Yen Menguat Namun Gagal Picu Panik Pasar di Tengah Perdebatan Carry Trade

Pergerakan terbaru di pasar keuangan menambahkan variabel baru dalam diskusi mengenai transaksi arbitrase yen Jepang. Pada hari Senin minggu ini, nilai tukar yen terhadap dolar AS melonjak hingga mencapai tingkat tertinggi dalam dua bulan, memicu spekulasi bahwa pihak otoritas Jepang mungkin secara langsung mengintervensi pasar valas untuk mendukung yen. Dalam jam pertama pembukaan pasar saham Tokyo, yen naik sekitar 1,1% terhadap dolar AS, melewati level 154 yen per dolar. Sebelumnya, pemerintah AS melakukan "pemeriksaan suku bunga" terhadap peserta pasar, yang dianggap sebagai tanda awal kemungkinan intervensi pasar. Intervensi langsung terakhir Jepang di pasar valas terjadi pada tahun 2024, di mana pemerintah membeli hampir 1000 miliar dolar AS dalam bentuk yen sepanjang tahun untuk mendukung nilai tukar, ketika yen pernah turun hingga sekitar 160 yen per dolar.

Pergerakan pasar ini juga membuat istilah umum dalam narasi makro global sebelumnya, yaitu "reversal transaksi arbitrase yen", kembali menjadi sorotan.

Menurut penelitian Maitong MSX, struktur narasi dari lingkungan pasar saat ini menunjukkan bahwa Bank Sentral Jepang secara bertahap keluar dari kebijakan ultra longgar, sehingga menaikkan suku bunga jangka panjang; Federal Reserve AS memasuki tahap ekspektasi penurunan suku bunga, sehingga selisih suku bunga antara AS dan Jepang mulai menyempit; secara teoritis, dasar suku bunga yang mendukung transaksi arbitrase global sedang goyah. Dalam kerangka narasi ini, kesimpulan yang logis adalah dana arbitrase yang menggunakan yen Jepang sebagai mata uang pembiayaan dan mengalokasikan aset dalam dolar AS akan terpaksa menutup posisi atau kembali mengalir, sehingga penarikan modal dari Jepang akan menimbulkan dampak terhadap aset risiko global, terutama saham AS.

Namun, masalahnya adalah pasar tidak mendukung cerita ini. Bahkan meskipun terjadi lonjakan tajam terhadap yen Jepang pada hari Senin, dalam seminggu terakhir maupun jangka waktu yang lebih lama, yen belum menunjukkan kenaikan terus-menerus dan satu arah secara signifikan. Saham AS memang mengalami fluktuasi, tetapi belum terjadi penjualan sistematis, dan aset risiko global juga tidak menunjukkan ciri khas "penarikan likuiditas". Dengan demikian, muncul pertanyaan yang tampaknya tajam tetapi sangat penting: Jika transaksi carry trade sedang "berbalik arah", mengapa hampir tidak ada jejaknya dalam harga, aliran dana, maupun struktur pasar?

Untuk memahami hal ini, kita perlu menghilangkan salah satu anggapan umum: "penurunan logika arbitrase" tidak sama dengan "dana arbitrase secara besar-besaran telah menarik diri." Secara ketat, yang terjadi saat ini hanyalah tahap pertama: selisih bunga tidak lagi terus membesar, volatilitas nilai tukar meningkat, dan ketidakpastian kebijakan meningkat. Ketiga faktor ini memang melemahkan rasio manfaat arbitrase, tetapi belum mencapai kondisi yang memaksa likuidasi. Bagi institusi besar, kriteria utama dalam menentukan apakah akan keluar dari arbitrase bukanlah "apakah lingkungan semakin buruk," melainkan apakah arbitrase sudah berubah menjadi menghasilkan kerugian, apakah risikonya meningkat secara non-linear, dan apakah ada risiko ekor (tail risk) yang tidak dapat dihedging. Setidaknya di tahap saat ini, ketiga kondisi tersebut belum sepenuhnya terpenuhi, sehingga arbitrase berada di zona abu-abu yang "tidak nyaman lagi, tetapi masih bisa bertahan."

Setelah melakukan penelitian mendalam, Institut Penelitian Maitong MSX menyimpulkan bahwa dana arbitrase sebenarnya "seharusnya kembali mengalir" namun hingga kini belum kembali secara besar-besaran. Hal ini disebabkan oleh tiga faktor utama. Data keras (Hard Data) justru dapat lebih jelas mengungkap fakta sebenarnya—fakta tersebut tidak tersembunyi, melainkan karena perhitungan matematisnya tetap menguntungkan.

