LeopoldTracker telah merilis posisi terbaru Leopold. Pertama, jelas dulu konteksnya. Dua postingan LeopoldTracker ini adalah penyusunan terbaru saat ini, tetapi bobot saham publik berasal dari laporan 13F Q2 per 30 Juni; setelah kebangkrutan pada Juli, Situational Awareness telah menjual sebagian besar saham publiknya ke Citadel. Jadi, tidak benar mengatakan bahwa Sandisk masih 28% atau Micron masih 27,5% hari ini. Namun, jika kita melihat kombinasi lengkap terakhir sebelum kebangkrutan bersama dengan investasi yang terus berlanjut setelah kebangkrutan, justru akan terlihat tren yang sangat jelas: Leopold sedang bergerak ke hulu rantai pasok AI, secara khusus membeli titik-titik bottleneck yang mungkin tiba-tiba kelebihan beban akibat ekspansi daya komputasi. Yang paling mencolok di Q2 adalah memori. Sandisk 28%, Micron 27,5%, kedua perusahaan ini menyumbang lebih dari 55% dari seluruh portofolio saham publik. Micron meningkatkan posisinya lebih dari 277 kali dalam satu kuartal, Sandisk meningkat 119%. Di bawahnya adalah Bloom Energy 9,4%, TSMC 6,3%, Nebius 6,1%, lalu CoreWeave, Core Scientific, Applied Digital, IREN, Riot. Lapisan ini sudah cukup jelas: HBM/NAND, manufaktur wafer, GPU Cloud, pusat data, listrik. Tetapi menurut saya yang lebih menarik untuk diperhatikan adalah moonshot-moonshotnya yang berada di bawah 1%. CleanSpark, Bitdeer, Hive—semuanya awalnya perusahaan penambang. Setelah munculnya pusat data AI, pasar mulai menilai ulang akses listrik, lahan, dan infrastruktur yang dimiliki perusahaan-perusahaan ini. Solaris Energy Infrastructure bergerak di bidang energi terdistribusi. Babcock & Wilcox memproduksi boiler dan peralatan pembangkit listrik. ProPetro menyediakan layanan lapangan minyak. Vishay memproduksi resistor, kapasitor, semikonduktor daya, dan berbagai komponen elektronik dasar. Bahkan produsen surya seperti T1 Energy pun ikut masuk. Semakin ke bawah daftar sahamnya, semakin tidak terlihat seperti perusahaan AI tradisional. Inilah yang paling menarik. Logika Leopold saat ini dapat disederhanakan menjadi satu kalimat: Jika belanja modal AI dalam beberapa tahun ke depan benar-benar terus melonjak ke skala triliunan dolar, apa yang selanjutnya akan kekurangan pasokan? Awalnya jawabannya adalah GPU Nvidia. Kemudian menjadi HBM. Lalu berlanjut ke rak GPU, transformer, akses listrik, turbin gas. Jika terus ditelusuri lebih jauh, kita akan menemui boiler, layanan lapangan minyak, komponen listrik, manufaktur fotovoltaik, bahkan peralatan yang diperlukan untuk memproduksi chip-chip tersebut. Jadi ini bukan lagi sekadar AI Trade. Lebih tepatnya, ini sedang berubah menjadi AI Scarcity Trade. Memang penting siapa yang menjual paling banyak GPU, tetapi seiring meningkatnya skala belanja modal, tempat-tempat yang menghasilkan keuntungan berlebih mungkin perlahan bergeser ke segmen-segmen dengan kurva pasokan paling kaku, ekspansi paling lambat, dan sebelumnya tidak ada yang bersedia berinvestasi lebih awal. Sebuah GPU bisa mengalami iterasi setahun sekali. Tetapi sebuah pembangkit listrik, jalur transmisi listrik, atau rantai pasok peralatan semikonduktor tidak bisa berkembang secepat itu. Inilah mengapa tindakan Leopold setelah kebangkrutannya sangat patut diperhatikan. Pada Juli, ia mengalami penurunan 67% akibat posisi AI berisiko tinggi dan terpaksa menjual sebagian besar saham publik serta menghapus leverage. Secara logis, reaksi paling alami pada saat itu adalah menyusutkan portofolio. Namun pada Agustus, ia kembali menginvestasikan 400 juta dolar ke Source Foundry, sehingga total investasinya mencapai 500 juta dolar. Source Foundry memproduksi peralatan manufaktur semikonduktor. Ia bahkan telah melewati Nvidia, TSMC, dan memori, langsung menuju lapisan tempat ASML berada. Investasi ini terjadi setelah kebangkrutan, sehingga lebih mewakili keyakinan Leopold saat ini dibandingkan laporan 13F akhir Juni. **Ia mungkin kehilangan leverage-nya, tetapi tampaknya tidak melepaskan penilaian industri aslinya—bahkan terus bergerak lebih jauh ke hulu.** Jika kita menyambungkan seluruh gambar ini, kira-kira seperti ini: GPU → HBM/NAND → GPU Cloud → Pusat Data → Listrik → Peralatan Pembangkit → Energi → Komponen Listrik → Peralatan Manufaktur Semikonduktor. Saya semakin yakin bahwa salah satu perubahan penting dalam investasi AI dalam dua-tiga tahun ke depan adalah bahwa orang-orang akan berhenti mencari siapa "Nvidia berikutnya." Mereka akan mulai mempertanyakan hal lain: Jika Nvidia dan sejenisnya benar-benar menjual begitu banyak chip, apa yang pertama kali akan kekurangan pasokan dalam sistem industri secara keseluruhan?