Pada tanggal 15 Desember, Bitcoin turun dari $90.000 menjadi $85.616, penurunan lebih dari 5% dalam satu hari.
Tidak ada skandal besar atau peristiwa negatif pada hari itu, dan data on-chain menunjukkan tidak ada tekanan penjualan yang tidak biasa. Jika hanya melihat berita cryptocurrency, sulit untuk menemukan alasan yang masuk akal.
Namun, pada hari yang sama, harga emas adalah $4.323 per ons, hanya $1 lebih rendah dari hari sebelumnya.
Yang satu turun 5%, sementara yang lain hampir tidak bergerak.
Jika Bitcoin benar-benar adalah "emas digital," alat untuk melindungi nilai terhadap inflasi dan penurunan nilai mata uang fiat, kinerjanya dalam menghadapi peristiwa risiko seharusnya mirip dengan emas. Namun kali ini, pergerakannya jelas menyerupai saham teknologi berbeta tinggi di Nasdaq.
Apa yang mendorong penurunan ini? Jawabannya mungkin terletak di Tokyo.
Efek Kupu-Kupu di Tokyo
Pada 19 Desember, Bank Jepang akan mengadakan pertemuan tingkat suku bunga. Pasar memperkirakan kenaikan suku bunga sebesar 25 basis poin, menaikkan suku bunga kebijakan dari 0,5% menjadi 0,75%.
0,75% mungkin terdengar tidak tinggi, tetapi ini mewakili suku bunga tertinggi Jepang dalam hampir 30 tahun. Di pasar prediksi seperti Polymarket, para pedagang memperkirakan kemungkinan kenaikan suku bunga ini sebesar 98%.
Mengapa keputusan bank sentral dari Tokyo menyebabkan Bitcoin turun 5% dalam waktu 48 jam?
Hal ini berasal dari sesuatu yang disebut "yen carry trades."
Logiknya sederhana:
Suku bunga Jepang telah lama mendekati nol atau bahkan negatif, membuat pinjaman yen hampir gratis. Hedge fund global, perusahaan manajemen aset, dan meja perdagangan telah meminjam yen dalam jumlah besar, mengonversinya menjadi dolar, dan kemudian menggunakannya untuk membeli aset dengan hasil lebih tinggi—obligasi Treasury AS, saham AS, cryptocurrency, dll.
Selama pengembalian dari aset-aset ini melebihi biaya pinjaman yen, selisih suku bunga ini menjadi keuntungan.
Strategi ini telah ada selama beberapa dekade, skalanya terlalu besar untuk diukur secara tepat. Perkiraan konservatif menempatkannya pada beberapa ratus miliar dolar, dan jika eksposur derivatif disertakan, beberapa analis percaya nilainya bisa mencapai triliunan.
Sementara itu, Jepang memiliki status unik lainnya:
Jepang adalah pemegang asing terbesar obligasi pemerintah AS, dengan memegang utang AS sebesar $1,18 triliun.
Ini berarti bahwa perubahan arus modal Jepang secara langsung memengaruhi pasar obligasi terpenting di dunia, yang kemudian memengaruhi penentuan harga semua aset berisiko.
Sekarang, dengan Bank of Japan memutuskan untuk menaikkan suku bunga, logika mendasar dari permainan ini terguncang.
Pertama, biaya meminjam yen meningkat, mempersempit peluang arbitrase; yang lebih bermasalah adalah ekspektasi kenaikan suku bunga akan mendorong apresiasi yen, dan lembaga-lembaga ini awalnya meminjam yen untuk ditukar dengan dolar untuk investasi;
Sekarang, untuk melunasi utang, mereka harus menjual aset dolar mereka dan menukarkannya kembali dengan yen. Semakin tinggi apresiasi yen, semakin banyak aset yang perlu mereka jual.
Penjualan "terpaksa" ini tidak membedakan waktu atau jenis aset. Apa pun yang memiliki likuiditas terbaik dan paling mudah dikonversi menjadi uang tunai akan dijual terlebih dahulu.
