hanya boleh dilakukan dalam had penerbitan, dan kompresi premium memerlukan yang terakhir.

Oleh itu, tidak pasti sama ada premium akan menyempit dengan tajam, tetapi walaupun begitu, Hyperliquid masih merupakan satu-satunya tempat di mana spread ini boleh diperdagangkan.