Pasaran saham AS telah tutup pada waktu subuh, indeks semikonduktor Philadelphia SOX pertama kali menembus 14,000 titik, mencatatkan rekod tertinggi baru.

Hanya dua kali dalam sejarah SOX naik lebih dari 230% dalam masa 14 bulan: Disember 1998 hingga Februari 2000, dan April 2025 hingga kini.

Pulangan dalam gelombang lembut semikonduktor ini sangat terkonsentrasi dan ketara. Kenaikan tahun ini bagi tiga pemain utama penyimpanan—Micron, SK Hynix, dan Samsung—masing-masing mencapai sekitar 141%, 186%, dan 114%. Kenaikan tahun ini bagi ADR TSMC di pasaran saham AS melebihi 50%.

NVIDIA mencatat rekod tertinggi sepanjang masa pada $235.47 pada 14 Mei. Broadcom, Marvell, dan ASML masing-masing memecahkan atau mendekati rekod di segmen masing-masing. Titik rendah 52 minggu keseluruhan ETF SOXX ialah $148, manakala titik tinggi hampir $369, dengan julat pergerakan hampir 150%.

Goldman Sachs menaikkan ramalan kekurangan pasaran DRAM pada 2026 dari 3.3% kepada 4.9% pada bulan April, menggambarkannya sebagai kekurangan penyimpanan paling teruk dalam 15 tahun. Harga HBM pula lebih mencengangkan; HBM3E setiap unit stack berharga sekitar US$300, manakala HBM4 yang akan memulakan pengeluaran dianggarkan berharga US$500 setiap unit. Kapasiti HBM SK Hynix untuk 2026 telah dipesan sepenuhnya oleh Microsoft, Google, dan NVIDIA, dengan beberapa pelanggan bahkan membayar penuh tempahan awal untuk menjamin kapasiti.

Jelas bahawa kelajuan pembinaan pusat data AI jauh lebih pantas berbanding kelajuan pengembangan kapasiti cip.

Bull market yang "dipenggal leher"

Kelangkaan adalah produk yang paling menguntungkan.

Memahami pernyataan ini, pada dasarnya sudah cukup untuk memahami logik inti dalam gelombang bull market semikonduktor ini. Siapa yang mengendalikan leher botol infrastruktur AI, dialah yang memegang kuasa penetapan harga yang paling kuat. Sebaliknya, siapa pun yang peranannya boleh digantikan atau ditekan harganya, walaupun permintaan sangat tinggi, harga sahamnya tidak akan naik.

Modul cahaya adalah contoh klasik yang terakhir. Laporan Photon Capital pada April menyatakan bahawa modul cahaya China menduduki tujuh daripada sepuluh kedudukan teratas global, tetapi tidak menghasilkan banyak keuntungan; sebaliknya, syarikat-syarikat ciplah yang mendapat keuntungan. Zhongji Chuangchuang dan XinYisheng telah mencapai tahap global terkemuka dalam penghantaran dan pengawalan kos modul cahaya 800G dan 1.6T, secara langsung menekan margin keuntungan syarikat-syarikat modul cahaya AS seperti Coherent dan Lumentum. Permintaan ganda dua, tetapi margin keuntungan justru ditekan nipis. Sebabnya hanya satu: tahap pemasangan modul cahaya tidak cukup jarang.

Penyimpanan menjadi garis utama paling kuat dalam gelombang semikonduktor AS ini. Pada dasarnya kerana leher telah dikekang, dan semakin ditekan.

HBM bukan DRAM biasa. Tumpukan 3D, TSV (Through-Silicon Via), proses pembungkusan khas—setiap lapisan rintangan teknologi ini adalah hasil pelaburan aset berat selama lebih daripada sepuluh tahun. Hanya tiga syarikat di seluruh dunia yang mampu menghasilkan HBM secara komersial, dan SK Hynix menguasai kira-kira separuh pasaran.

Yang menariknya, logik ini juga berlaku apabila diperbesarkan ke tahap negara secara makro.

Pemenang sebenarnya dalam infrastruktur pusat data AI bukanlah "semua negara semikonduktor", tetapi negara dan wilayah yang, dalam beberapa tahun atau bahkan beberapa dekad terakhir, berjaya membina kumpulan industri jarang di peringkat yang tidak boleh digantikan. Kelangkaan adalah fokus utama.

Setiap kawasan mempunyai trek utamanya sendiri

Melihat pandangan ini di komuniti pasaran saham AS, sangat menarik.
Amerika masih berada di puncak rantai nilai.

