Sumber: Token Dispatch
Penulis: Vaidik Mandloi
Dikompilasi dan disusun: BitpushNews
Apabila pelabur terkemuka yang membentuk satu era bermula meninggalkannya
Sebagai salah satu dana kripto khusus terbesar yang pernah dibentuk, Paradigm baru-baru ini mengumpulkan $1.2 bilion dan beralih untuk berinvestasi dalam perusahaan rintisan di bidang kecerdasan buatan (AI), robotik, dan antariksa.
Mereka bahkan telah menghapus sepenuhnya perkataan “kripto” dari laman web rasmi mereka! Logik pelaburan mereka adalah: kriptovaluta hanyalah medan perang pertama mereka, tetapi terlalu banyak perkara baru yang sedang berlaku sekarang yang tidak boleh mereka abaikan.
Tidak sendirian, Framework Ventures juga menutup dana sebesar US$4 miliar pada Jun, mulai memperluas jangkauan pelaburan ke luar bidang kripto, dan mereka bukan satu-satunya. Dalam setahun terakhir, hampir semua dana profesional kripto terkemuka telah beralih ke tema dan kuasa pelaburan yang lebih luas. Pada Q1 2026, hanya 8 dana pelaburan risiko khusus kripto baharu yang ditubuhkan di seluruh dunia, mencatat rekod terendah sejak 2020.
Artikel ini akan mengkaji secara mendalam sama ada modal ventura kripto profesional sebagai kelas dana benar-benar sedang pupus. Jika ya, bagaimana pergantian ini mencerminkan siklus hidup dana-dana tersebut, dan apa maksudnya kepada syarikat mula kripto—yang kini perlu bersaing untuk perhatian dalam pelaburan pelbagai industri.
Lifecycle of a Professional Fund
Wajah dana profesional kripto muncul kerana mereka bersedia meluangkan masa untuk membangunkan keunggulan kompetitif, dan merupakan satu-satunya pihak yang bersedia menanggung dan menjamin risiko tersebut. Memahami bagaimana kontrak Solidity sebenarnya berfungsi, serta membina hubungan dengan pembangun anonim di saluran Discord—ini bukan perkara yang boleh dijangkau oleh rakan kongsi ekuiti pertumbuhan Tiger Global pada tahun 2017.
Untuk memahami sama ada VC kripto sebagai kelas pelaburan sedang menuju ke penghujungnya, melihat bagaimana kelas dana profesional telah berkembang sepanjang sejarah akan sangat membantu, kerana fenomena ini telah berlaku lebih daripada sekali di masa lalu.
Antara tahun 2006 hingga 2011, teknologi iklim (Climate Tech) menjadi pendekatan pelaburan utama. Pelabur modal ventura menubuhkan dana khas untuk tenaga bersih, dengan sebab yang sama seperti pelabur modal ventura kripto yang menubuhkan dana khas blockchain: mereka percaya bahawa mereka telah mengesan perubahan teknologi bersejarah sebelum pelabur umum (Generalists) sedar, dan ingin membina institusi pelaburan baru berdasarkan kepercayaan teguh ini.
Mereka telah mengalokasikan lebih daripada US$25 bilion kepada syarikat permulaan tenaga bersih, tetapi kehilangan lebih daripada separuh dana tersebut. Menariknya, teknologi itu sendiri memang berkesan, dan pasaran tenaga bersih kini sangat besar—mengakibatkan kos solar di bidang ini turun sebanyak 85% dalam tempoh yang sama. Tetapi, pelabur modal ventura salah menilai apabila mereka mengaplikasikan model yang digunakan untuk syarikat perisian kepada syarikat yang sebenarnya memerlukan pembiayaan projek sebanyak US$200 juta dan memerlukan 15 tahun untuk mencapai keuntungan, dengan memberikan cek putaran benih sebanyak US$5 juta.
Inisiatif Tenaga di Massachusetts Institute of Technology (MIT) menjalankan pasca-penilaian dan mendapati bahawa model modal ventura mempunyai kelemahan mendasar dalam bidang ini. VC profesional telah menyelesaikan peringkat eksperimen dengan menyediakan modal untuk mengambil risiko teknikal, membiayai penyelidikan dan pembangunan awal, serta memberikan kredibiliti kepada bidang ini untuk menarik modal dalam skala yang lebih besar; tetapi apabila teknologi telah matang sehingga membolehkan pemberi pinjaman infrastruktur dan institusi pembiayaan projek (project finance facilities) untuk menjalankan underwriting, kelebihan maklumat pelabur profesional hilang.
