Pada separuh pertama tahun 2026, skala pendanaan dalam sektor kecerdasan tubuh mencapai lebih daripada 46 bilion yuan, melibatkan 226 syarikat, tetapi pendanaan sangat terkonsentrasi—20 syarikat teratas mengambil lebih daripada 70% pendanaan, manakala lima syarikat teratas menyerap 17.1 bilion yuan. Efek Matthew dalam modal ini lebih banyak didorong oleh psikologi ikut-ikutan berbanding pengesahan produk, dengan gelembung penilaian yang jelas: penilaian satu syarikat meningkat 3.3 kali dalam sebulan sahaja, nilai pasaran keseluruhan sektor konsep robot manusia di A-share mencapai 1.189 trilion yuan, tetapi jumlah penghantaran global hanya sekitar 2,000 unit. Keterlibatan modal negara mencapai 42%, disertai dengan pembatasan geografi dan perjanjian jaminan, yang membawa risiko keluar tersirat. Industri ini sedang meniru lintasan gelembung kereta tanpa pemandu, dengan tempoh sekitar tiga tahun dari kegilaan hingga surut, manakala tenaga suria mengambil sekitar empat tahun dari ledakan hingga kelebihan penawaran; jendela pengesahan akan datang pada tahun 2028-2029.

Penulis artikel, sumber: IT Juzi

Intelek terwujud: Wang mengalir ke pemimpin, tetapi tidak mengalir ke masa depan

Pada separuh pertama tahun ini, 46 miliar dolar dana telah diperoleh, 226 syarikat menerima dana, dan 20 syarikat teratas memperoleh tujuh persepuluh—“efek Matius” dan “halangan modal” adalah pernyataan objektif terhadap situasi semasa. Kata-kata ini tepat, tetapi saya ingin merumuskan maklumat yang lebih mendalam lagi.

Latar belakang efek Matius: Kapitalisme persaingan dalam negeri

Pada separuh pertama tahun 2026, terdapat 288 pembiayaan dalam sektor kecerdasan badani, dengan jumlah yang diumumkan melebihi 46 bilion yuan, melibatkan 226 syarikat.

Pembahagian dana adalah sangat tidak seimbang—

5 syarikat pertama menyerap sekitar 17.1 bilion (37%), 20 syarikat pertama secara keseluruhan mengambil sekitar 33 bilion (lebih daripada tujuh persepuluh), manakala lebih daripada 200 syarikat yang tinggal berkongsi sekitar 12.4 bilion, dengan purata hanya beberapa puluh juta setiap satu.

Sebagai contoh, Qianxun Intelligence telah memperoleh pendanaan sebanyak 4.5 miliar dalam tempoh tiga bulan, setara dengan kira-kira sepertiga jumlah keseluruhan 200 lebih syarikat.

Interpretasi paling intuitif ialah "efek Matius di mana yang kuat menjadi semakin kuat", tetapi semakin saya fikir, semakin saya ragu adakah interpretasi ini bermasalah?

Efek Matius boleh didorong oleh dua kekuatan:

Satu ialah umpan balik positif yang telah disahkan pasaran—produk yang baik, pelanggan yang ramai, pendapatan meningkat, modal ditambahkan;

Yang lain ialah kecenderungan mengikuti arus di bawah inersia modal—pemain terkemuka telah menerima dana, jadi pemain terkemuka sepatutnya menerima lebih banyak dana.

Efek Matius semasa ini dalam kecerdasan berbadan, komponen yang terakhir jelas jauh lebih berat daripada yang pertama.

Satu fakta yang tidak dapat dielakkan adalah: dalam semua laporan awam, kami hampir tidak dapat menemui data pendapatan yang boleh diukur, jumlah penghantaran, atau bilangan pelanggan bagi syarikat-syarikat terkemuka ini.

Label "teratas" lebih banyak ditakrifkan berdasarkan jumlah pendanaan, dengan sangat sedikit yang disahkan melalui kesesuaian produk-pasaran (PMF).

Peringkat pendanaan, peringkat teknikal, dan peringkat perniagaan seharusnya tiga perkara berbeza, tetapi dalam naratif pasaran semasa, ketiganya secara halus dianggap sama.

Perkara “49 syarikat telah menyelesaikan dua atau lebih putaran pendanaan dalam separuh masa” juga patut dipertimbangkan.

Pembiayaan pinjaman frekuensi tinggi sendiri tidak menunjukkan kekuatan syarikat—ia mungkin menunjukkan pengeluaran cepat, modal yang bersaing untuk bahagian pasaran, atau mungkin menunjukkan ketidakstabilan penentuan penilaian.