Oleh karena itu, mudah untuk melihat mengapa Bitcoin, dengan perdagangan 24 jam tanpa batas harga dan kedalaman pasar yang relatif lebih dangkal dibandingkan dengan saham, sering kali menjadi yang pertama dijual.
Melihat kembali garis waktu kenaikan suku bunga Bank of Japan dalam beberapa tahun terakhir, spekulasi ini didukung oleh data:
Yang terbaru adalah pada 31 Juli 2024. Setelah BOJ mengumumkan kenaikan suku bunga menjadi 0,25%, yen terapresiasi terhadap dolar dari 160 menjadi di bawah 140. BTC kemudian turun dari $65.000 menjadi $50.000 dalam waktu seminggu, penurunan sekitar 23%, menghapus kapitalisasi pasar sebesar $60 miliar dari seluruh pasar crypto.
Menurut statistik dari beberapa analis on-chain, setelah tiga kenaikan suku bunga BOJ terakhir, BTC mengalami penurunan lebih dari 20%.
Meskipun titik awal dan akhir spesifik serta jendela waktu angka-angka ini bervariasi, arah pergerakannya sangat konsisten:
Setiap kali Jepang memperketat kebijakan moneter, BTC terkena dampak paling besar.
Oleh karena itu, penulis percaya bahwa apa yang terjadi pada 15 Desember pada dasarnya adalah "serangan preemptif" pasar. Dana telah mulai menarik diri sebelum keputusan diumumkan pada tanggal 19.
Pada hari itu, ETF BTC AS mencatat arus keluar bersih sebesar $357 juta, arus keluar satu hari terbesar dalam hampir dua minggu; lebih dari $600 juta posisi long leverage di pasar kripto dilikuidasi dalam waktu 24 jam.
Kemungkinan besar ini bukan hanya kepanikan investor ritel, tetapi reaksi berantai dari likuidasi perdagangan arbitrase.
Apakah Bitcoin masih emas digital?
Mekanisme perdagangan yen carry telah dijelaskan di atas, tetapi ada satu pertanyaan yang belum terjawab:
Mengapa BTC selalu menjadi yang pertama dijual?
Penjelasan umum adalah bahwa BTC memiliki "likuiditas yang baik dan perdagangan 24 jam," yang memang benar, tetapi tidak cukup.
Alasan sebenarnya adalah bahwa BTC telah direvaluasi selama dua tahun terakhir: BTC tidak lagi menjadi "aset alternatif" yang independen dari keuangan tradisional, tetapi telah menjadi bagian dari eksposur risiko Wall Street.
Pada Januari tahun lalu, SEC AS menyetujui ETF Bitcoin spot. Ini adalah tonggak yang telah ditunggu oleh industri kripto selama satu dekade; raksasa manajemen aset bernilai triliunan dolar seperti BlackRock dan Fidelity akhirnya dapat secara legal memasukkan BTC dalam portofolio klien mereka.
Dana memang mengalir masuk. Namun, ini telah menyebabkan perubahan dalam kepemilikan: pemegang BTC telah berubah.
Sebelumnya, BTC dibeli oleh para pelaku asli kripto, investor ritel, dan beberapa kantor keluarga yang agresif.
Sekarang, BTC dibeli oleh dana pensiun, hedge fund, dan model alokasi aset. Institusi-institusi ini juga memegang saham AS, obligasi AS, dan emas, mengelola portofolio mereka melalui "penganggaran risiko."
Ketika portofolio keseluruhan perlu mengurangi risiko, mereka tidak hanya menjual BTC atau hanya saham; mereka mengurangi kepemilikan mereka secara proporsional.
Data menunjukkan korelasi ini.
Pada awal 2025, korelasi rolling 30 hari antara BTC dan indeks Nasdaq 100 mencapai 0.80, tingkat tertinggi sejak 2022. Sebaliknya, sebelum 2020, korelasi ini berada di antara -0.2 hingga 0.2, pada dasarnya dapat diabaikan.
Lebih penting lagi, korelasi ini meningkat secara signifikan selama periode tekanan pasar.
Kejatuhan pasar saham Maret 2020 akibat pandemi, kenaikan suku bunga agresif oleh The Fed pada tahun 2022, dan kekhawatiran tarif pada awal tahun 2025... Setiap kali aversi risiko meningkat, korelasi antara Bitcoin dan saham AS menjadi semakin kuat.