Sumber data: MIT Energy Initiative
SPAC (Special Purpose Acquisition Company) juga mengikuti trajektori yang serupa. Sebagai konteks tambahan, SPAC adalah "syarikat cek kosong" tanpa operasi sebenar yang mengumpul dana melalui IPO, kemudian menggabungkan diri dengan syarikat swasta untuk membantu syarikat tersebut disenaraikan lebih pantas berbanding IPO tradisional. Pada tahun 2020 dan 2021, beberapa pelabur memandangnya sebagai satu pembawa yang boleh ditiru, dan membina keseluruhan syarikat di sekitarnya.
Chamath Palihapitiya pernah mengumpulkan modal khas SPAC sebanyak US$1.6 bilion. Tetapi pada tahun 2022, dua pertiga SPAC yang ditubuhkan pada tahun 2021 gagal menyelesaikan penggabungan, dan Chamath terpaksa mengembalikan dana yang telah dikumpulkannya. Semua ini berlaku dalam masa kurang daripada 24 bulan, yang memberi anda gambaran langsung: sejauh mana perubahan boleh berlaku dengan pantas apabila kelebihan profesional hilang.
Kerana sebab mendalam, corak ini berulang kali berlaku dalam pelbagai industri yang sangat berbeza. Carlota Perez, dalam merekod sejarah revolusi teknologi selama 250 tahun, merumuskan ini sebagai “paradigma teknologi-ekonomi” (techno-economic paradigm). Beliau menunjukkan bahawa setiap teknologi besar mengalami peringkat awal—di mana hanya “orang dalam” (insiders) yang memahaminya, dan mereka yang paling rapat dengan teknologi tersebut menjadi pelabur paling bernilai, kerana hanya mereka yang mampu membezakan yang asli daripada yang palsu. Selepas itu, teknologi menjadi matang dan mula menyatu dengan sistem institusi yang sedia ada.
Sumber data: AVC
Pada titik itu, kelebihan dalaman yang pernah menjadi ciri khas pelabur profesional menjadi tidak penting lagi, kerana kelas aset ini telah menjadi “mudah difahami” (legible) kepada pelabur umum yang memiliki neraca yang lebih besar. Fred Wilson telah meramalkan hari ini akan berlaku dalam dunia kripto. Pada tahun 2015, beliau menulis artikel meramalkan bahawa apabila teknologi kripto melangkau dari “fasa pemasangan” yang disebut oleh Perez ke “fasa pelaksanaan”, ia akan mengalami “titik belok kewangan” yang besar.
Titik belok itu sedang berlaku sekarang, dan anda sudah dapat melihat dengan jelas bagaimana fasa pelaksanaan teknologi kripto itu:
Fintech raksasa Stripe telah mengakuisisi Bridge dan melancarkan rantai blok stabilcoin sendiri;
Raksasa kewangan tradisional seperti BlackRock dan Fidelity telah melancarkan dana pasaran wang yang ditokenisasi masing-masing;
Bahkan raksasa pembayaran tradisional seperti Visa dan Mastercard sedang membina lapisan penyelesaian di atas landasan stablecoin.
Syarikat-syarikat ini tidak memerlukan modal ventura kripto profesional untuk menjelaskan pengambilan MEV dan ekonomi validator, kerana pengetahuan kripto profesional tidak penting bagi mereka.
Mereka memerlukan persetujuan pengawasan, saluran distribusi, dan kerjasama perbankan—apa sahaja yang diperlukan oleh sebarang syarikat fintech lain untuk berskala.
Sekarang, pelanggan generik seperti Sequoia atau Founders Fund boleh menilai perdagangan kripto dengan cara yang sama seperti menilai Stripe atau Plaid.
Efek dumbbell dan drift
Jika keunggulan profesional telah runtuh, apakah nasib dana-dana yang dibina atas keunggulan ini? Nasib mereka akan sepenuhnya bergantung pada ekonomi saiz dana.
