Pengguna TikTok "Li Yien" telah menemukan resep kejayaannya. Sebelum mengulas pasaran saham setiap hari, dia selalu mengucapkan slogan, "Masih perkataan yang sama, masa akan membuktikan modul cahaya dan kekuatan pengiraan." Setelah mengucapkannya selama lebih daripada setahun, jumlah suka pada setiap video meningkat dari dua atau tiga ribu kepada empat atau lima puluh ribu, dan komen dari pengguna hanya bertanya satu perkara: adakah terlambat untuk 'berdiri dalam cahaya' sekarang?
Tiga perkataan yang menghubungkan kecemasan netizen ialah “Yi Zhongtian”. Ia bukanlah akademik daripada Baijia Jiangtan, tetapi gelaran yang diberikan oleh pasaran A kepada tiga pemimpin utama modul cahaya: Xinyisheng, Zhongji Xuchuang, dan Tianfu Communications, masing-masing mengambil satu huruf daripada nama mereka. Dari titik rendah pada April 2025, Xinyisheng naik 16 kali, Zhongji Xuchuang 17 kali, dan Tianfu Communications 10 kali. Mereka yang membeli awal telah mendapat keuntungan besar.
Namun, pada Jun 2026, cerita berbelok arah. Pada 5 Jun, "Yi Zhongtian" secara kolektif jatuh bebas, dan InnoLight mengalami penurunan harian hampir 8%. Pada 11 Jun, New Optical Technology hampir menyentuh batas bawah semasa perdagangan, dan konsep CPO mulai menyesuaikan semula. Mereka yang melarikan diri dan mereka yang berbondong-bondong membeli pada harga rendah telah menukar kepemilikan dalam volume perdagangan yang sangat tinggi.
Cerita-cerita kekayaan telah dibincangkan terlalu banyak. Soalan sebenar yang tidak pernah dijawab dengan serius ialah yang lain: Jika hanya boleh memilih satu daripada tiga, siapakah yang paling bernilai? Dalam artikel ini, kami tidak membincangkan “masih bolehkah naik kereta ini”, tetapi hanya mengurai satu soalan: Di antara ketiga-tiganya, siapakah yang paling berbaloi?
Pada pergerakan ini, tiada lagi orang yang melihat nisbah harga-kependapatan semasa untuk modul cahaya.
Sebabnya mudah: apabila keuntungan sebuah syarikat masih meningkat dengan kadar tiga angka, pengiraan nisbah harga-ke-untungan menggunakan keuntungan dua belas bulan terakhir tidak bermakna. Penentu harga pasaran telah berpindah dari "berapa banyak yang dihasilkan tahun ini" kepada "berapa banyak yang akan dihasilkan pada 2026 dan 2027". Hingga awal 2026, kenaikan harga saham ketiga-tiga syarikat sejak 2025 adalah sebanyak 428% untuk Zhongji Xuchuang, 410% untuk Xinyisheng, dan 284% untuk Tianfu Communications, dengan jumlah pertumbuhan kapitalisasi pasaran melebihi satu trilion yuan. Trilion yuan ini bukan dibeli untuk masa kini, tetapi untuk jangkaan dua hingga tiga tahun ke depan.
Jadi, "nilai untuk wang" di sini bukanlah "mana harga saham yang lebih rendah", tetapi perlu diukur dengan tiga ukuran. Yang pertama ialah PEG, iaitu nisbah harga-keuntungan dinamik dibahagikan dengan kadar pertumbuhan, untuk mengukur "berapa banyak yang anda bayar untuk pertumbuhan yang sama". Yang kedua ialah kualiti keuntungan, untuk mengukur sejauh mana duit yang diperoleh bersih dan sama ada margin kasar tinggi. Yang ketiga ialah diskonto atau premium keyakinan, untuk mengukur berapa banyak pasaran bersedia membayar tambahan untuk "kestabilan" dan berapa banyak yang akan dipotong untuk "ketidakpastian".
Setelah diukur dengan tiga ukuran, ketiganya memberikan tiga jawaban yang sama sekali berbeza. Satu adalah raja nilai berbanding harga secara nombor, satu lagi mahal tetapi stabil dengan kepastian, dan satu lagi paling mahal dengan kepastian.
Sens: Raja nilai berbanding harga secara nombor, tetapi murah ada sebabnya murah
Lihat dahulu yang paling murah dari segi nombor itu.
