Mengapa tepat sekarang?

Penulis artikel, sumber: Di Luar Halaman

Pada 29 Mei, Zhizhu mencapai kapitalisasi pasar hingga 800 miliar HKD selama sesi perdagangan. Dengan ukuran yang hampir mencapai satu triliun, hal ini secara resmi menandai munculnya raksasa AI generasi baru.

Pada hari yang sama, MiniMax mengajukan pendaftaran bimbingan untuk pasar saham A.

Satu berlari kencang di pasar modal. Satu lagi berjalan mundur.

Secara tampak, ini adalah dua jalur modal yang berkembang secara terpisah.

Namun, jika dilihat dari dasar keuangan dan jadwal keduanya, mereka telah membuat pilihan baru yang menentukan nasib yang sama.

Satu, mengapa tepatnya sekarang

ZhiPu listing di pasar saham Hong Kong pada 8 Januari, MiniMax menyusul satu hari kemudian. Pada periode yang sama, tidak ada perusahaan model besar yang terdaftar di pasar saham A.

Hingga 29 Mei, pengumuman dari MiniMax secara resmi mengungkap gunung es di bawah permukaan.

Dalam periode kosong selama empat bulan dua puluh hari ini, Zhipu melonjak 13 kali lipat di bawah premi likuiditas global pasar sekunder, sementara MiniMax juga meraih kenaikan empat kali lipat meski dalam kondisi pasar yang sulit. Kedua perusahaan pemimpin ini tidak hanya memiliki dana miliaran dolar AS dari pasar primer, tetapi juga telah mengumpulkan cukup dana di pasar saham Hong Kong. Mereka sama sekali tidak kekurangan dana.

Lalu mengapa tidak langsung menerapkan struktur dual listing A+H sejak hari peluncuran? Mengapa tepatnya sekarang?

Rahasianya tersembunyi dalam periode penanaman modal jangka panjang kedua perusahaan tersebut.

Pada tahun 2023, perusahaan AI Tiongkok disebut sebagai "OpenAI Tiongkok", dan tidak ada yang tahu berapa nilainya. Investor menebak angka berdasarkan intuisi, sementara pendiri menerima harga berdasarkan keyakinan. Seluruh pasar primer berada dalam kegembiraan kolektif, di mana asalkan tim memiliki rekam jejak yang cemerlang, valuasi bisa langsung melambung tinggi.

Pada tahun 2024, orang-orang menyadari bahwa menghabiskan uang lebih cepat dari yang diperkirakan. Pelatihan model membutuhkan miliaran dolar per siklus, dan biaya inferensi tidak bisa ditekan, sehingga ritme pendanaan mulai melemah. Beberapa perusahaan yang awalnya mengklaim akan mencapai nilai seratus miliar dolar, diam-diam menurunkan valuasi mereka.

Pada tahun 2025, seluruh industri dipaksa menghadapi ujian komersialisasi. Namun, karena kurangnya sampel nyata dari pasar terbuka, valuasi puluhan hingga ratusan miliar dolar dari berbagai unicorn seperti Moonshot AI, Baichuan Intelligence, dan ZeroOne AI tetap merupakan angka yang dibuat tanpa dasar nyata—tidak ada yang bisa membantahnya, dan tidak ada yang berani menjaminnya.

Industri model besar Tiongkok terjebak di celah yang sangat memalukan: cerita menarik sudah selesai, penilaian yang adil tidak bisa dihitung, dan modal tingkat satu tidak mampu melanjutkan.

Hingga Zhipu dan MiniMax pertama kali memecahkan pasar saham Hong Kong. Modal publik global memberikan penilaian nyata terhadap aset model besar untuk pertama kalinya.

Hal ini lebih penting daripada laporan riset apa pun.

Karena adanya pasar saham Hong Kong sebagai lahan uji coba dengan likuiditas tinggi sebagai patokan penilaian, regulator dan lembaga lokal A-share akhirnya memahami model penetapan harga untuk aset baru ini.

Ini adalah logika mendasar mengapa dua raksasa ini secara berturut-turut memilih untuk mundur: pasar saham Hong Kong bertanggung jawab menetapkan koordinat valuasi, sementara pasar saham Tiongkok daratan bertanggung jawab menerima aset berikutnya; urutan ini tidak boleh dibalik.

