Oligopoli DRAM Mengancam Masa Depan AI Disertai Kenaikan Harga 700%

Penulis asal: P Equity Research

Deep潮 TechFlow

Panduan: P Equity Research mengemukakan satu penilaian yang jarang diperhatikan: tiga pemain utama memori (Samsung, SK Hynix, Micron) sedang mendorong kitar perbelanjaan modal AI ke titik patah melalui kenaikan harga. Harga kontrak DRAM berhampiran 700% berbanding tahun sebelumnya, dan memori akan menyumbang 40% daripada perbelanjaan modal penyedia awan pada 2027. Penulis meramalkan titik belok akan berlaku pada pertengahan 2027, jauh lebih awal daripadajangkaan umum pasaran pada 2030. Satu analisis kitar memori yang bertentangan dengan konsensus.

SK Hynix (000660.KS), Micron (000660.KS), Micron (000660.KS), Micron (MU), dan Samsung ($005930.KS) menguasai pasaran DRAM, dengan pangsa gabungan sebanyak 89%, di mana Samsung sahaja menyumbang 38%. Ini adalah sebuah perikatan oligopoli.

Sumber grafik: Counterpoint Research

Pembuat DRAM ini memanfaatkan situasi permintaan melebihi penawaran, meningkatkan harga dari satu kuartal ke kuartal berikutnya hingga mencapai tahap yang mengejutkan.

Logikanya mudah: ingin membuat cip canggih, perlu menggunakan DRAM.

Mari kita sementara berpaling sebentar, dan menjelaskan secara ringkas bagaimana DRAM berubah menjadi HBM.

Menyusun kepingan DRAM secara bertingkat, dengan TSV (via silikon) menghubungkan antara setiap lapisan, membentuk HBM.

Sumber grafik: SemiAnalysis

Dalam cip DRAM biasa, data perlu bergerak ke tepi silikon untuk mencari wayar. Berbeza dengan HBM, pengilang menggunakan laser dan pengikisan kimia untuk mencipta ribuan lubang berukuran mikro di tengah silikon, kemudian mengisinya dengan tembaga—ini dikenali sebagai TSV. Lubang-lubang ini bertindak seperti sumur tegak yang menembus seluruh cip secara menegak.

Di antara setiap lapisan DRAM, ribuan bola solder mikroskopik yang dipanggil microbump diletakkan. Selepas seluruh susunan dipanaskan, bola solder meleleh, menghubungkan TSV lapisan atas dan bawah, membentuk jalan data tegak yang berterusan dan super laju.

Ini adalah keseluruhan proses DRAM berubah menjadi HBM.

Sumber grafik: Bloomberg

Kekuatan pengiraan memerlukan cip yang lebih canggih, dan jumlah lapisan HBM juga meningkat. HBM3 adalah 12 lapisan, manakala HBM4 perlu mencapai 16 lapisan. Semakin banyak lapisan, semakin tinggi lebar pita dan kapasiti, itulah arahannya.

Mengenai permintaan DRAM: semakin kuat cip, semakin banyak memori yang diperlukan, pasaran memori menjadi semakin ketat.

Pembuat ini sebenarnya boleh hidup seperti raja dengan margin kasar 60%, tetapi mereka masih terus mendorong lebih tinggi; saya rasa mereka sedang secara sengaja mengorbankan kitar perbelanjaan modal AI untuk mendapatkan keuntungan yang lebih tinggi.

Sampai sekarang, tiada siapa yang dapat memastikan kapan margin akan mencapai puncaknya. Ini juga merupakan salah satu sebab saya menulis artikel ini.

Yang pasti, harga akan terus naik untuk sisa tahun kalender 2026 (CY26). Harga kontrak DRAM telah mendekati 700% secara tahunan.

Sumber grafik: Morgan Stanley

Micron, Samsung, dan SK Hynix telah menunda perancangan peningkatan kapasiti berskala besar hingga tahun 2024 hingga 2025. Ketiga-tiga syarikat ini sebelum ini pernah mengalami kitaran kemakmuran dan kegagalan—setelah harga naik, permintaan menurun, kelebihan bekalan, dan harga jatuh.