Berdasarkan PEG, Sino-Optics merupakan yang paling bernilai di antara ketiga-tiganya. Kadar pertumbuhan tahunan keuntungan bersih milik pemilik induknya pada 2025 mendekati 2.5 kali, jauh lebih tinggi berbanding 89.5% hingga 128% yang dicatat oleh Infinera旭创 pada tempoh yang sama. Keuntungan bersih pada kuartal keempat juga meningkat sebanyak +39% secara berperingkat, dengan produk 1.6T telah meningkatkan pengeluaran lebih awal. Dengan pertumbuhan sebegitu pesat, valuatinya tetap paling rendah. Berdasarkan keuntungan bersih yang dijangka seragam oleh institusi untuk tahun 2026, rasio PE dinamiknya hanya sekitar 22.8 kali, dengan PEG sekitar 0.30, yang paling rendah di antara ketiga-tiganya. Untuk setiap unit pertumbuhan yang sama, anda membayar paling sedikit untuk Sino-Optics.
Bukan sahaja murah, tetapi keuntungannya juga paling "bersih". Dalam prestasi 2025, keuntungan dan kerugian bukan berulang XinYiSheng hanya RM33 juta, dengan margin kasar kekal di atas 47%, berkat kelebihan kos yang dibawa oleh integrasi menegak. Dari segi kualiti keuntungan, ia bahkan mengatasi Zhongji Xuchuang yang lebih besar skalanya.
Cerita ini membawa kita kepada New Edge yang kelihatan seperti kuda hitam yang dianggap rendah oleh pasaran. Tetapi inilah tempat di mana kita tidak boleh berhenti pada permukaan sahaja. Harganya yang murah adalah diskon, bukan keajaiban.
Pasar tidak akan memberikan diskaun secara percuma kepada syarikat dengan pertumbuhan tinggi. Harga rendah New Optical disebabkan oleh beberapa risiko sebenar: kebergantungan yang tinggi kepada sedikit pelanggan utama, pendapatan luar negara mencapai 78%, yang secara langsung terdedah kepada risiko hujung cukai dan sekatan perdagangan. Yang paling penting ialah, keupayaan ledakan 'kuda hitam' ini bolehkah berterusan? Dalam naratif teknologi jangka panjang dan penempatan strategik, cerita yang dibangunkan oleh New Optical tidak sekuat Infinera. Harga PER rendah yang diberikan pasar pada dasarnya merupakan diskaun terhadap 'kesinambungan'.
Diskaun ini sedang diperbaiki sebahagiannya. Harga saham Nexchip telah meningkat lebih daripada 79% pada tahun 2026, dan mulai merancang untuk disenaraikan di Hong Kong. Modal sedang memberi suara dengan kaki mereka, menariknya dari "kuda hitam yang tidak dipercayai" ke arah "pemimpin yang dinilai semula". Murah, tetapi harganya sedang mengecil.
Yang lebih mahal itu, ketenangannya di mana?
Infinera: Kepastian yang Mahal
Nilai berbanding harga Zhongji Xuchuang bukan pada harganya yang murah, tetapi pada kepastiannya.
Dengan membandingkan sekumpulan data, semuanya menjadi jelas. Pada kuartal pertama 2026, pendapatan kuartalan Zhongji Xuchuang mencapai 19,496 juta yuan, dengan keuntungan bersih 5,735 juta yuan. Keuntungan bersih dalam satu kuartal saja melebihi jumlah keseluruhan tahun 2024. Pada masa yang sama, margin kotor modul transceiver komunikasi optiknya meningkat dari 34,65% pada tahun 2024 menjadi 42,61%, naik hampir 8 titik persentase. Skalanya meningkat, dan efisiensi penghasilan juga meningkat—ini adalah sikap yang hanya dimiliki oleh pemimpin industri.
Kepastian ini didorong oleh pangsa pasaran dan jurang teknologi. Zhongji Shuangchuang memperoleh lebih daripada separuh pesanan modul cahaya 800G dari NVIDIA. Pada generasi 1.6T, dengan kelebihan pertama yang berjaya melalui pengesahan NVIDIA, dijangka ia akan memperoleh 50% hingga 60% pangsa pasaran. Dalam sidang pengumuman prestasi pada sukuan ketiga tahun lepas, pengurusan syarikat menjelaskan dengan jelas: “Pada sukuan ketiga tahun ini, pelanggan utama mula melaksanakan 1.6T dan terus meningkatkan pesanan… Dijangka pada 2026 hingga 2027, pelanggan utama lain juga akan melaksanakan 1.6T dalam skala besar.” Untuk menampung pesanan ini, syarikat sedang menyediakan cip dan memperluaskan kapasiti pengeluaran, dengan usaha yang dijalankan di dalam dan luar negara.
Harganya paling mahal. Nisbah PE bergerak Midu Xuguang pernah mencapai 73 hingga 74 kali, 40% lebih tinggi berbanding Xinyisheng. Anda membayar premium untuk "keunggulan pemimpin pasaran + kepimpinan teknologi". Premium ini sesuai untuk mereka yang lebih mengutamakan kepastian dan mampu membayar harga tinggi.