Jika pada hari pencatatan 8 Januari juga mengajukan saham A, sama saja memaksakan bola penentuan harga ke pasar lokal. Hasilnya kemungkinan besar akan terjebak di tahap审核, menghadapi perusahaan AI yang belum untung tanpa patokan perbandingan dan model keuntungan yang matang, proses审核 standar STAR Market hanya akan mengalami penundaan tanpa batas waktu.

Poin kebijakan lain yang tidak bisa diabaikan adalah pada Juli 2025, SEC secara resmi merilis pendapat yang secara signifikan memperluas dan menjelaskan regulasi terkait penerapan standar kelima pencatatan di Sci-Tech Board, membuka saluran pencatatan bagi perusahaan kecerdasan buatan di Sci-Tech Board dari sudut pandang kebijakan.

Namun, kepekaan Zhipu jauh lebih awal dari yang diperkirakan semua orang; ia sama sekali tidak menunggu pasar saham Hong Kong berjalan lancar baru mulai memikirkan langkah selanjutnya. Pada April 2025, saat pasar pasar primer sedang euforia, Zhipu secara diam-diam mengajukan versi pertama pendaftaran bimbingan saham A-share, tindakan ini bahkan lebih awal tiga bulan daripada manfaat standar kelima SSE STAR Market yang dikeluarkan oleh CSRC pada Juli.

Perubahan yang lebih menarik terjadi pada Februari tahun ini. Pembaruan perkembangan bimbingan IPO di situs web resmi Komisi Sekuritas Tiongkok menunjukkan bahwa Zhipu, yang sudah bernilai triliunan, melakukan tindakan yang sangat jarang—menarik kembali pendaftaran bimbingan awal yang diajukan pada April 2025, dan segera mengajukan pendaftaran bimbingan baru dengan tujuan langsung ke Sci-Tech Board.

Ini bukan retret, melainkan penyesuaian aktif dan keberangkatan ulang setelah memahami arus modal di kedua sisi.

Insentif kebijakan di kiri, penetapan harga saham Hong Kong di kanan, bimbingan saham A segera menyusul.

Rekap ketiga tindakan ini ke dalam sebuah tabel waktu, ini sama sekali bukan ide mendadak dari satu tim pendiri, melainkan operasi presisi dari saluran estafet pasar modal yang tepat berpindah ke tongkat ketiga pada 29 Mei 2026.

Kedua, pasar saham Hong Kong memberikan valuasi, sementara pasar saham A memberikan posisi.

Hong Kong stock market provides MiniMax dan ZhiPu dengan tiket masuk yang didukung secara terbuka oleh modal jangka panjang kelas dunia. Lembaga kekayaan berdaulat Timur Tengah dan Eropa seperti Abu Dhabi Investment Authority, GIC Singapura, dan Bank Sentral Norwegia secara strategis berinvestasi di MiniMax dan mengembangkan sektor AI lokal.

Indeks Teknologi Hang Seng secara resmi mengumumkan pada 22 Mei bahwa dua perusahaan akan dimasukkan ke dalam komponen indeks secara bersamaan, dan dana indeks pasif besar-besaran akan secara otomatis dialokasikan sesuai aturan indeks setelah aturan tersebut berlaku resmi pada 8 Juni.

Ini adalah keunggulan likuiditas global yang tak tergantikan bagi Hong Kong sebagai pusat keuangan luar negeri.

Sedangkan yang diberikan oleh pasar saham A adalah dasar bertahan hidup perusahaan teknologi keras di era khusus ini: posisi.

Di balik posisi tersebut, terdapat tiga aset tak terlihat yang tidak dapat dihitung dengan model keuangan sederhana.

Tingkat pertama adalah strategi nasional. Posisi segmen STAR Market adalah medan pertempuran utama teknologi keras; masuk ke STAR Market berarti diakui secara resmi sebagai aset teknologi strategis nasional. Label ini memiliki bobot nyata dalam lingkungan bisnis Tiongkok, memengaruhi daftar pengadaan pemerintah, keinginan kerja sama dengan perusahaan milik negara dan milik rakyat, serta prioritas dalam memperoleh indikator komputasi pada saat-saat kritis.

Lapisan kedua adalah modal jangka panjang. Dana sosial, dana asuransi, dana nasional, dan dana modal milik pemerintah daerah—uang-uang ini tidak akan pergi karena fluktuasi jangka pendek. Bagi perusahaan AI yang terus merugi dalam jangka panjang, ini adalah modal yang benar-benar sabar. Uang di Hong Kong cerdas, tetapi kurang sabar. Begitu makro global berubah arah, modal asing akan keluar lebih cepat daripada siapa pun.