Reka bentuk ASIC daripada NVIDIA, AMD, dan Broadcom, alat EDA daripada Synopsys dan Cadence, rangkaian AI daripada Arista, tiga penyedia awan utama menggabungkan kuasa pengiraan sebagai perkhidmatan untuk dijual ke seluruh dunia. Google, Amazon, dan Microsoft semuanya mempercepatkan pembangunan ASIC sendiri. Broadcom dan Marvell bersama-sama menguasai sekitar 95% pasaran perkhidmatan reka bentuk ASIC tersuai, dengan Google sahaja menghabiskan sekitar US$8 bilion setiap tahun untuk pembangunan TPU kepada Broadcom.

Nod utama pengeluaran berada di Taiwan dan Korea, tetapi keduanya menikmati makanan yang sama sekali berbeza.

Di sini, fokusnya adalah pada TSMC dan pengepakan canggih. Proses 3nm dan 2nm hanya dapat diproduksi secara massal oleh TSMC di seluruh dunia. Ketiga pabrik belakang CoWoS TSMC semuanya beroperasi penuh, dengan masa pengiriman 52 hingga 78 minggu, dengan NVIDIA sendiri telah mengamankan 60% hingga 70% kapasitas CoWoS. TSMC sedang memperluas kapasitas bulanan dari 35.000 wafer pada akhir 2024 menjadi 130.000 wafer pada akhir 2026, hampir empat kali lipat. Namun, meskipun telah diperluas sebanyak ini, kapasitas masih tetap ketat. Sistem perakitan server Taiwan, seperti Hon Hai, Quanta, dan Wistron, juga mengalami peningkatan produksi sejalan dengan peningkatan pengiriman server AI.

Kisah Korea pula sepenuhnya berpusat pada penyimpanan. SK Hynix menguasai sekitar 50% hingga 55% pasaran global HBM, Samsung 19% hingga 35%, dan Micron sekitar 5% hingga 20%. HBM bukanlah perkara yang sama dengan memori biasa; setiap lapisan teknologi seperti tumpukan 3D, TSV silikon, dan proses pembungkusan khas adalah hasil daripada pengeluaran berterusan oleh syarikat-syarikat Korea selama lebih sepuluh tahun.

Peranan Jepang dan Belanda juga sangat penting. Tokyo Electron menghasilkan peralatan semikonduktor, Shin-Etsu Chemical dan SUMCO menghasilkan wafer silikon, dan Ajinomoto menghasilkan bahan substrat ABF. Jepang sudah keluar daripada persaingan produk akhir cip, tetapi kedudukannya dalam bahan dan pemprosesan tepat hingga kini tidak ada yang boleh menggantikan.

Belanda pula lebih langsung, dengan ASML menguasai mesin lithography EUV. Morgan meningkatkan harga sasaran ASML pada Januari kepada 1.400 euro, meramalkan bahawa 2027 akan menjadi tahun dengan kadar pertumbuhan keuntungan ASML tertinggi, dengan EPS meningkat 57% secara tahunan. Mereka mendasarkan penilaian ini pada tiga pendorong: ekspansi kapasiti fabrikasi logik canggih yang melebihi jangkaan, perluasan besar-besaran di bidang penyimpanan DRAM, serta permintaan keseluruhan yang lebih baik daripada jangkaan. Syarikat peralatan pembungkusan Belanda seperti BESI juga mendapat banyak pesanan dalam ledakan permintaan pembungkusan cip AI.

Titik masuk China dan Eropah berbeza, tetapi logiknya serupa, iaitu kedua-duanya membina keunggulan kos atau kemampuan penghantaran pada satu peringkat spesifik infrastruktur AI.

Zhongji Xuchuang dan Xinyisheng memiliki kapasiti penghantaran dan kuasa pengawalan harga di peringkat global untuk modul cahaya 800G dan 1.6T. Namun, analisis Photon Capital juga mengingatkan satu jendela masa penting: keuntungan tinggi semasa ini bagi syarikat modul cahaya berasal daripada kuasa penentuan harga sementara akibat kekurangan kapasiti 800G secara berperingkat. Apabila produksi berskala besar 1.6T berlaku pada separuh kedua 2026 hingga 2027, dan pengeluar peringkat dua dan tiga telah menambah kapasiti mereka, tekanan harga di peringkat modul akan segera timbul.

Di Eropah, syarikat-syarikat seperti Schneider Electric, ABB, dan Vertiv yang bergerak dalam bidang pengagihan kuasa dan penyejukan menerima pesanan yang jauh melebihi jangkaan dalam konteks peningkatan mendadak dalam penggunaan kuasa pusat data. Anggaran Wedbush menunjukkan perbelanjaan infrastruktur AI oleh hyperscaler pada tahun 2026 akan mencapai sekitar US$725 bilion, meningkat 77% secara tahunan, di mana infrastruktur kuasa merupakan salah satu sub-bahagian dengan kadar pertumbuhan paling pantas.