Jadi, apabila sikap modal berubah dari "menambah posisi setelah memahami" menjadi "takut ketinggalan dan segera masuk", efek Matius menjadi pendorong gelembung.

Acceleration in Valuation: Sudden Surge Beyond Fundamentals

Satu perubahan penilaian syarikat bintang yang memberi kesan mendalam kepada saya:

Pada Januari 2026, penilaian putaran A+ adalah 3 miliar yuan; pada Februari, penilaian putaran B adalah 10 miliar yuan—naik 3.3 kali dalam sebulan.

Walaupun syarikat SaaS dengan pertumbuhan tinggi pada masa itu, penguatan penilaian dari putaran A ke B biasanya memerlukan 6 hingga 12 bulan pengulangan produk dan pertumbuhan pendapatan.

Perubahan penilaian dalam kecerdasan berbadan semasa dalam sebulan sebenarnya hanyalah “mendapat lebih banyak dana”.

Adakah ia mencapai terobosan teknikal sebenar atau pesanan besar?

Baru-baru ini, pelbagai media melaporkan bahawa syarikat tangan cekap ini dinilai pada $20 bilion tahun lepas, dengan sasaran penilaian baharu lebih daripada $40 bilion. Angka ini hampir menyamai penilaian penerbitan IPO Unitree Technology pada $42 bilion—dan Unitree adalah pemimpin penghantaran yang diiktiraf dalam industri ini.

Finance.sina memiliki statistik yang mengungkapkan penyimpangan yang lebih makro:

Pada akhir kuartal pertama 2026, jumlah pasaran saham konsep robot bentuk manusia di A-share mencapai 1.189 trilion yuan, manakala jumlah penghantaran sebenar robot bentuk manusia global pada masa yang sama hanya sekitar 2,000 unit.

Perusahaan pemimpin industri Unitree memiliki nisbah harga-penjualan sebanyak 24.7 kali, tetapi 73.6% pendapatan datang daripada pelanggan ilmiah dan pendidikan, sementara skenario keperluan industri hanya menyumbang kira-kira 9%; kadar pertumbuhan pendapatan pada Q1 2026 merosot drastik dari 332.64% pada tahun sebelumnya menjadi 68.49%, dan keuntungan bersih yang disesuaikan berkurang separuh berbanding tahun sebelumnya;

Pengikut awal di kedalaman awan PS mencapai 41 kali, hanya menjual 1 unit robot bentuk manusia sepanjang tahun 2025, dengan PE sekitar 485 kali.

Di mana sebenarnya penilaian itu diikat?

Apabila "pertaruhan harapan pertumbuhan" menggantikan "pengesahan prestasi" sebagai logik penentuan harga, penilaian telah berubah dari pemadatan maklumat menjadi projeksi imajinasi.

Harga tersirat masuknya modal negara: modal bertukar dengan pelaksanaan, pelaksanaan bertukar dengan belenggu

Dalam artikel "Pada separuh pertama tahun 2026, 46 bilion dipertaruhkan kepada kecerdasan tubuh, hanya 'menggemukkan' 20 syarikat?", data menunjukkan: dalam transaksi besar bernilai lebih daripada ratusan juta yuan, tahap penyertaan institusi pelaburan berlatar belakang negara mencapai 42%.

Pusat Inovasi Robot Bentuk Manusia Beijing memperoleh pendanaan Seri A sebanyak 700 juta yuan, hampir seluruhnya diambil oleh platform modal negara setempat Beijing; Zhi Square telah mengambil modal negara dari Changzhou dan Chengdu, dan pasti akan menubuhkan ibu pejabat kedua atau pusat penyelidikan dan pembangunan wilayah di tempat tersebut.

“Modal menukar pelaksanaan, pelaksanaan menukar pesanan” adalah model piawai yang digunakan oleh modal negara tempatan melalui pelaburan dan tarikan pelaburan.

Katakan dengan lebih terus terang: Pelaburan milik negara membawa tiga belenggu: penguncian geografi, syarat pertaruhan, dan sekatan penarikan diri.

Perusahaan yang dilaburkan mesti menubuhkan kapasiti pengeluaran dan memberikan cukai di bandar di mana pemberi modal berada.

Namun, bagi perusahaan, rantaian bekalan yang tersebar ke pelbagai lokasi menyebabkan kos pengurusan meningkat tajam; penyesuaian kapasiti berubah daripada keputusan perniagaan kepada keputusan politik; semasa IPO atau penggabungan, modal negara lebih memperhatikan “samada perusahaan akan kekal di tempat setempat”.