Sumber grafik: Morgan Stanley

Saya tidak menyalahkan mereka kerana menangguhkan selama ini, terdapat dua sebab:

Sebelum ini, perluasan kapasiti telah menurunkan margin keuntungan memori; dengan bertahan lebih lama dalam kitaran perbelanjaan, visibiliti permintaan akan lebih tinggi.

Masalahnya, mereka kini memegang kuasa penetapan harga global, cukup untuk menghempas leher keseluruhan kitar perbelanjaan modal, dan ini belum diperhatikan oleh cukup ramai orang.

Memori dijangka menempati 30% perbelanjaan modal pengecuali awan berskala besar (hyperscaler) pada tahun semula 2026, dan meningkat kepada 36.2% pada 2027.

Sumber grafik: SemiAnalysis

Saya rasa anggaran ini pun terlalu rendah, kerana harga memori terus membantah ramalan. Saya meramalkan peratusan memori pada CY27 akan mencapai 40%.

Contoh ALETHEIA CAPITAL:

Kami sekarang menganggarkan purata harga jual (ASP) DRAM pelayan akan meningkat sebanyak 30% pada sukuan ketiga tahun 2026 (sebelumnya dianggarkan 10% hingga 15%); kemungkinan akan meningkat lagi sebanyak 10% hingga 15% pada sukuan keempat (selari dengan anggaran sebelumnya). Kami menganggarkan ASP HBM akan melipatgandakan pada tahun 2027 berbanding tahun sebelumnya.

Sumber grafik: ALETHEIA CAPITAL

Mereka bahkan menganggarkan bahawa nilai kandungan memori dalam peranti AI akan meningkat daripada lebih daripada 40% pada 2025 kepada lebih daripada 70% pada 2027, dengan beberapa kabinet yang padat memori melebihi 90%.

Sumber grafik: Laporan keuangan syarikat, P Equity Research

Margin keuntungan kasar Samsung dan Micron mungkin mencapai tahap tinggi lebih dari 70%, sementara SK Hynix mencapai pertengahan 80%. Situasi ini mungkin berterusan sehingga tahun 2027 dan melanjutkan ke tahun 2028.

CEO Micron, Sanjay Mehrotra, pernah menyatakan dalam temu bual dengan Bloomberg bahawa kapasiti tambahan yang bermakna akan dilancarkan pada tahun 2028.

Video: https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1

Tunggu hingga 2028?

Kos memori mungkin mencapai puncaknya pada tahun 2028, dan penyedia awan yang sudah menghadapi arus kas bebas (FCF) yang ketat hanya boleh menyesuaikan perbelanjaan untuk mengimbangi kos memori yang terus meningkat.

Sumber grafik: Tom's Hardware

Microsoft menaikkan perbelanjaan modal sebanyak US$25 bilion untuk mengatasi kenaikan harga memori dan cip. 25 bilion.

Pembekal awan lain tidak memberikan nombor spesifik yang berkaitan langsung dengan kos memori, tetapi perkataan yang digunakan hampir sama, atau mengakui secara tidak langsung:

Meta mengatakan "harga komponen tahun ini lebih tinggi, terutama memori"; Microsoft mengatakan "harga komponen lebih tinggi"; Amazon mengatakan "harga memori melonjak akibat kekurangan pasokan dan permintaan kuat di seluruh industri".

Sumber grafik: EPOCH AI

Tidak kira siapa yang ditanya, memori telah menjadi ancaman kos kepada semua orang. Ia menyumbang 64% daripada jumlah kos komponen pada suku keempat, dan kemungkinan besar akan melebihi 70% pada akhir 2026.

Apa yang boleh dilakukan oleh penyedia awan itu? Tidak ada yang boleh dilakukan. Bahkan perjanjian jangka panjang (LTA) pun tidak dapat menyelamatkan mereka.