Ketika institusi panik, mereka tidak membedakan antara "aset kripto" dan "saham teknologi"; mereka hanya melihat satu label: eksposur risiko.
Hal ini menimbulkan pertanyaan yang canggung: apakah narasi emas digital masih relevan?
Melihat dalam jangka waktu yang lebih lama, emas telah naik lebih dari 60% sejak tahun 2025, tahun terbaik sejak 1979; di sisi lain, Bitcoin telah mundur lebih dari 30% dari puncaknya selama periode yang sama.
Kedua aset, yang dipromosikan sebagai lindung nilai terhadap inflasi dan devaluasi mata uang fiat, mengikuti kurva yang sepenuhnya berlawanan dalam lingkungan makroekonomi yang sama.
Ini bukan berarti nilai jangka panjang Bitcoin bermasalah; tingkat pengembalian tahunan majemuk lima tahunnya masih jauh melampaui S&P 500 dan Nasdaq.
Namun pada tahap ini, logika penetapan harga jangka pendeknya telah berubah: ini adalah aset risiko dengan volatilitas tinggi dan beta tinggi, bukan alat perlindungan yang aman.
Memahami hal ini sangat penting untuk memahami mengapa kenaikan suku bunga sebesar 25 basis poin oleh Bank of Japan dapat menyebabkan BTC turun ribuan dolar dalam waktu 48 jam.
Bukan karena investor Jepang menjual BTC, tetapi karena ketika likuiditas global mengetat, institusi mengikuti logika yang sama untuk mengurangi semua eksposur risiko, dan BTC kebetulan menjadi mata rantai yang paling volatil dan mudah dilikuidasi dalam rantai ini.
Apa yang akan terjadi pada tanggal 19 Desember?
Saat saya menulis ini, masih ada dua hari hingga pertemuan suku bunga Bank of Japan.
Pasar telah memperhitungkan kenaikan suku bunga. Hasil obligasi pemerintah Jepang bertenor 10 tahun telah naik menjadi 1,95%, yang tertinggi dalam 18 tahun terakhir. Dengan kata lain, pasar obligasi telah memperhitungkan ekspektasi pengetatan.
Jika kenaikan suku bunga telah sepenuhnya diantisipasi, apakah masih akan ada dampak pada tanggal 19?
Pengalaman historis menunjukkan: ya, tetapi intensitasnya tergantung pada kata-kata yang digunakan.
Dampak dari keputusan bank sentral tidak pernah hanya sekedar angka itu sendiri, melainkan sinyal yang mereka kirimkan. Baik langkah kenaikan suku bunga Bank of Japan (BOJ) maupun kebijakan Bank of Japan (BOJ) memiliki implikasi yang berbeda. Jika Gubernur BOJ Kazuo Ueda menyatakan dalam konferensi pers bahwa "penilaian masa depan akan dilakukan dengan hati-hati berdasarkan data," pasar akan merasa lega.
Namun, jika ia berkata, "Tekanan inflasi terus berlanjut, dan pengetatan lebih lanjut tidak dapat dikesampingkan," ini bisa menjadi awal gelombang penjualan baru.
Saat ini, tingkat inflasi Jepang berada di sekitar 3%, lebih tinggi dari target BOJ sebesar 2%. Kekhawatiran pasar bukanlah terkait kenaikan suku bunga ini sendiri, melainkan apakah Jepang sedang memasuki siklus pengetatan yang berkelanjutan.
Jika jawabannya adalah ya, maka runtuhnya perdagangan yen carry tidak akan menjadi peristiwa sekali saja, melainkan proses yang berlangsung selama beberapa bulan.
Namun, beberapa analis percaya kali ini mungkin berbeda.
Pertama, dana spekulatif telah beralih dari posisi pendek bersih ke posisi panjang bersih pada yen. Penurunan tajam pada Juli 2024 sebagian disebabkan oleh kejutan pasar, karena sejumlah besar modal saat itu sedang melakukan posisi pendek terhadap yen. Kini, arah posisi telah berbalik, membatasi potensi apresiasi yang tidak terduga.