Namun, kepastian tidak bermaksud tiada risiko, dan risikonya lebih bersifat "black swan". Pada 8 Jun 2026 (masa Amerika), Zhongji Chuangchuang dimasukkan ke dalam senarai "1260H" oleh Jabatan Pertahanan Amerika. Syarikat segera menanggapi, menyatakan bahawa pengiktirafan ini tidak sejalan dengan fakta objektif, kerana syarikat bukanlah perusahaan pertahanan atau perusahaan integrasi tentera-sivil, dan tidak memberi kesan substantif kepada operasi—pesanan, pengeluaran, dan rantaian bekalan semuanya berjalan normal. Walaupun ada tanggapan, bagi sebuah syarikat yang pendapatan luar negaranya mencapai 86.8%, geopolitik adalah pedang sebenar yang menggantung di atas kepala. Ia tidak mempengaruhi asas, tetapi boleh memotong nilai pasaran pada sebarang hari perdagangan.
Setelah memisahkan dua pabrik modul, masih tinggal Tianfu yang sama sekali tidak berada di meja yang sama.
Tianfu Communications: Kepastian paling mahal, bertaruh pada arsitektur generasi seterusnya
Apakah keistimewaan Tianshifu Communications? Ia bukan menjual modul, tetapi menjual «air».
Perbandingan dengan rantai industri paling mudah difahami. Jika Zhongji Xuchuang dan Xinyisheng adalah restoran yang langsung melayani pelanggan, Tianfu Communications adalah pembekal kepada restoran itu. Ia menjual komponen utama seperti optical engine dan optical device kepada pabrik modul optik di hulu, yang kemudian merakitnya menjadi modul lengkap sebelum dihantar. Ia tidak menerima pesanan langsung daripada penyedia awan, tetapi setiap modul optik高端 mengandungi produknya.
Berada di hulu, ia memiliki margin keuntungan kasar tertinggi di antara tiga syarikat, terus-menerus mengekalkan di atas 50%, dan struktur persaingan paling jelas. Lebih penting lagi, ia telah menebak dengan tepat satu landasan panjang yang sangat pasti: arsitektur CPO/NPO. Menurut pengiraan institusi, dalam nilai rantai pasokan satu suis tinggi 51.2T, jumlah nilai berpotensi tianfu komunikasi dalam peringkat FAU, lensa presisi, dan pembungkusan optikal engine berpotensi mencapai kisaran 7,000 hingga 10,000 dolar AS.
Berbanding dengan nilai output komponen mesin tunggal yang beberapa puluh dolar dalam era plug-and-play tradisional, ini adalah peningkatan menyeluruh dalam kuantiti dan harga. Sama ada pengeluar awan hulu akhirnya memilih skema modul mana pun, selagi pusat data terus bergerak ke arah arsitektur yang lebih cekap dan lebih hemat tenaga, kedudukan "penjual air" tetap stabil.
Kedengarannya sangat menarik. Tetapi masalah Tianfu justru tersembunyi dalam tiga kata "penjual air". Ia memiliki fleksibilitas paling rendah, penilaian paling mahal, dan paling mudah terperangkap dalam perbezaan harapan.
Kekuatan fleksibel rendah kerana pertumbuhannya seperti aliran sungai, bukan letusan impulsif. Zhongji旭创 dan Xinyisheng secara langsung menikmati letusan impulsif dalam perbelanjaan modal AI, menjadikan elastisiti prestasi mereka sangat tinggi. Pertumbuhan Tianfu stabil tetapi perlahan. Penilaian tinggi kerana pasaran telah menghargai kepastian ini terlalu tinggi sejak awal. Sehingga 10 Februari 2026, P/E bergeraknya sekitar 122 kali, jauh lebih tinggi berbanding dua syarikat lain. Dan yang paling mudah terkena perbezaan jangkaan, kuartal pertama 2026 baru sahaja menunjukkan kejadian yang nyata. Jangkaan seragam institusi terhadap keuntungan bersih kuartal tersebut adalah antara 780 juta hingga 820 juta yuan, tetapi sebenarnya hanya 490 juta yuan. Perbezaan besar ini adalah hasil institusi menggunakan logik impulsif kilang modul untuk menilai syarikat komponen optik.
Ini secara tepat mengingatkan semua orang yang ingin mengurutkan "Yi Zhongtian": Tianfu dan dua lainnya bukanlah sesuatu yang bisa dianggap remeh. Menetapkan harga untuk penjual enjin dengan logika penjual mesin lengkap adalah kesalahpahaman itu sendiri.
Di sini, ketiga-tiga telah dipisahkan. Tetapi soal “nilai untuk wang”, masih ada pemboleh ubah tersembunyi yang belum dihitung oleh siapa pun.