Dengan kata lain, penyedia awan menghadapi kenaikan kos memori yang melonjak kerana mereka perlu membeli HBM serta modul memori. Penggunaan kapasiti HBM adalah tiga kali ganda berbanding memori server biasa. Pabrik sedang memindahkan peralatan secara giat untuk menghasilkan HBM, menyebabkan bekalan memori server biasa runtuh dan harga meningkat tajam.

LTA juga mempunyai had tetap untuk kuantiti yang boleh dibeli pada harga diskaun. Gelombang AI datang terlalu pantas, dan penyedia awan hampir segera menggunakan habis kuota kontrak mereka. Permintaan yang berlebihan hanya boleh dibeli pada harga pasaran semasa.

Sumber grafik: TrendForce

Pembekal awan tiada pilihan selain menandatangani LTA baharu dengan pembekal memori. Kini, kontrak bukan lagi selama satu tahun, tetapi 3 hingga 5 tahun, kerana pembuat cip ingin mengunci harga secepat mungkin untuk menghalang kenaikan pantas DRAM. Lebih rumit lagi, LTA ini mengunci memori lama yang tidak akan diambil secara besar-besaran di masa depan. Dari HBM3 beralih ke HBM4, harga masih perlu melonjak lagi.

Pembekal awan masih berada dalam kedudukan pasif, dan kuasa penetapan harga tetap dipegang oleh perikatan ini.

Pembekal awan tiada pilihan selain terus menerbitkan saham dan pinjaman. Google, Meta (mengimplikasikan mungkin akan menerbitkan?), sedang melakukannya, dan mungkin Amazon akan menyusul segera.

Arus kas bebas cepat habis, penyedia awan mengalokasikan 98% arus kas operasi ke perbelanjaan modal. Ini adalah tahap tertinggi sejak gelembung internet.

Sumber grafik: Goldman Sachs

Meanwhile, Morgan Stanley forecasts strong capital expenditures in 2027, around $1.1 trillion.

Sumber grafik: Morgan Stanley

Kira: Sekitar 40% daripada wang ini akan dibahagikan kepada memori, kira-kira US$440 bilion. Ini hampir setara dengan jumlah perbelanjaan modal keseluruhan pada tahun 2025.

Ada dua perkara yang membuat saya risau:

Pertama, pembiayaan ekuiti dan hutang di pasaran telah menghantar isyarat negatif kepada peserta — tunai telah mencapai paras terendah, dan gandaan nisbah harga-ke-penjualan serta arus tunai bebas telah meledak.

Kedua, tekanan kos mungkin menyebabkan peningkatan perbelanjaan modal melambat, atau bahkan dihentikan lebih awal daripada yang dijangka. Menurut anggaran saya, pada pertengahan 2027, panggilan telekonferen laporan keuangan akan mulai menunjukkan tanda-tanda penghentian.

Saya percaya poin kedua akan mendekati pengeluar memori pada akhir 2026, lebih awal daripada yang ramai sangka.

Dari sini ke depan, isu utama yang ditekankan berulang-ulang dalam panggilan laporan keuangan ialah harga komponen—terutamanya memori—dan bagaimana ia menekan belanjawan perbelanjaan. Saya tidak percaya pengeluar awan akan mengabaikan perkara ini dan terus meningkatkan perbelanjaan modal tanpa sebarang kebimbangan.

Ini hanyalah pandangan saya.

AMD, NVIDIA, Google telah bergerak ke arah pengoptimuman memori.

DRAM SOCAMM sisi CPU untuk rak Rubin NVL72 generasi seterusnya NVIDIA mungkin diturunkan dari sekitar 55TB setiap rak kepada sekitar 28TB, hampir separuhnya. Ini masuk akal kerana senarai komponen VR200 menunjukkan kos memori meningkat 435% berbanding GB300.

Sumber grafik: Morgan Stanley

SOCAMM bukan HBM, tetapi tekanan kos yang memaksa pencarian cara menghemat wang adalah perkara yang sama—sama ada AMD menggunakan MEXT untuk mewadahi memori (membuat flash berkelakuan seperti DRAM), atau terus mengurangkan DRAM SOCAMM.