Perlu diketahui, industri modal ventura telah lama berpecah menjadi bentuk "barbell":
Sumber data: The VC Corner
Satu hujung barbell adalah platform super seperti a16z, Sequoia dan Founders Fund, yang mampu menyerap keseluruhan kelas aset sebagai segmen vertikal dalam portfolio mereka;
Sisi lain dumbbell ialah dana “kerajinan rumah” (cottage-industry funds) yang sangat kecil, yang menggunakan pemahaman industri yang sangat mendalam untuk menulis cek keyakinan kecil, dan dapat menarik balik kos keseluruhan dana melalui satu projek meledak saja;
Segala sesuatu yang berada di antara keduanya menjadi "zona pembunuhan" (kill zone)—dan inilah precisely posisi di mana kebanyakan dana profesional kripto berada saat ini.
Sebuah dana berskala 5 miliar dolar AS memerlukan jumlah keluaran total sekitar 15 miliar dolar AS untuk mengembalikan keuntungan bersih 3 kali lipat kepada LP (limited partner) mereka; tidak mungkin mencapainya hanya dengan menulis cek tahap benih, kerana tidak ada portofolio tahap benih yang mampu menghasilkan cukup banyak keluaran besar pada skala sebegini. Selain itu, anda juga tidak mampu bersaing dalam transaksi pertumbuhan dengan dana raksasa 50 miliar dolar AS yang dengan mudah menulis cek sebanyak 100 juta dolar AS tanpa kedip mata. Sebagai contoh, pada tahun 2025, hanya Founders Fund sahaja yang mengumpulkan dana 1.7 kali ganda jumlah keseluruhan yang dikumpulkan oleh semua pengurus dana baru pada separuh pertama tahun tersebut. Modal sedang berpusat dengan pantas ke arah ekstrem.
Pola dumbbell ini juga menjelaskan mengapa Framework Ventures dan Paradigm kelihatan melakukan perkara yang sama, tetapi sebenarnya sangat berbeza:
Skala kerangka kerja tetap pada 400 juta dolar AS, ukuran ini terlalu besar untuk hanya menarik balik kos基金 melalui beberapa pelaburan benih; namun terlalu kecil untuk bersaing dengan dana raksasa dalam transaksi peringkat pertumbuhan. Pada skala ini, bidang kripto sahaja tidak dapat menghasilkan cukup pelaburan keluar, oleh itu mereka terpaksa memperluaskan bidang mereka.
Sementara itu, Paradigm dengan ukuran 1.2 bilion dolar AS cukup besar untuk mencuba berubah secara langsung menjadi satu platform pelbagai sektor—ini adalah strategi yang benar-benar berbeza.
Secara ringkas: Saiz dana anda menentukan di mana anda berada di salah satu hujung barbel, dan ini menentukan pilihan yang anda miliki.
Walaupun sesetengah VC kripto yang mengaku ingin “mempertahankan posisi” telah mengubah secara radikal definisi “kripto”. Dragonfly mengumpulkan US$6.5 bilion pada Februari dan mendapat permintaan berlebihan sebanyak 30%. Walaupun begitu, mereka dengan jelas menyatakan: projek kripto bukan keuangan telah gagal sepenuhnya, dan institusi ini sedang mempertaruhkan semua sumber daya pada mata wang stabil dan pasaran ramalan. Dana kripto terbaru A16z bernilai US$2.2 bilion dikumpulkan pada Mei 2026, hanya separuh daripada US$4.5 bilion yang dikumpulkan pada 2022; tidak hanya itu, Chris Dixon bahkan mengubah kerangka pernyataannya—dari menempatkan kripto sebagai “paradigma pengkomputeran yang sama sekali baharu”, kepada memandang “keuangan” sebagai asas segala perkara dalam bidang ini.
Institusi-institusi ini kini, dalam apa yang mereka sebut sebagai pelaburan “hanya kripto”, sebenarnya sedang bertaruh pada infrastruktur kewangan yang dibina di atas landasan blockchain—yang mana ini juga merupakan perkara yang sama-sama dilaburkan oleh dana universal yang mempunyai cek yang lebih besar.
Kekuatan luar yang mendorong semua ini juga datang daripada tingkah laku LP. Industri modal ventura sedang mengalami krisis DPI (Distribution to Paid-In), di mana dana tahun 2021 purata hanya memulangkan sebanyak 0.08 kali modal asal. LP yang terbakar semasa krisis kripto tahun 2022 kini telah menemui alternatif yang sangat ketara di bidang AI—AI menyerap 70% dana pembiayaan global tahun ini. Oleh itu, apabila LP anda telah duduk selama empat tahun atas modal mati dan melihat syarikat AI menghasilkan pulangan yang pernah mereka harapkan daripada bidang kripto, pengurus dana tidak mempunyai pilihan selain memaksakan pembukaan eksposur ke atas AI.
