STRATEGI BARU SEC: MEMBANGUN SETELAH PELEPASAN TANPA HOWEY Selama bertahun-tahun, proyek kripto telah menghadapi pertanyaan sulit mengenai hukum sekuritas: kapan pengembangan perangkat lunak tidak lagi merupakan janji investasi, tetapi menjadi pekerjaan pengembangan perangkat lunak biasa? Tim Keuangan Perusahaan SEC kini telah menetapkan batas yang lebih jelas. Dalam bagian FAQ yang dirilis pada 25 September, staf menyatakan bahwa pengembang dapat terus mengamankan, memelihara, dan meningkatkan jaringan kripto yang beroperasi secara efektif, membiayai proyek pengembangan, serta membantu memperluas efek jaringan tanpa menganggap aktivitas-aktivitas tersebut sebagai "upaya manajemen esensial" yang terkait dengan uji Howey. Dokumen yang sama juga membahas isu yang bahkan lebih dekat dengan keuangan tradisional: pembelian kembali token. Ketika sistem kripto sudah beroperasi, pengumuman pembelian aset kripto yang bukan sekuritas secara sendiri tidak berarti janji atas upaya manajemen esensial. Namun, sebelum sistem beroperasi, memasarkan aktivitas pembelian kembali sebagai sumber pendapatan atau keuntungan dapat mengubah analisis tersebut. Perbedaan yang muncul bukan antara pengembang aktif dan pengembang pasif. Melainkan antara pengembang yang mempertahankan produk yang sudah berjalan baik dan pembeli yang berinvestasi pada janji tentang apa yang akan menjadi produk tersebut. Kripto tidak harus menjadi perangkat lunak yang ditinggalkan. Masalahnya bermula dari sesuatu yang jarang perlu dijelaskan oleh perusahaan teknologi biasa: perangkat lunak terus berubah. Blockchain memerlukan pembaruan keamanan. Pengembang memperbaiki bug. Protokol menambahkan fitur. Organisasi mendanai pengembangan. Ekosistem menghabiskan uang untuk menarik aplikasi dan pengguna. Dalam dunia kripto, aktivitas-aktivitas ini dapat tumpang tindih dengan teori Howey karena analisis kontrak investasi dapat mempertimbangkan apakah pembeli memiliki harapan wajar atas keuntungan berdasarkan upaya manajemen esensial pihak lain. Hal ini menciptakan hasil potensial yang aneh. Sebuah jaringan mungkin sudah beroperasi, tetapi pengembang yang bertanggung jawab atas pemeliharaannya tetap tampak penting secara ekonomi bagi pemegang token hanya karena mereka belum berhenti mengembangkannya. Jawaban staf SEC jauh lebih praktis. Setelah sistem terenkripsi beroperasi, layanan-layanan seperti keamanan, pemeliharaan, peningkatan, atau penguatan sistem, atau fasilitasi efek jaringan, tidak dianggap sebagai upaya manajemen esensial sebagaimana dipahami dalam FAQ. Pendanaan dan pembiayaan proyek pengembangan juga dapat termasuk dalam kategori ini. Dengan demikian, pengembangan berkelanjutan tidak otomatis menjadi masalah. Apa yang dijanjikan kepada pembeli sebelum produk beroperasi jauh lebih penting. Laporan resmi mungkin lebih penting daripada pembaruan di GitHub. Hal ini menjadi sangat jelas dalam bagian tentang pemasaran. Staf menyatakan bahwa mempromosikan utilitas dan kemampuan saat ini dari sistem terenkripsi kemungkinan besar tidak cukup untuk membentuk janji atas upaya manajemen esensial. Proyek bahkan dapat membahas fitur potensial dan utilitas masa depan dengan bahasa yang tidak spesifik dan bersifat aspirasional, selama informasi tersebut tidak mempromosikan potensi keuntungan. Penilaian tetap bergantung pada peristiwa dan konteks spesifik. Hal ini memberi tim pengembang perbedaan yang jelas dalam komunikasi dengan pengguna. Sebuah proyek yang menjelaskan bagaimana jaringannya berfungsi, atau membahas fitur-fitur yang mereka harapkan akan dikembangkan, berbeda dengan mengatakan kepada pembeli token bahwa pekerjaan masa