Pembuat cip sebenarnya tidak ada pilihan lain: mereka sudah membayar untuk HBM, tambah lagi kos SOCAMM? Sakit. Dikejutkan dari dua arah.

Akhir sekali, mari kita bicarakan siklus memori.

Saya tidak bersetuju dengan pernyataan bahawa "ingatan tidak lagi memiliki kitaran".

Walaupun semua yang saya katakan salah, jika perbelanjaan modal benar-benar kuat selama sepuluh tahun, anda tetap akan secara semula jadi mengalami siklus kemakmuran dan kejatuhan. Orang yang membantah saya harus mengandaikan: permintaan memori meningkat setiap tahun, dan perbelanjaan penyedia awan tidak pernah memasuki siklus—ini tidak mungkin.

Sumber grafik: SEMI

Pembuat yang berusaha memperluas pengeluaran secara agresif ini mempertaruhkan pertumbuhan perbelanjaan modal yang berterusan (kelihatan tidak mungkin berdasarkan tren ini), dan permintaan memori yang terus tinggi (yang juga bergantung pada pertumbuhan perbelanjaan modal yang berterusan).

Saya mengesyorkan bahawa harga DRAM akan mencapai puncak pada tahun 2027:

SK Hynix memperoleh margin keuntungan sekitar 80%; Micron sekitar 78% hingga 80%; Samsung sekitar 70% hingga 75%.

Lengkung harga menjadi rata apabila kapasiti masih tegang, sekitar Februari atau Mac. Kemudian, pada pertengahan 2027, anda akan mencium isyarat penurunan laju perbelanjaan modal, atau bahkan penghentian.

Saya percaya kebanyakan saham memori bermula menyerap keuntungan pada kedudukan ini, dengan pelabur menentukan harga sebelum pengecutan margin kasar yang akan datang.

Pada tahun 2028, lebih banyak kapasiti akan dilancarkan (penawaran masih ketat), tetapi harapan permintaan tidak lagi sekuat sebelumnya, keuntungan kasar terus menurun ke lebih daripada 60%. Dari tahun 2028 hingga 2030, kapasiti terus dilancarkan, ketegangan penawaran mereda, dan perbelanjaan modal tidak mengalami pertumbuhan yang signifikan. Saya meramalkan kejatuhan sebenar berlaku pada peringkat ini, dengan banyak kenaikan harga saham bermula ditarik balik sejak akhir 2027.

Semua orang percaya bahawa memori akan kuat sehingga akhir 2030, tetapi ramalan saya ialah margin kotor akan menyusut bermula pertengahan 2027, dan kenaikan banyak saham memori akan berbalik.

Namun, jika penyedia awan pada tahun 2027 mengatakan belanja modal pada tahun 2028 akan jauh lebih kuat, artikel saya ini akan sia-sia, dan saya akan terlihat seperti orang bodoh. Benar atau salah, biarkan waktu yang menentukan, tetapi saya percaya memori akan mengikuti jalan ini seterusnya.

Saya tidak seoptimis orang lain terhadap memori, dan alasan saya hanya beberapa:

Pembuat memori terlalu serakah terhadap margin kasar; saya percaya memori masih bersifat siklikal, "teori tanpa siklus" semuanya bergantung pada anggapan bahawa perbelanjaan modal tidak akan pernah memasuki siklus; pembuat cip mencari jalan untuk mengurangkan penggunaan memori, yang secara langsung membuktikan bahawa mereka sudah jemu dengan kos tinggi; kas CFO hampir 100% habis digunakan untuk perbelanjaan modal, memori akan menempati 40% daripada kos pada 2027, terus menerus mengeluarkan bon atau menerbitkan saham baru sudah tidak boleh dibenarkan.

Satu-satunya kesudahan baik ialah apabila pasaran tiba-tiba diserbu oleh lonjakan penawaran yang gila-gilaan, menjatuhkan harga memori ketiga-tiga pengeluar. Dalam kes itu, perbelanjaan modal yang sama akan menghasilkan lebih banyak output.