Keluar daripada keuntungan menjadi pertimbangan sekunder—bagi pasukan usaha, ini adalah pengurangan kuasa kawalan yang tersirat.

Industri tenaga surya jelas merupakan pelajaran sebelumnya.

Di bawah naratif "dua karbon", pemerintah daerah serentak masuk, kapasitas nominal tenaga surya China pada 2025 melebihi 1.100 GW, sementara permintaan global hanya sekitar 600 GW, menyebabkan kelebihan kapasitas hampir dua kali lipat; perusahaan terkemuka mengalami kerugian gabungan melebihi 28 miliar yuan, hampir 60% dari 77 perusahaan surya yang terdaftar mengalami kerugian, lebih dari 150 perusahaan mengajukan kebangkrutan dan likuidasi; total utang industri surya dan penyimpanan energi mencapai 6,5 triliun yuan. Yang lebih memprihatinkan lagi: setelah projek-projek yang didukung oleh pemerintah daerah melalui cara-cara seperti "berinvestasi dengan rumah" dan "membangun pabrik atas nama pemerintah" gagal, aset milik negara pemerintah diajukan gugatan untuk penagihan utang.

Apabila "transfusi darah berpanduan" berubah menjadi "lumpur hutang kerajaan-swasta", keluar secara bebas sudah tidak mungkin.

Tingkat penyertaan modal negara dalam laluan kecerdasan berbadan kini serupa dengan tahap awal tenaga suria. Kadar penyertaan pendanaan besar sebanyak 42% bermaksud hampir separuh daripada syarikat terkemuka telah mengikat komitmen geografi, dan sekiranya komersialisasi tidak mencapai jangkaan, komitmen-komitmen ini menjadi kos terbenam.

Takdir "penjual air": Margin keselamatan komponen tidak selamat

Data asal menunjukkan bahawa pembiayaan purata perusahaan dalam segmen komponen ialah 320 juta yuan, tertinggi di seluruh rantai nilai kecerdasan tubuh.

Logik pelaburan dalam syarikat komponen kelihatan tidak dapat disangkal: sama ada perusahaan pengeluar mesin mana pun yang menang, ia tetap bergantung pada tangan lincah, sensor, dan modul sendi — "menjual cangkul semasa demam emas".

Namun, logik ini mempunyai satu kelemahan maut: syarikat mesin lengkap mempunyai kemampuan dan motivasi untuk mengembangkan sendiri.

Robotik Zhiyuan telah mengeluarkan modal atau menginkubasi Fullive.AI, Zhi Shen Technology, dan Zhi Ding Robotics untuk mengintegrasikan rantai pasokan secara vertikal dalam segmen ini; modul sendi utama Unitree Technology juga dikembangkan secara mandiri. Ketika perusahaan-perusahaan ini mencapai volume pengiriman tertentu, kos marginal pengembangan mandiri akan lebih rendah daripada pembelian luar—ini adalah hukum ferum dalam pembuatan.

Jalan evolusi yang lebih kejam yang dihadapi oleh syarikat komponen ialah: syarikat penghimpun awal bergantung kepada pembelian luar, tetapi selepas mencapai skala besar, mereka beralih kepada penyelidikan dan pembangunan sendiri, menyebabkan permintaan pembelian luar menyusut, dan syarikat komponen terpaksa menurunkan harga atau berpindah.

Rantaian industri telefon pintar telah melalui jalan ini sepenuhnya—chip sentuh, modul skrin, modul kamera, pada awalnya dikuasai oleh pembekal bebas, tetapi akhirnya kebanyakannya diintegrasikan secara menegak oleh pembuat peranti utama.

Satu-satunya parit pertahanan bagi syarikat komponen ialah “komponen berprioriti rendah yang tidak boleh atau tidak ingin dilakukan oleh syarikat mesin utama”. Namun, “tidak ingin lakukan” dan “tidak mampu lakukan” adalah dua perkara yang berbeza; apabila pasaran cukup besar, syarikat mesin utama boleh saja mengubah strategi kapan sahaja.

Prasyarat margin keselamatan "penjual air" ialah pencari emas sentiasa memerlukan cangkul yang dibeli dari luar, tetapi dalam laluan yang padat modal seperti kecerdasan berbadan, syarikat-syarikat mesin lengkap mempunyai dana dan motivasi yang mencukupi untuk membuat cangkul sendiri.

Cermin bagi pengendalian automatik

Data dari IT Juzi menunjukkan bahawa pada tahun 2021, pembiayaan tahunan untuk laluan pengendalian automatik di China mendekati seribu miliar yuan, mencapai titik tertinggi sejarah; pada tahun 2022, ia menurun tajam sebanyak 74%.

