Sebuah protokol dapat menghabiskan jutaan dolar untuk membeli token miliknya sendiri, tetapi tetap membuat pemegangnya dalam posisi yang lebih buruk. Karena membeli token hanyalah separuh dari persamaan. Separuh lainnya adalah seberapa banyak pasokan yang masuk ke sirkulasi, apakah pembelian tersebut dibakar, dan berapa harga yang dibayar investor untuk token tersebut. Sebuah pelacak yang menggunakan data DefiLlama memperkirakan $1,51 miliar dalam pembelian kembali (buybacks) melalui 23 program selama tahun hingga 15 Oktober 2026. 30 hari terakhir menyumbang $155 juta. Tiga protokol menyumbang sekitar 72%: > @HyperliquidX: $71,4 juta (46,1%) > @Pumpfun: $30,4 juta (19,6%) > @Uniswap: $9,76 juta (6,3%) > Program lainnya: $43,44 juta (28%) Tetapi siapa yang benar-benar diuntungkan? … α/ Pengeluaran Bukanlah Penciptaan Nilai Sebuah buyback $100 juta terhadap kapitalisasi pasar $1 miliar mewakili 10% dari valuasi. Sebuah buyback $150 juta terhadap $10 miliar hanya 1,5%. Pengeluar yang lebih besar tidak selalu menawarkan ekonomi yang lebih baik. Dan perlakuan terhadap token sangat penting. Token yang dibeli mungkin dibakar secara permanen, disimpan di kas protokol, atau didistribusikan kembali nanti. Hasil-hasil ini tidak setara. … β/ Tiga Program, Tiga Risiko Berbeda Hyperliquid: Biaya perdagangan membiayai pembelian $HYPE melalui Dana Bantuan. Dokumen yang diajukan ke SEC pada September menggambarkan 99% biaya protokol dialokasikan ke dana tersebut dan 46,7 juta $HYPE telah diperoleh dan dihapus secara permanen hingga 23 Agustus. Namun, emisi masa depan dan alokasi kepada kontributor memperumit gambaran pasokan. Unlock tidak otomatis berarti penjualan, namun pembakaran token juga tidak menjamin berkurangnya pasokan yang beredar. Pumpfun: Dasbor-nya menargetkan 50% pendapatan untuk buyback dan pembakaran $PUMP. Pelacak memperkirakan hasil buyback tahunan sebesar 17,8%. Itu bukan imbal hasil investor sebesar 17,8%. Jika perdagangan spekulatif melambat, pendapatan biaya dan buyback juga bisa melambat. Dasbor-nya juga menandai keterbatasan pelaporan setelah perubahan pasangan khusus. Uniswap: Kerangka UNIfication $UNI menghubungkan biaya yang memenuhi syarat dengan pembakaran token melalui kontrak. Usulan tersebut juga mencakup pembakaran kas $UNI sebesar 100 juta dan anggaran pertumbuhan tahunan yang diusulkan sebesar 20 juta $UNI. Membakar token dari kas tidak selalu sama dengan membeli token yang beredar. Dan volume perdagangan tidak otomatis berarti pendapatan yang ditangkap oleh $UNI. … γ/ Apa yang Diungkapkan oleh Net Absorption Bayangkan tiga token hipotetis: > A: $100 juta dibeli; $150 juta pasokan baru yang likuid. Net: -$50 juta. > B: $80 juta dibeli; $20 juta pasokan baru. Net: +$60 juta. > C: $50 juta dibeli; tidak ada pasokan baru yang likuid. Net: +$50 juta. Dibandingkan dengan kapitalisasi pasar masing-masing $1 miliar, $2 miliar, dan $500 juta, tingkat net absorption sederhana ini adalah -5%, +3%, dan +10%. C memiliki buyback terkecil, tetapi penyerapan relatif paling kuat. Ini hanyalah ilustrasi, bukan pengukuran protokol aktual. Asumsinya pembelian secara permanen menghilangkan token likuid dan seluruh pasokan baru menjadi likuid. Unlock nyata tidak otomatis menjadi penjualan, dan token yang disimpan di kas bisa kembali ke sirkulasi. … δ/ Hasil Buyback Bukanlah Hasil Pendapatan Token tata kelola tidak secara otomatis memberikan hak pemegang saham atau klaim atas keuntungan protokol. Dan pembelian yang didanai biaya bisa bersifat siklikal. Di pasar bull, perdagangan meningkat, pendapatan tumbuh, dan buyback dipercepat. Di masa resesi, daya beli bisa menyusut tepat saat pemegang ingin menjual. Mengannualisasi bulan yang kuat tidak membuat pendapatannya berkelanjutan. … ε/ Pandangan Saya Buyback bisa menghubungkan kesuksesan protokol dengan nilai token. Tetapi dolar yang dihabiskan adalah pemimpin yang buruk jika diukur secara mandiri. Perbandingan yang lebih baik menggabungkan pendapatan biaya berkelanjutan, pembakaran permanen, perubahan aktual pada pasokan beredar, dan valuasi. Pemenangnya bukanlah protokol yang membeli paling banyak token. Tetapi yang menciptakan nilai paling tahan lama per dolar yang dibayar investor.