Tingkat ketiga adalah dukungan industri. Dari indikator daya komputasi hingga kepatuhan data, dari pengadaan pemerintah hingga penyusunan standar industri, sumber daya industri yang bisa diperoleh perusahaan di Sci-Tech Board A-share tidak bisa didapatkan oleh perusahaan di HKEx. Pada akhirnya, dalam hal AI, yang dipertaruhkan bukan hanya kemampuan model, tetapi apakah seluruh rantai industri negara bersedia berlari bersama Anda.

Pasaran saham Hong Kong memberikan uang sungguhan yang likuid. Pasaran saham A memberikan posisi strategis yang tak tergantikan. Uang bisa didapat kembali. Tetapi posisi, di era ini hanya ada satu kesempatan untuk mendapatkan posisi.

Masih ada satu detail yang patut diperbesar, yaitu pemilihan lembaga penjamin.

MiniMax IPO saham Hong Kong memiliki joint sponsor termasuk China International Capital Corporation; bimbingan saham A ditandatangani dengan China Securities. IPO saham Hong Kong Zhipu memiliki sponsor eksklusif China International Capital Corporation; bimbingan saham A awalnya ditangani secara eksklusif oleh China International Capital Corporation, pada Februari 2026 ditambahkan Cathay Pacific Securities sebagai co-bimbingan. Kedua perusahaan AI top ini mengikatkan IPO saham Hong Kong mereka dengan China International Capital Corporation, dan daftar bimbingan saham A semuanya memilih perusahaan sekuritas top nasional.

Ini bukan sekadar memilih bank investasi. CITIC Securities adalah pemimpin dalam保荐 di STAR Market A-share, dengan sejumlah besar proyek IPO teknologi keras yang telah berhasil diluncurkan; Guotai Haitong adalah raksasa industri yang lahir dari merger tahun 2025, dengan keunggulan sumber daya milik negara dan kemampuan koordinasi kebijakan yang menonjol, satu perusahaan memimpin industri dalam kemampuan pelaksanaan proyek pasar, sementara yang lain memiliki keunggulan signifikan dalam koordinasi regulator tingkat atas.

Kombinasi ini justru membuktikan satu hal: jalan kembalinya saham A jauh lebih kompleks, lebih intens dalam persaingan, dan memiliki bobot strategis yang lebih besar dibandingkan saham H.

Tiga, ini bukan fenomena terpisah

Dalam sepuluh tahun terakhir, perusahaan internet terbaik Tiongkok hampir mengikuti jalur yang sama.

Tencent pergi ke Hong Kong. Alibaba, JD.com, dan Pinduoduo berbondong-bondong menyeberang ke Amerika Serikat. ByteDance terus menunggu dalam pergolakan geopolitik luar negeri.

Impian modal perusahaan generasi itu adalah Nasdaq. Itu adalah bahasa Inggris Amerika di acara roadshow, panggilan konferensi dengan analis Wall Street, dan kepemilikan besar oleh dana jangka panjang luar negeri. Pasar A pada waktu itu tidak mampu menampung mereka—struktur VIE, daftar saham dengan kerugian, hak suara berbeda untuk saham yang sama, setiap syaratnya tidak bisa dipenuhi, sehingga mereka terpaksa pergi ke luar negeri.

Mereka dulu pergi ke Amerika Serikat sebagai pengusiran pasif di bawah sistem lama. Sedangkan generasi perusahaan AI terkemuka saat ini, jalurnya benar-benar terbalik.

Dapatkan valuasi global melalui pasar saham Hong Kong, lalu dapatkan posisi nasional melalui pasar saham A. Nasdaq, yang dulu menjadi simbol totem teknologi, telah sepenuhnya dihapus dari meja strategis mereka. Bahkan jika masih ada di atas meja, bobotnya pun jauh lebih rendah.

Ini bukan sekadar perpindahan saluran pendanaan, melainkan migrasi keseluruhan aset teknologi Tiongkok dalam persepsi modal.