Kumpulan keuntungan sama sekali tidak berada di tangan mereka
Kembali ke meja kartu, tanya soalan yang lebih tajam: Adakah wang yang diperoleh Yi Zhongtian benar-benar「wang yang baik」?
Hakikat modul cahaya ialah pengintegrasian sistem. Beli cip cahaya, cip elektrik, dan peranti optik, kemudian rakit menjadi modul lengkap menggunakan proses pembungkusan. Halangan bukan terletak pada proses perakitan itu sendiri. Kolam keuntungan dan parit perlindungan yang sebenar terfokus pada dua hujung rantai pasaran: cip laser di hulu dan cip pertukaran. Pengeluar China menguasai proses perakitan di tengah.
Oleh itu, pernyataan bahawa "Zhongji mengalahkan Lumentum dan Coherent" perlu dilihat dari dua sudut. Dari segi bahagian modul, ia benar. Zhongji Xuchuang memang mengatasi dua pengeluar lama Amerika ini. Tetapi dari segi kualiti keuntungan, ia adalah perkara yang berbeza.
Lumentum dan Coherent berada di hulu. Mereka mengimbangi risiko kekurangan pasokan melalui pengendalian vertikal dalam pemasokan cip laser, dan keunggulan platform III-V seperti indium phosphide dan gallium arsenide dalam aplikasi berkuasa tinggi masih nyata. Kedua perusahaan ini bukanlah pesaing yang kalah, tetapi pemain hulu yang sedang pulih dengan cepat. Pendapatan Lumentum pada kuartal pertama tahun fiskal 2026 meningkat 58% secara tahunan, dengan margin kotor naik dari 28% menjadi 34%.
Coherent mencatat pendapatan kuartalan sebesar US$1.81 bilion, meningkat 21% secara tahunan; perniagaan pusat data dan komunikasi kini menyumbang 75% daripada jumlah pendapatan, meningkat lebih daripada 40%, manakala margin kasar bukan GAAP meningkat kepada 39.6%.
Yang lebih menarik lagi datang seterusnya. Penilaian triliunan yuan yang dilakukan Yi Zhongtian ini bertumpu pada peralihan arsitektur generasi CPO. CPO tidak dapat dipisahkan dari sumber cahaya CW dan substrat indium phosphide, kedua komponen ini justru menjadi wilayah inti perusahaan Amerika. Coherent sedang melipatgandakan kapasitas indium phosphide; pabriknya di Sherman, Texas, Amerika Serikat, merupakan lini produksi indium phosphide paling canggih di dunia, yang secara khusus meningkatkan produksi laser CW untuk solusi termasuk CPO NVIDIA.
Yi Zhongtian semakin bertaruh pada peningkatan arsitektur, semakin banyak ia memperluas pasaran bagi pabrik chip Amerika di hulu. Oleh itu, Yi Zhongtian mendapat keuntungan daripada perakitan dan komponen, manakala Coherent dan Lumentum mendapat keuntungan daripada chip. Yang terakhir lebih nipis, lebih perlahan, tetapi lebih tahan lama.
Inilah sebabnya orang-orang sering menyebut “Laser High-Power Source Yuanjie” bersama “Yi Zhongtian”. Yuanjie Technology mewakili usaha chip laser buatan dalam negeri untuk naik ke hulu rantai pasokan. Chip EML 100G-nya telah lulus pengesahan pelanggan pada 2025 dan akan memasuki produksi massal pada 2026, sementara sumber cahaya berkuasa tinggi CW 100mW juga telah mencapai penghantaran dalam jumlah besar. Pendapatan kuartal pertama tumbuh lebih dari tiga kali ganda secara tahunan. Jika mampu benar-benar menembus titik kritis paling menguntungkan ini—EML dan chip laser berkuasa tinggi—maka “Yi Zhongtian” baru dapat memperluas bentengnya dari perakitan ke chip, sehingga ikatan menjadi benar-benar kuat. Jika gagal naik ke tahap ini, sekalipun memiliki nilai harga yang tinggi, ia hanya akan menghasilkan keuntungan dari kerja keras semata.
Ini adalah pemboleh ubah tersembunyi sebenar untuk mengukur nilai jangka panjang ketiga-tiga pihak, bukan siapa yang memiliki PEG lebih rendah, tetapi sama ada industri modul cahaya China mampu merebut pasu keuntungan dari hulu.
Tidak ada yang tahu sama ada masa akan membuktikan modul cahaya dan kuasa pengiraan. Tetapi sekurang-kurangnya, orang yang berdiri di bawah cahaya harus terlebih dahulu memahami dengan jelas cahaya mana yang mereka berdiri di bawah.