Pertama, selisih bunga masih ada, hanya daya tarik marginalnya menurun, dan "bantalan keamanan" tetap sangat tebal.

Apakah transaksi arbitrase akan runtuh tergantung pada apakah masih menguntungkan untuk meminjam yen dan membeli aset dolar. Data menunjukkan bahwa selisih bunga cukup untuk menyerap fluktuasi nilai tukar saat ini. Hingga 22 Januari 2026, suku bunga dana federal AS sebenarnya adalah 3,64%, sementara suku bunga kebijakan Bank Sentral Jepang tetap di 0,75% (dinaikkan menjadi tingkat ini pada Desember 2025, dan tidak ada penyesuaian pada pertemuan Januari 2026). Selisih bunga nominal antara keduanya mencapai 2,89% (289 basis poin). Ini berarti bahwa transaksi arbitrase hanya akan mengalami kerugian jika yen naik lebih dari 2,9% per tahun.

Pada hari Senin minggu ini, meskipun yen Jepang naik sejenak 1,1%, selama kenaikan ini belum membentuk tren jangka panjang, bagi pelaku transaksi dengan imbal hasil tahunan sekitar 3%, hal ini hanya dianggap sebagai "penarikan laba" ("profit drawdown") dan bukan "kerugian modal", dan inilah alasan inti mengapa tidak terjadi likuidasi besar-besaran. Sebagai tambahan, perbedaan suku bunga riil yang nyata semakin memperkuat daya tarik transaksi arbitrase: CPI Jepang tetap berada di kisaran 2,5%-3,0%, sehingga suku bunga riil negatifnya berkisar -1,75% hingga -2,25%, setara dengan pihak peminjam justru membayar daya beli kepada pihak lain; sementara suku bunga riil AS sekitar 1% (3,64% suku bunga dikurangi 2,71% inflasi). Perbedaan suku bunga riil sebesar hampir 3% ini jauh lebih mampu mendukung transaksi arbitrase daripada intervensi verbal.

Kedua, arbitrase modern saat ini sudah "tersembunyi", yang merupakan perubahan struktural paling penting namun paling sering diabaikan oleh pasar.

Di benak banyak orang, arbitrase yen Jepang tetap dianggap sebagai rantai sederhana: "meminjam yen → menukar menjadi dolar AS → membeli saham AS → menunggu selisih suku bunga dan kenaikan nilai aset." Namun, dalam kenyataannya, banyak transaksi dilakukan melalui swap valas dan basis mata uang silang, risiko fluktuasi nilai tukar secara sistematis dihindarkan melalui kontrak valas jangka panjang dan opsi, serta posisi arbitrase terintegrasi dalam portofolio multi-aset, bukan berdiri sendiri.

Ini berarti dana arbitrase tidak perlu melakukan tindakan eksplisit seperti "menjual saham AS—membeli kembali yen Jepang" untuk menyelesaikan kontraksi risiko. Mereka dapat menyesuaikan dengan cara-cara seperti tidak lagi memperbarui posisi, mengurangi tingkat leverage, memperpanjang jangka waktu pemegangan, atau membiarkan posisi berakhir secara alami. Karena itu, aliran kembali modal juga terlihat dalam bentuk ciri-ciri tersembunyi seperti penurunan dana baru dan sementara tidak ada pergerakan dari dana yang sudah ada.

Ketiga, likuidasi paksa yang sebenarnya membutuhkan kondisi ekstrem, dan saat ini posisi spekulatif bahkan belum "menyerah" sama sekali.

Dari perspektif sejarah, terjadinya "unloading" (penarikan besar-besaran) dalam transaksi arbitrase yen Jepang biasanya membutuhkan tiga faktor sekaligus, yaitu: kenaikan tajam dan cepat nilai tukar yen, penurunan bersamaan pada aset risiko global, serta penyempitan tiba-tiba pada likuiditas sisi pembiayaan. Saat ini, pasar tidak memiliki kondisi "resonansi" semacam itu. Data dari CFTC (Komisi Perdagangan Berjangka Komoditi Amerika Serikat) menunjukkan bahwa hingga 23 Januari 2026, posisi bersih non-komersial (spekulatif) terhadap yen adalah -44.800 kontrak, meskipun lebih sedikit dibanding puncaknya pada 2024 (lebih dari -100.000 kontrak), tetapi tetap berada dalam posisi bersih short (bearish). Hal ini menunjukkan bahwa dana spekulatif masih melakukan short selling terhadap yen, belum beralih menjadi pembeli bersih. Selama data ini belum positif, klaim tentang "penarikan besar-besaran" hanyalah sebuah mitos.