depan tim akan menghasilkan keuntungan finansial bagi mereka. Ini membuat konten pemasaran bukan sekadar soal membangun merek. Situs web, dokumen token, posting media sosial, dan pengumuman pembelian kembali dapat membantu menentukan apa yang sebenarnya diharapkan pembeli dari para pembangun jaringan. Pembelian kembali saham menunjukkan perbedaan yang lebih jelas daripada hal lainnya. Pembelian kembali token adalah titik di mana pendekatan staf SEC menjadi sangat menarik karena terlihat sangat familiar bagi investor tradisional. Proyek dapat menggunakan pendapatan dari protokol atau aset kas untuk membeli kembali token mereka sendiri. Terkadang aset dibakar. Terkadang pasokan berkurang. Terkadang proyek secara terbuka membahas dampak potensial terhadap pemegang token. Namun, staf tidak menganggap keberadaan program pembelian kembali sebagai faktor penentu. Bagi sistem kripto yang beroperasi secara efektif, pengumuman program pembelian kembali aset kripto yang bukan sekuritas tidak membentuk janji untuk melakukan upaya manajemen esensial. Bagi sistem yang belum beroperasi, hasilnya bisa berbeda ketika penerbit menyajikan program tersebut sebagai sumber pendapatan atau keuntungan bagi pemegang. Oleh karena itu, pembelian kembali hanyalah bagian dari proses analisis. Cara proyek meyakinkan pembeli untuk menerima gagasan tersebut juga sangat penting. Ini merupakan peringatan berguna bagi tim pengembang kripto yang berniat meminjam bahasa pengembalian modal dari perusahaan publik. Menyebut tindakan pembelian kembali token sebagai sumber keuntungan bagi investor dapat memiliki makna sangat berbeda dibandingkan mendeskripsikannya sebagai manajemen kas, pengurangan pasokan, atau pembakaran token yang didanai oleh protokol.Kwitansi penitipan diperiksa berdasarkan apa yang sebenarnya mereka lakukan. Bagian FAQ juga menerapkan pendekatan fungsional serupa terhadap penitipan token kwitansi. Sebuah token kwitansi penitipan mewakili aset digital yang bukan merupakan kontrak investasi dan dapat dianggap sebagai alat digital ketika ia hanya membuktikan kepemilikan pemegang atas aset yang dititipkan. Kwitansi yang dikeluarkan oleh penyedia layanan penitipan likuiditas berdasarkan protokol penerbitan dapat dianggap sebagai aset digital karena nilainya terkait dengan aktivitas pemrograman dari sistem kripto yang berfungsi serta permintaan dan penawaran pasar. Namun, petugas juga menetapkan batasan ketat mengenai apa yang dianggap sebagai kwitansi. Alat ini tidak boleh menambahkan hak atau insentif ekonomi baru terhadap aset yang dititipkan. Lebih penting lagi, kepemilikan atau kendali tidak dapat secara efektif dialihkan kepada penerbit. Artinya, penerbit tidak boleh meminjamkan, menjaminkan, menggadaikan ulang, mentransfer, atau menggunakan aset yang dititipkan dengan cara apa pun, atau membiarkan aset tersebut tunduk di bawah kendali pihak ketiga. Hal ini membedakan dua struktur yang mungkin tampak serupa di antarmuka perdagangan. Sebuah token mungkin hanya membuktikan kepemilikan atas aset yang berada di tempat lain. Token lain mungkin berada dalam struktur di mana aset dasar tersebut sedang diaktifkan secara ekonomi. Menyebut keduanya sebagai "kwitansi" tidak berarti keduanya identik. Bursa kripto tidak secara otomatis menjadi promotor. Petugas SEC juga menghilangkan masalah kompleks potensial terkait perdagangan sekunder. Hanya menyediakan pasar untuk aset kripto tertentu tidak secara otomatis menjadikan bursa tersebut sebagai promotor aset tersebut. Dalam analisis ini, platform perdagangan hanya dianggap sebagai promotor jika memenuhi definisi "promotor" menurut Aturan 405 Undang-Undang