Dulu, pasar luar negeri memberikan premi. Hari ini, pasar saham A memberikan posisi strategis, dana jangka panjang, narasi nasional, dan dukungan industri. Yang pertama adalah premi likuiditas, yang kedua adalah premi identitas. Perusahaan teknologi Tiongkok membutuhkan waktu sepuluh tahun untuk menyadari yang kedua lebih berharga.

Esensi industri yang lebih mendalam terletak pada pemisahan genetik alami antara perusahaan AI dan perusahaan internet generasi sebelumnya.

Aset inti perusahaan internet adalah pengguna dan lalu lintas, sebuah model bisnis yang dapat dipahami di semua pasar modal. Facebook bisa menjelaskannya, Tencent juga bisa, logika penilaianannya bersifat global. Namun, perusahaan AI berbeda; aset intinya adalah daya komputasi, data, dan bobot model—semuanya terikat erat dengan batas negara. Perusahaan semacam ini secara alami lebih cocok dinilai di pasar modal lokal.

ZhiPu dan MiniMax bukan yang pertama menyadari hal ini, tetapi yang pertama bertindak.

Dan struktur bisnisnya sama sekali berbeda.

70% pendapatan MiniMax berasal dari luar negeri, produk utamanya adalah Hai Luo AI dan Talkie yang ditujukan untuk pengguna akhir, dengan 236 juta pengguna global tersebar di lebih dari 200 negara. Ini adalah perusahaan AI Tiongkok yang paling mirip perusahaan global.

ZhiPu sebaliknya, deployment lokal tetap menjadi pilar pendapatan utama, menyumbang lebih dari 70% pendapatan pada tahun 2025, dengan pelanggan utama di sektor keuangan, pemerintahan, dan energi—industri yang sangat terregulasi—hampir seluruhnya berada di dalam negeri. Ini adalah perusahaan AI Tiongkok yang paling mirip dengan perusahaan milik negara.

Yang paling global, yang paling lokal.

Menurut logika pendanaan zaman lama, MiniMax seharusnya fokus pada pasar saham AS atau Hong Kong, sementara ZhiPu seharusnya sudah antri di pasar saham Tiongkok sejak awal.

Namun, pada Mei 2026, dua musuh bebuyutan dengan gen yang saling bertentangan ini bertabrakan di jalur yang sama di persimpangan modal.

Di belakang mereka, kebangkitan Moon Shadow, ZeroOne Everything, Jieyue Stars, dan Baichuan Intelligence telah menjadi kejadian pasti yang akan terjadi sesuai jadwal.

Sinyal yang lebih dalam datang dari pasar modal itu sendiri.

Indeks Premium AH Hang Seng turun dari level tinggi jangka panjang di atas 130 poin menjadi 118,52, dengan sejumlah saham H pemimpin teknologi keras mengalami倒挂 harga AH yang jarang terjadi, termasuk Juniper Technologies, CATL, dan GigaDevice.

Di balik data yang dingin, muncul sinyal penting. Modal global, setelah dua tahun bermain strategi, pertama kalinya bersedia memberikan valuasi lebih tinggi dan membayar premi berlebih kepada aset teknologi keras terkemuka di pasar saham Hong Kong, di luar saham A Tiongkok.

Dua pasar modal tidak lagi menjadi bayangan atau versi diskon satu sama lain, melainkan masing-masing menjalankan perannya sendiri dan memikul dasar strategis yang berbeda—ini adalah manfaat mendasar yang memungkinkan perusahaan model besar Tiongkok menikmati keuntungan dari kedua sisi.

Sebuah jembatan modal baru telah dipaksakan dibuat oleh generasi ini.

Di luar tampilan:

Sepuluh tahun lalu, para elit internet terkemuka Tiongkok berusaha sekuat tenaga untuk masuk ke New York dan Nasdaq.

Hari ini, raksasa AI paling tangguh di Tiongkok sedang antri secara teratur untuk kembali ke pasar A.

Nasdaq pernah mendefinisikan dekade emas internet Tiongkok generasi sebelumnya dengan dolar dan lalu lintas.

Sementara itu, pasar saham A sedang menggunakan kehendak negara dan infrastruktur industri untuk mendefinisikan kembali hasil akhir dari model AI besar Cina generasi berikutnya.

Yang benar-benar patut diperhatikan dari MiniMax dan ZhiPu bukanlah harga saham.

Yang benar-benar menegangkan adalah bahwa di titik waktu besar perubahan ini, mereka secara bersamaan memilih satu-satunya pertanyaan wajib: semua memilih A.