Selain itu, bias kelangsungan hidup pasca "krisis" April 2025 juga mengurangi sensitivitas pasar terhadap volatilitas saat ini. Pada April 2025, indeks VIX pernah melonjak hingga 60, dan perang tarif saat itu telah mengeliminasi semua dana yang rentan dengan rasio leverage di atas 5 kali. Sementara itu, pada Januari 2026 saat ini, indeks VIX hanya mencapai 16,08, tingkat kepanikan hanya seperempat dari yang sebelumnya. Para peserta pasar saat ini semuanya adalah para "survivor" yang mampu bertahan saat VIX mencapai 60, sehingga fluktuasi nilai tukar sebesar 1,1% saja tidak cukup untuk memicu mereka melakukan penyesuaian margin.

Namun, Institut Riset Maitong MSX juga ingin mengingatkan pembaca bahwa jika tidak memperhatikan "apakah terjadi over-the-counter" tetapi justru memfokuskan pada perubahan struktur pasar, dampak dari transaksi arbitrase sebenarnya sudah mulai terlihat, hanya saja caranya lebih tersembunyi.

Pertama, pasar saham AS menjadi lebih sensitif terhadap suku bunga dan sinyal kebijakan. Dalam beberapa waktu terakhir, fluktuasi imbal hasil obligasi AS dengan tingkat yang sama jelas menimbulkan dampak yang lebih besar terhadap saham pertumbuhan dan saham teknologi. Hal ini sering kali berarti kemampuan menanggung risiko dana marginal sedang menurun. Setelah dana arbitrase tidak lagi menyediakan "aliran pasif yang stabil", pasar menjadi lebih rentan dalam menentukan harga terhadap variabel makro.

Kedua, kenaikan saham AS semakin bergantung pada "dana domestik", dampak dukungan repurchase saham perusahaan terhadap indeks semakin kuat, kontribusi marjinal dana asing menurun, pergantian sektor mempercepat tetapi kecenderungan tren melemah. Hal ini bukanlah contoh khas "pengunduran dana", melainkan lebih mirip dengan ekspansi likuiditas eksternal yang berhenti, sehingga pasar hanya bisa bertahan dengan daya sendiri.

Akhirnya, volatilitas terlihat ditekan, tetapi sangat sensitif terhadap dampak eksternal. Pada tahap di mana dana arbitrase menjadi "bertahan", pasar sering kali menunjukkan kondisi yang tampak tenang tetapi sebenarnya rapuh. Volatilitas biasanya rendah, tetapi begitu ada dampak kebijakan atau data, responsnya akan langsung diperbesar secara cepat. Ini adalah ciri khas dari sistem berleverage tinggi yang sedang mengurangi risiko tetapi belum sepenuhnya melepaskan leverage.

Menurut lembaga penelitian Maitong MSX, pada hari transaksi arbitrase benar-benar runtuh, pasar tidak akan membahasnya secara berulang-ulang sebelumnya. Ketika terjadi kenaikan tiba-tiba pada yen Jepang, saham AS sekaligus turun, selisih kredit dengan cepat melebar, dan volatilitas melonjak tanpa kendali, maka situasi tersebut sudah memasuki tahap akhir. Namun saat ini, pasar masih berada di posisi yang lebih halus—logika arbitrase sudah mulai goyah, tetapi sistem masih menunda.

Ini adalah aspek yang paling kontra-intuitif dari pasar global saat ini: risiko sebenarnya tidak berasal dari perubahan yang sudah terjadi, melainkan dari perubahan-perubahan yang "masih belum terjadi, tetapi sedang terus berkembang". Jika transaksi arbitrase yen dulu pernah menjadi mesin penggerak tersembunyi dari aset risiko global, maka hari ini, lebih mirip seperti mesin yang sedang melambat, tetapi belum sepenuhnya mati. Dan pasar saham AS saat ini, sedang melaju di atas jalur peralihan ini.

Data tidak berbohong, selama selisih suku bunga antara AS dan Jepang tetap pada 289 basis poin, dan posisi spekulatif masih memegang 44.000 kontrak short netto yen, maka saham AS tidak akan ambruk karena fluktuasi yen. Stabilitas pasar saat ini pada dasarnya adalah karena secara matematis belum mencapai titik kritis yang memaksa investor untuk mundur, bukan karena dukungan sengaja dari narasi makro.