Laporan setengah tahun dari Zhipu, menurut saya, hal paling penting untuk diperhatikan adalah perubahan kemampuan pendanaannya setelah go public. Pada Januari tahun ini, Zhipu go public dengan harga 116,2 dolar Hong Kong. Total dana bersih yang terkumpul dari IPO ditambah green shoe mencapai sekitar 4,896 miliar dolar Hong Kong. Pada 30 Juni, dana tersebut telah habis digunakan sebesar 4,588 miliar dolar Hong Kong, dengan tingkat penggunaan 93,7%. Dana yang awalnya direncanakan untuk pengembangan model besar, serta infrastruktur MaaS, pelatihan, dan inferensi, hampir seluruhnya telah habis. Namun, pada waktu yang sama, harga saham Zhipu telah naik signifikan. Pada Juli, perusahaan melakukan penawaran tambahan sebanyak 19,78 juta saham dengan harga 1.588 dolar Hong Kong per saham—harga ini 13,7 kali lebih tinggi daripada harga emisi IPO. Saham baru yang diterbitkan hanya menyumbang sekitar 4,25% dari modal yang diperluas, namun berhasil mengumpulkan dana sebesar 31,375 miliar dolar Hong Kong—lebih dari enam kali lipat jumlah dana yang terkumpul dari IPO. Peristiwa ini lebih penting daripada pertumbuhan pendapatan yang tercantum dalam laporan setengah tahun. Karena bagi perusahaan model besar, pengembangan model pada dasarnya adalah masalah investasi berkelanjutan. Pelatihan, inferensi, pembelian daya komputasi, dan tenaga riset semuanya membutuhkan arus kas besar. Dalam waktu enam bulan setelah go public, dana IPO pertama telah hampir seluruhnya dialokasikan, dan investasi putaran berikutnya segera dimulai. Tanda-tanda kondisi ini sudah terlihat dalam laporan setengah tahun. Hingga akhir Juni, pinjaman bank Zhipu meningkat dari sekitar 690 juta yuan di akhir tahun lalu menjadi 2,225 miliar yuan. Pengeluaran riset dan pengembangan selama enam bulan pertama mencapai 2,131 miliar yuan, sementara pendapatan pada periode yang sama hanya 954 juta yuan. Artinya, skala investasi riset Zhipu saat ini masih jauh melebihi pendapatan operasionalnya yang mampu menutupinya. Namun, setelah go public, masalah ini memiliki solusi baru. Peningkatan kemampuan model, pertumbuhan volume permintaan pemanggilan, dan perbaikan ekspektasi pasar akan tercermin dalam harga saham. Semakin tinggi harga saham, semakin banyak dana yang dapat dikumpulkan perusahaan dengan tingkat pelebaran saham yang sama. Pada Januari, Zhipu mengumpulkan dana dengan harga 116,2 dolar Hong Kong; pada Juli, perusahaan sudah bisa mengumpulkan dana dengan harga 1.588 dolar Hong Kong. Artinya, dalam enam bulan terakhir, efisiensi pendanaan Zhipu meningkat satu orde besar. Dari dana penawaran tambahan sebesar 31,375 miliar dolar Hong Kong, 55% akan tetap dialokasikan untuk pengembangan AGI, termasuk iterasi model, Agent, tenaga riset, dan infrastruktur daya komputasi. Oleh karena itu, saat ini menilai Zhipu tidak bisa hanya melihat model dan pendapatannya saja. Pasar modal telah secara langsung terlibat dalam siklus pengembangan model besarnya. Kemajuan model memengaruhi valuasi; valuasi menentukan kemampuan pendanaan; dan skala pendanaan menentukan seberapa banyak sumber daya komputasi dan riset yang dapat diinvestasikan pada putaran berikutnya. Bagi perusahaan model besar yang sudah go public, harga saham kini telah menjadi salah satu variabel yang menentukan seberapa lama Scaling dapat berlangsung.