Defis sebesar $2 triliun tidak memerlukan default untuk memecah pasar. Perkiraan terkini menempatkan defisit federal dan pinjaman bersih yang dapat diperdagangkan yang dipegang swasta mendekati $2 triliun per tahun hingga FY2028. Pasokan ini masih dapat diserap dengan baik—rasio penawaran terhadap permintaan pada lelang 30 tahun tetap sekitar 2,5—tetapi pergerakan yield pada hari lelang menjadi lebih besar. Basis pembeli semakin cepat Pada 2007, lembaga resmi asing, Fed, dan bank—blok yang relatif tidak peka terhadap harga—memegang sekitar 75% obligasi pemerintah; saat ini pangsa tersebut adalah 52%. Kesenjangan ini semakin diisi oleh modal yang membutuhkan harga, spread, dan syarat pembiayaan untuk berfungsi setiap hari. Pemegangan obligasi pemerintah oleh hedge fund besar naik dari 4,5% menjadi 8,5% dari obligasi pemerintah yang dipegang swasta antara awal 2023 dan September 2025, sementara eksposur bruto obligasi pemerintah berlipat ganda menjadi $4 triliun. Pada September 2025, pinjaman tunai repo mereka mencapai $3 triliun, dengan 50 dana terbesar menyumbang sekitar 90% dari eksposur bruto. Sebagian besar ini bukanlah taruhan makro bearish. Ini adalah arbitrase nilai relatif: miliki obligasi tunai, jual pendek futures, gunakan leverage pada spread tipis. Aset aman dibiayai secara tidak aman Repo membuat perdagangan ini dapat diskalakan, tetapi juga membuatnya bersyarat. Sejumlah kecil dealer menyediakan sebagian besar pembiayaan, sementara sekitar 70% dari repo dolar bilateral dengan hedge fund membawa haircut nol. Ini berjalan sangat baik sampai neraca dealer mengencang, margin naik, atau volatilitas menggerakkan basis melawan perdagangan. Kemudian perdagangan berbalik: repo menjadi mahal, dana menjual obligasi pemerintah, yield naik, penilaian memburuk, dan tekanan margin memaksa lebih banyak penjualan. Siklus semacam itu muncul pada Maret 2020, ketika pasar obligasi pemerintah bahkan membutuhkan dukungan bank sentral. Tidak diperlukan lelang yang gagal atau default. Mengapa saham harus peduli Bagi saham, dampak utama adalah multiple yang lebih rendah; dampak sekunder adalah kredit yang lebih ketat, kapasitas dealer yang lebih tipis, dan pertumbuhan yang lebih lemah. Fed mungkin sekali lagi tidak punya pilihan selain memulihkan fungsi pasar, tetapi pembelian obligasi yang bertujuan memperbaiki likuiditas dapat terlihat sangat mirip dengan pembiayaan penerbitan Treasury sebesar $2 triliun per tahun. Di situlah infrastruktur pasar menjadi risiko dominasi fiskal. Intinya: Risiko fiskal Amerika mungkin muncul terlebih dahulu sebagai peristiwa leverage dan likuiditas, bukan peristiwa solvabilitas—dan pasar yang dibangun di atas pembiayaan jangka pendek biasanya terlihat paling kuat tepat sebelum perbedaan ini berhenti penting.