Haomo Intelligence adalah sampel paling lengkap dalam gelembung ini:

Putaran A pada tahun 2021 mendekati 1 miliar, penilaian melebihi 1 miliar dolar AS dan masuk ke dalam kategori unicorn;

Arus tunai tahun 2025 terputus sepenuhnya, akaun dibekukan sehingga tidak mampu membayar tagihan eksekusi sebanyak 31,500 yuan, semua pekerja berhenti bekerja.

Dari unicorn hingga berhenti, hanya empat tahun.

Jalur gelembung pengendalian automatik sangat jelas: kegilaan modal → penarikan dana oleh pemain utama → penilaian terpisah daripada produk → komersialisasi kurang memuaskan → tarikan balik modal → pembersihan.

Sektor kecerdasan tubuh semasa sedang meniru dengan tepat tiga peringkat sebelumnya.

Namun, cabaran yang dihadapi oleh kecerdasan berbadan lebih serius berbanding pemanduan autonomi.

Pengendalian kendiri setidaknya mempunyai satu PMF yang jelas—Robotaxi, permintaan pengguna jelas, model perniagaan jelas, dan lintasan teknologi telah terkonsentrasi. Namun, kecerdasan tubuhan tidak memiliki ketiga-tiganya: PMF belum ditakrifkan, model perniagaan belum diuji, dan lintasan teknologi belum terkonsentrasi (VLA atau VLM? Berjalan dua kaki atau roda? Bentuk manusia generik atau khusus konteks?)

Penurunan kos tidak bermakna kitaran perniagaan telah terbentuk. Tugas utama robot dalam konteks industri masih berfokus pada tugas berulang seperti pengangkutan peti bahan dan pemuatan/pembongkaran, dengan jurang yang besar masih wujud sebelum ia mampu menggantikan pekerja terlatih.

Jika robot bentuk manusia seharga RM170,000 menggantikan pekerja dengan kos tahunan RM80,000–RM120,000, tempoh pulang modal kasar ialah 8–14 bulan—tetapi ini belum termasuk kos tersirat seperti penyelenggaraan, penyesuaian pengeluaran, dan penyesuaian skenario; apabila dimasukkan, tempoh pulang modal mungkin diperpanjang hingga 18–24 bulan.

Bagi kebanyakan usaha kecil dan sederhana, ROI ini masih tidak mencukupi untuk menyokong keputusan pembelian berskala besar.

Buih tidak menakutkan, yang menakutkan ialah kelesuan

Setelah menyaksikan naik turunnya begitu banyak peluang, saya masih merasa bahawa buih itu sendiri tidak perlu ditakuti.

Sebaliknya, setiap revolusi teknologi besar disertai dengan gelembung—kereta api, internet, kereta api tenaga baru, model AI besar, semuanya tidak terkecuali.

Gelembung adalah harga yang perlu dibayar untuk revolusi teknologi, ia menyediakan bantuan modal untuk eksplorasi teknologi berkos tinggi pada peringkat awal.

Yang benar-benar perlu diwaspadai ialah sama ada gelembung tersebut telah “membatu”—adakah modal masih mengalir ke arah yang berkesan.

Gejala kelesuan pada pasaran semasa sudah jelas.

Pertama, lihat dana. Tujuh puluh peratus dana mengalir ke 20 syarikat yang sudah memiliki cukup sumber, dengan kegunaan marjinal yang berkurang. Manakah yang memberi sumbangan lebih besar terhadap kemajuan industri: syarikat yang sudah mempunyai tunai sebanyak $4.5 bilion menerima tambahan $1.5 bilion, atau usaha kecil dan sederhana yang mempunyai teknologi tetapi kekurangan $50 juta yang menerima dana tersebut? Jawapannya jelas, tetapi pasaran sedang memilih yang pertama.

Lihat semula isyarat. Penilaian terpisah daripada kemajuan produk, kedudukan pembiayaan menggantikan kedudukan produk sebagai pemboleh ubah utama kuasa industri. Apabila "siapa yang mendapat lebih banyak dana" lebih penting daripada "siapa yang mempunyai produk yang lebih baik", fungsi penentuan harga modal menjadi tidak berkesan.

Yang paling membuat saya risau ialah saluran inovasi ini.

Jumlah putaran benih dan putaran malaikat kurang daripada 1.3 bilion yuan, hanya 3% daripada seluruh laluan. Saluran masuk untuk usahawan akar umbi hampir tertutup—tanpa latar belakang syarikat besar, tanpa gelaran akademik, bahkan putaran malaikat pun tidak boleh diperoleh.