Sekuritas. Hal ini membedakan penyediaan likuiditas dengan menjadi bagian dari mesin promosi di sekitar sebuah token. Ini adalah klarifikasi yang cukup spesifik, namun sangat penting bagi pasar di mana ratusan aset dapat diperdagangkan di platform yang sama tanpa bursa terlibat dalam pengembangan atau distribusi awalnya. Desentralisasi akhir dapat melemahkan kekuasaan penerbit awal. FAQ selanjutnya menggambarkan apa yang terjadi pada tahap akhir pengembangan proyek. Asumsikan sebuah sistem terenkripsi sedang beroperasi dan tidak ada pihak pusat yang mengendalikannya. Petugas menyatakan bahwa pernyataan dari penerbit awal kemungkinan besar tidak dapat menciptakan kontrak investasi baru karena baik penerbit tersebut maupun pihak lain tidak memiliki kendali cukup kuat atas sistem untuk melakukan tindakan yang menentukan keberhasilan atau kegagalan sistem tersebut. Ini menciptakan siklus hidup yang menarik. Pada tahap awal proyek, janji-janji pengembang bisa sangat penting karena pembeli mungkin mengandalkan tim tersebut untuk menciptakan produk yang belum berfungsi saat ini. Kemudian, pengembang yang sama ini bisa menjadi semakin kurang penting dalam analisis hukum ketika jaringan semakin sedikit bergantung pada pihak pusat mana pun. Token tersebut belum tentu berubah. Yang berubah adalah siapa, jika ada, yang tetap harus dipercaya oleh pemegang agar sistem berjalan. Proyek kripto yang benar-benar perlu ditinjau ulang Oleh karena itu, FAQ bulan September memberikan informasi yang lebih bermanfaat daripada hanya panduan umum tentang "desentralisasi". Kelompok dengan jaringan yang beroperasi efektif dapat meninjau apakah pengembangan berkelanjutan mereka benar-benar mirip dengan pemeliharaan dan peningkatan, daripada memenuhi janji investasi. Aktivitas pemasaran perlu ditinjau secara terpisah. Mendeskripsikan utilitas saat ini adalah satu hal; menghubungkan perkembangan masa depan dengan keuntungan pemegang bisa menciptakan profil hukum yang berbeda. Komunikasi tentang program pembelian kembali memerlukan disiplin serupa, terutama sebelum fungsionalitas diaktifkan. Dan proyek-proyek yang menerbitkan sertifikat penitipan atau sertifikat terkemas harus melihat lebih jauh dari nama token untuk memastikan apakah aset yang dititipkan benar-benar dimiliki dan dikendalikan oleh pemberi titipan. Tidak ada satu poin pun dari ini yang secara otomatis dianggap sebagai zona aman mutlak. Petugas selalu bergantung pada situasi spesifik dan konsep hukum sekuritas yang berlaku untuk memberikan jawaban. Ini adalah peta, bukan peraturan baru SEC. Ada batasan yang perlu diperhatikan dalam setiap interpretasi dokumen ini. FAQ ini berasal dari tim staf Kantor Keuangan Perusahaan. Ini bukan aturan, regulasi, atau pernyataan dari Komisi Sekuritas dan Bursa (SEC). Komisi belum menyetujui maupun menolaknya, dan dokumen ini secara jelas menyatakan bahwa FAQ ini tidak memiliki kekuatan hukum independen dan tidak menciptakan kewajiban baru apa pun. Nilainya terletak pada cara tim staf saat ini mendekati situasi yang dihadapi proyek kripto setelah peluncuran. Dan penjelasan paling penting mungkin adalah penjelasan paling sederhana. Sebuah blockchain yang beroperasi tidak memerlukan pengembangnya untuk menghilang. Mereka dapat terus memperbaiki bug kode, mendanai pengembangan, dan memperluas jaringan.Masalah hukum sekuritas semakin berfokus pada satu hal yang lebih spesifik: apakah pemegang token masih percaya pada janji bahwa pengembang akan menciptakan keuntungan bagi mereka, atau hanya sekadar menggunakan dan memegang aset yang terkait dengan perangkat lunak yang terus berkembang. Menurut Alexander Zdravkov