Ini menjadi perhatian bagi pencipta/pengasas kripto yang masih gigih membangun projek mereka, kerana ia bermakna kumpulan pelabur yang benar-benar memahami apa yang mereka lakukan dan berkomitmen untuk menyokong mereka semakin mengecil.
Menghadapi penyusutan ini, reaksi paling langsung mungkin mengatakan: Mengapa pendiri tidak pergi langsung mencari pendanaan daripada dana generik? Secara teori, ini masuk akal—Sequoia dan Founders Fund boleh menulis cek yang lebih besar, serta membawa kemampuan penyaluran saluran yang tidak dapat dicapai oleh mana-mana dana asli kripto.
Namun, terdapat masalah serius di sini: kerana syarikat AI kini menyerap sebahagian besar aliran perdagangan, seorang pengasas kripto yang berada dalam portfolio platform umum akan terpaksa bersaing dengan syarikat-syarikat AI ini untuk mendapatkan perhatian. Projek anda mesti luar biasa menonjol untuk boleh dimasukkan ke dalam agenda komiti pelaburan—ini sama sekali berbeza daripada membuat pitch kepada pelabur profesional yang hidup dan bernafas dalam dunia kripto.
Masalah lain berkaitan dengan pertumbuhan keseluruhan ekosistem kripto. VC profesional dahulu tidak hanya menulis cek, mereka juga membiayai lapisan infrastruktur yang memungkinkan aplikasi generasi berikutnya. Paradigm membiayai penyelidikan MEV, Dragonfly membiayai alat lintas rantai—dari sudut pandang transaksi tunggal, ini jelas tidak memberikan pulangan komersial langsung, tetapi mereka membina sumber daya awam yang menjadi asas seluruh ekosistem beroperasi. Dana generik tidak akan pernah membiayai ini, kerana mereka menilai transaksi berdasarkan pulangan individu.
Penutup
Saya rasa dalam beberapa tahun lagi, menyebut diri sebagai "pelabur kripto" akan terasa seperti menyebut diri sebagai "pelabur internet".
Kripto kini telah menjadi teknologi asas, satu set rel untuk mewujudkan produk kewangan. Anda tidak akan membina tema pelaburan dana di sekeliling paip; anda akan membina aplikasi di atasnya. Jika kerangka teori Perez masih berlaku, maka inilah yang sedang berlaku—kripto bukan lagi objek pelaburan anda; ia adalah infrastruktur di bawah objek yang anda pelaburkan.
Namun, ini tidak bermakna bahawa dana kripto profesional sepenuhnya hilang.
Dengan munculnya kelas-kelas baru seperti tokenisasi dan sekuriti atas rantai, selalu ada pasaran nisbah yang tidak dapat diakses oleh pelabur umum, di mana yayasan berskala kecil terbentuk mengelilingi pasaran nisbah ini dalam setiap kitaran.
Yang sedang pupus ialah generasi kini dana khusus yang besar dan tidak dapat bertahan hidup hanya dengan perdagangan kripto nisbah kecil. Kategori ini akan terus mengalami penyesuaian mengikut struktur barbell, di mana pelabur umum akan mengambil cek bernilai tinggi, manakala pelabur profesional kecil akan menaruh tumpuan pada bidang terkini.
Dana awal profesional pada 2017-18 membiayai Uniswap dan Ethereum, serta sistem alat yang memungkinkan stablecoin beroperasi. Tetapi era itu sedang berubah; dalam beberapa projek kripto paling berjaya baru-baru ini (seperti Hyperliquid dan MegaETH), telah muncul model yang sepenuhnya melalui pembiayaan komuniti, tanpa sebarang penyertaan VC.
Dana profesional membuat teknologi kripto menjadi cukup mudah difahami, membolehkan pelabur awam masuk; tetapi kini semakin ramai pendiri sedar—walaupun tanpa VC ini, mereka sendiri boleh menjalankan perkara tersebut.
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Kumpulan perbincangan TG BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Langgan BitPush di TG: https://t.me/bitpush