Namun, bukan berarti tiada kemungkinan kebangkitan dari kalangan akar umbi dalam litar ini.

Terutama baru-baru ini, tepat ketika naratif kebangkitan akar rumput tahun 2026 sedang popular—Zhang Xue Motorcycles, yang baru berdiri selama lebih dari dua tahun, kini telah mengumpulkan enam kemenangan balapan di Kejuaraan Dunia Superbike tahun ini, mengakhiri monopoli raksasa-raksasa seperti Ducati, Yamaha, dan Kawasaki.

Lintasannya sangat sederhana—tidak terjebak dalam konsep paling populer, mengembangkan seluruh teknologi inti secara mandiri, terlebih dahulu menguji skalabilitas di sisi konsumen, dan mengiterasi teknologi berdasarkan umpan balik pengguna nyata.

Jalur skala ini — penjualan produk sebenar mendapat pengguna dan data, mendorong peningkatan teknologi, mengurangkan kos, dan memperluaskan jualan — berbanding tajam dengan jalur pendanaan syarikat terkemuka — menghabiskan wang untuk demo, menarik pendanaan seterusnya, membuat demo yang lebih besar —.

Namun, peratusan dana awal sebanyak 3% semasa ini bermakna para perintis akar umbi ini mesti menghadapi dinding modal sejak peringkat permulaan.

Akhirnya ialah keluar. Keterlibatan modal negara sebanyak 42% bermakna hampir separuh daripada syarikat terkemuka telah terikat dengan komitmen geografi. Sekiranya komersialisasi tidak mencapai jangkaan, ia tidak hanya tidak boleh mengecilkan operasi, tetapi juga sukar untuk diambil alih, dan mustahil untuk berpindah secara bebas.

Penilaian dan koordinat

Saya percaya bahawa laluan kecerdasan badani semasa berada dalam fasa pembengkakan gelembung.

Ini tidak bermakna bahawa pasaran tidak mempunyai masa depan—kecerdasan tubuh adalah jalan yang perlu dilalui oleh AI untuk mencapai dunia fizikal, dan nilai jangka panjangnya tidak diragukan lagi. Tetapi "arah yang betul" dan "tempo yang betul" adalah dua perkara yang berbeza.

Ciri khas tempoh pembengkakan gelembung adalah: kelajuan pembiayaan jauh lebih pantas daripada kelajuan komersialisasi, kelajuan penilaian jauh lebih pantas daripada kelajuan pendapatan, dan perancangan kapasiti jauh lebih pantas daripada pengesahan permintaan.

Tiga di lintasan semasa semuanya berlaku.

Jendela masa yang diberikan dalam sejarah tidaklah panjang.

Pengendalian diri mengalami masa kegilaan hingga surut dalam tempoh kira-kira 3 tahun, manakala tenaga suria bergerak dari ledakan ke lebihan dalam tempoh kira-kira 4 tahun. Tahun permulaan pengeluaran cerdas berbadan ialah 2026, dan mengikut ritma yang serupa, 2028-2029 akan menjadi titik kritikal ketika jendela pengesahan ditutup. Pada masa itu, jika syarikat-syarikat terkemuka masih gagal menghasilkan pendapatan berskala dan model perniagaan yang boleh ditiru, penarikan modal akan tidak dapat dielakkan.

Beberapa isyarat titik balik yang patut dikesan secara berterusan:

Syarikat terkemuka, penilaian/pendapatan turun di bawah 20 kali (sekarang, Unitree pada 24.7 kali PS, jauh daripada mencapai sasaran);

Keterlibatan modal negara turun daripada 42% kepada di bawah 25% (modal kewangan pasaran semula memperoleh kuasa penetapan harga);

Kadar komponen yang dikembangkan sendiri oleh syarikat keseluruhan melebihi 40% (tempoh jendela untuk pembekal komponen bebas mula menyempit);

Kes pertama di mana syarikat besar mengurangkan pekerja secara besar-besaran atau menurunkan penilaian (indikator awal pecahnya gelembung, biasanya "syarikat yang paling tidak sepatutnya mengalami masalah lah yang mengalaminya").

Sebelum ini, semua naratif mengenai "pasar trilion dolar" dan "pertumbuhan sepuluh kali ganda" harus disertai catatan awal: jika komersialisasi dapat dipenuhi seperti yang dijangka.

Namun, kata-kata "jika" adalah titik paling rapuh dalam gelembung tersebut.