Kedua, hasil obligasi pemerintah Jepang telah meningkat selama lebih dari setengah tahun, dari 1,1% pada awal tahun menjadi hampir 2% saat ini. Dalam arti tertentu, pasar sudah "menaikkan suku bunga sendiri," dan Bank of Japan hanya mengonfirmasi fakta yang telah terjadi.
Ketiga, Federal Reserve baru saja menurunkan suku bunga sebesar 25 basis poin, dan arah keseluruhan likuiditas global cenderung melonggar. Jepang melakukan pengetatan dalam arah yang berlawanan, tetapi jika likuiditas dolar melimpah, hal itu dapat sebagian mengimbangi tekanan terhadap yen.
Faktor-faktor ini tidak dapat menjamin bahwa BTC tidak akan jatuh, tetapi mereka mungkin berarti bahwa penurunan kali ini tidak akan se-ekstrem sebelumnya.
Melihat pergerakan harga setelah kenaikan suku bunga BOJ sebelumnya, BTC biasanya mencapai titik terendah dalam satu hingga dua minggu setelah keputusan tersebut, lalu memasuki periode konsolidasi atau rebound. Jika pola ini tetap berlaku, akhir Desember hingga awal Januari mungkin menjadi jendela volatilitas terbesar, tetapi juga bisa menjadi peluang untuk membeli setelah menjadi oversold.
Diterima dan Dipengaruhi
Menghubungkan teks sebelumnya, rantai logika sebenarnya cukup jelas:
Bank of Japan menaikkan suku bunga → Likuidasi yen carry trade → Pengetatan likuiditas global → Institusi mengurangi posisi sesuai dengan anggaran risiko → BTC, sebagai aset high-beta, diprioritaskan untuk dijual.
Dalam rantai ini, BTC tidak melakukan kesalahan.
BTC hanya ditempatkan dalam posisi yang berada di luar kendalinya, di ujung rantai transmisi likuiditas makro global.
Anda mungkin sulit menerima ini, tetapi ini adalah normal baru di era ETF.
Sebelum 2024, fluktuasi harga BTC terutama didorong oleh faktor-faktor asli kripto: siklus halving, data on-chain, aktivitas bursa, dan berita regulasi. Pada saat itu, korelasinya dengan saham dan obligasi AS sangat rendah, sehingga, sampai batas tertentu, menjadikannya "kelas aset yang terpisah."
Setelah 2024, Wall Street datang.
BTC ditempatkan dalam kerangka manajemen risiko yang sama dengan saham dan obligasi. Struktur pemegangnya berubah, dan logika penentuan harganya berubah sesuai hal ini.
Kapitalisasi pasar BTC melonjak dari beberapa ratus miliar dolar menjadi 1,7 triliun dolar. Tetapi ini juga membawa efek samping: kekebalan BTC terhadap peristiwa makro menghilang.
Satu pernyataan dari Federal Reserve atau keputusan oleh Bank of Japan dapat menyebabkan fluktuasi lebih dari 5% dalam hitungan jam.
Jika Anda percaya pada narasi "emas digital," percaya bahwa itu dapat memberikan perlindungan dalam masa-masa turbulen, maka kinerja pada tahun 2025 cukup mengecewakan. Setidaknya untuk saat ini, pasar tidak menghargainya sebagai aset safe-haven.
Mungkin ini hanyalah ketidaksesuaian sementara. Mungkin institusionalisasi masih dalam tahap awal, dan setelah rasio alokasi stabil, BTC akan menemukan ritmenya kembali. Mungkin siklus halving berikutnya akan sekali lagi membuktikan dominasi faktor-faktor asli kripto...
Tetapi sampai saat itu, jika Anda memegang BTC, Anda perlu menerima kenyataan ini:
Anda juga memiliki eksposur terhadap likuiditas global. Apa yang terjadi di ruang rapat Tokyo dapat menentukan saldo akun Anda minggu depan lebih dari metrik on-chain mana pun.
Ini adalah harga dari institusionalisasi. Mengenai apakah ini sepadan, setiap orang memiliki jawabannya masing-masing.