AI membentuk semula lengkung senyuman semikonduktor

Jika menggunakan lengkung senyuman untuk meringkaskan grafik ini: bahagian kiri Amerika bertanggungjawab atas "definisi dan reka bentuk", bahagian tengah yang lebih tinggi—Taiwan, Korea Selatan, Belanda, dan Jepun—bertanggungjawab atas "membuat cip canggih", bahagian tengah yang lebih rendah—Taiwan, China, dan Asia Tenggara—bertanggungjawab atas "pemasangan berskala besar", dan bahagian kanan Amerika dan China bertanggungjawab atas "platform awan, model, dan pintu masuk pelanggan".

Pencipta lengkung ini ialah Shi Zhengrong, pendiri Acer, yang pada tahun 1992 menggunakan model ini untuk menjelaskan mengapa keuntungan perakitan PC paling nipis.

Namun, tiga puluh tahun kemudian, pusat data AI sedang menulis semula bentuk lengkung ini.

Analisis rantai nilai FourWeekMBA dan sebuah kertas kerja yang diterbitkan oleh Atlantis Press tahun ini sama-sama menunjukkan kesimpulan yang sama: AI telah mengangkat semula bahagian tengah lengkung senyuman tradisional. Pengepakan canggih TSMC CoWoS, penimbunan HBM dari SK Hynix, dan mesin litografi EUV ASML—semua elemen ini dahulunya merupakan bahagian "pengeluaran tengah" dengan keuntungan paling rendah dalam lengkung senyuman pengeluaran tradisional, tetapi dalam era AI, mereka telah berubah menjadi sumber yang paling langka, dengan margin keuntungan dan kuasa penetapan harga yang tidak lebih rendah daripada bahagian reka bentuk dan aplikasi.

Data dari kertas kerja menunjukkan bahawa margin kasar NVIDIA dari 2023 hingga 2024 adalah 72.72%, dengan margin bersih 48.85%. Namun, margin kasar TSMC pada Q1 2026 juga mencapai 66.2%, dengan margin bersih 50.5%. Kesenjangan margin antara peringkat reka bentuk dan pembuatan semakin mengecil, suatu fenomena yang belum pernah terjadi dalam sejarah industri semikonduktor.

Lengkung senyuman tradisional berpendapat bahawa peringkat pembuatan mempunyai keuntungan paling nipis. AI mengubah peringkat pembuatan yang paling sukar menjadi sumber yang paling langka.

Ringkasan laporan semikonduktor Asia oleh Morgan pada bulan Mac menghasilkan kesimpulan serupa: kitar AI dari 2023 hingga 2024 terutama berpusat pada GPU, manakala permintaan mulai merebak ke seluruh rantai pasokan pada 2025 hingga 2026, dengan penyimpanan, pembungkusan canggih, ASIC tersuai, dan rangkaian pusat data menjadi penerusnya.

Setiap putaran bottleneck, akan mendorong sekumpulan syarikat yang sebelumnya diabaikan ke depan, sambil membawa aset yang mengalami kenaikan terbesar pada putaran sebelumnya memasuki fasa penyesuaian.

Berapa jauh lagi lembu boleh berlari? Permainan pandangan beli dan jual

Mari kita dengar terlebih dahulu pandangan para pembeli. Dan Ives dari Wedbush pada Mei menyatakan secara langsung di CNBC bahawa Nasdaq akan mencapai 30,000 dalam setahun ke depan, dengan alasan permintaan cip AI masih jauh melebihi penawaran. Goldman Sachs memberikan angka yang lebih spesifik, belanja modal AI global pada 2026 diperkirakan sekitar US$765 bilion, dan akan meningkat menjadi US$1.6 trilion pada 2031.

Morgan secara jelas menulis dalam laporan semikonduktor Asia yang dikeluarkan pada bulan Mac: Pelaburan dalam kekuatan pengiraan AI masih berada dalam fasa ekspansi, dan industri semikonduktor sedang memasuki kitaran permintaan struktural yang baru.

Pandangan beruang terhadap storan menjadi lebih agresif. Goldman Sachs baru-baru ini menurunkan keseluruhan ramalan kesenjangan pasaran DRAM dari 2026 hingga 2028 ke kawasan kekurangan yang lebih dalam, dengan ramalan tahun 2027 diperbetulkan dari -2.5% kepada -5.9%, hampir ganda dua. Mereka memberikan penilaian bahawa siklus storan kali ini berbeza daripada sebelumnya; permintaan dari pelayan AI mempunyai kejelasan yang lebih tinggi, manakala pertumbuhan bekalan terhenti akibat perjanjian pesanan jangka panjang, dan tempoh kenaikan harga akan berlangsung lebih lama daripada yang dijangka pasaran.

Goldman Sachs bahkan menaikkan ramalan keuntungan operasi Kioxia untuk tiga tahun 2027 hingga 2029 sekaligus, dengan kenaikan antara 16% hingga 48%, dengan alasan bahawa keuntungan tinggi ini boleh berterusan selama dua hingga tiga tahun. Bagi sebuah syarikat yang bergerak dalam perniagaan penyimpanan yang bersifat siklikal kuat, membuat penilaian bahawa “keuntungan tinggi akan berterusan selama tiga tahun” adalah sangat jarang berlaku di Wall Street.

Perubahan sikap Morgan lebih menarik. Pada tahun 2024, mereka masih menyatakan "musim sejuk DRAM", meramalkan harga akan jatuh bertahun-tahun bermula dari Q4 2024. Namun, pada tahun 2025, mereka secara langsung berpaling kepada teori siklus super, meramalkan harga DRAM akan naik 62% pada tahun 2026, dengan keuntungan Hynix dan Samsung melebihi jangkaan konsensus sebanyak 30% hingga 50%.

Namun, suara pedagang jual pendek juga kuat dan berpengaruh.

Michael Burry secara terbuka memperingatkan pada bulan Mei bahawa gelombang semikonduktor kali ini sangat serupa dengan bulan-bulan terakhir gelembung internet pada tahun 1999 hingga 2000. SOX naik 65% dalam setahun dan 10% dalam seminggu, ETF SOXX berada 60% di atas rata-rata 200 hari, tingkat peregangan teknikal ini jarang berterusan dalam sejarah. Pendedahan pemegangan SEC menunjukkan beliau membeli banyak pilihan jual SOXX, QQQ, NVIDIA, Palantir dan Oracle dengan jatuh tempo pada Januari 2027 dan harga pelaksanaan jauh di bawah harga saham semasa.

Man Group (salah satu dana hedge tersenarai terbesar di dunia) menerbitkan artikel panjang pada Jun yang menganalisis risiko gelembung AI. Pandangan utama mereka ialah: struktur kewangan sekitar AI telah menjadi terlalu besar, terlalu berpinjam, dan terlalu bergantung kepada beberapa peserta yang saling berkaitan.

Mereka secara khusus menyebut bahawa pembinaan pusat data AI dalam jumlah besar didanai melalui pembiayaan kredit peribadi, di mana jaminan pinjaman tersebut ialah "peralatan yang menyusut nilainya secepat telefon bimbit, bukan aset jangka panjang seperti bangunan". Kegagalan bayaran gelombang pertama mungkin berlaku pada tahun 2027 hingga 2028, apabila sewa awal tamat, dan jurang antara andaian pembiayaan dan kenyataan menjadi tidak dapat dielakkan.

Melihat ke depan, beberapa titik masa penting perlu kita perhatikan.

Micron akan mengumumkan laporan keuangan pada 24 Jun, dan panduan masa depan mengenai permintaan HBM dan pengagihan kapasiti akan menentukan arah seluruh sektor penyimpanan sepanjang musim panas. Laporan keuangan berikutnya NVIDIA juga sangat penting; jika terdapat isyarat sedikit pun mengenai perlambatan permintaan cip AI, emosi keseluruhan sektor akan semula dinilai semula.

Dari perspektif yang lebih jauh, garis masa pelepasan kapasiti adalah titik peralihan sejati. Pabrik M15X Hynix dijangka memulakan pengeluaran besar-besaran pada pertengahan 2027, manakala pabrik baru Yongin dipercepatkan kepada Februari 2027. Pabrik P5 Samsung akan bermula pengeluaran pada 2028. Idaho Fab 1 Micron dijangka menyumbang output pada pertengahan 2027.

Secara keseluruhan, kapasiti industri akan meningkat sebanyak 20% hingga 30% antara separuh kedua tahun 2027 dan separuh pertama tahun 2028. Masalahnya, kadar pertumbuhan majmuk permintaan HBM juga berada di atas 40%. Keupayaan bekalan untuk mengejar permintaan bergantung kepada sama ada perbelanjaan modal AI akan melambat sebelum masa itu.

Faktor terakhir ialah geopolitik. Semakin tinggi kepekatan rantaian bekalan semikonduktor, semakin besar kesan black swan. TSMC sahaja menguasai lebih daripada 90% pengeluaran proses canggih global; nombor ini adalah kecekapan dalam pasaran bull, tetapi merupakan risiko sistemik dalam senario konflik. Perkara seperti Selat Taiwan, jalan peningkatan larangan eksport AS terhadap China, dan tahap kerjasama Jepun dan Belanda dalam pengawalan peralatan—faktor-faktor ini tidak dibincangkan oleh siapa pun semasa pasaran baik, tetapi sekiranya berlaku sesuatu, pantasnya penentuan harga akan melebihi sebarang perubahan asas.