Penulis: Marc Arjoon, CFA (@marcarjoon)
Diterjemahkan oleh Deep潮 TechFlow
Panduan DeepCha: Industri kripto telah lama memperdebatkan titik acuan penilaian blockchain publik—apakah pendapatan biaya protokol (REV), jumlah alamat aktif, volume perdagangan DEX, atau hukum efek jaringan yang dapat menjelaskan kinerja kapitalisasi pasar blockchain publik? Melalui analisis regresi time-series selama bertahun-tahun terhadap aset Layer 1 utama, Chartered Financial Analyst (CFA) Marc Arjoon memberikan uji data yang rinci.
Penelitian empiris menunjukkan bahwa dalam jangka pendek, volatilitas harga semua Layer 1 utama masih didominasi oleh beta Bitcoin. Dalam dimensi valuasi jangka panjang, Ethereum telah benar-benar terpisah dari pendapatan protokolnya sendiri, dengan valuasi on-chain menunjukkan korelasi tinggi dengan total nilai yang terkunci (TVL) dan pasokan stablecoin, mencerminkan bahwa pasar saat ini lebih cenderung memandang token rantai publik sebagai aset moneter yang bersaing untuk likuiditas, bukan perusahaan berbasis diskonto arus kas tradisional.
Mekanisme penetapan harga jangka pendek: Harga token Layer 1 pada dasarnya didominasi oleh koefisien Beta Bitcoin
Kesimpulan singkatnya: Dalam setiap siklus investasi yang menjadi perhatian trader, kinerja perdagangan token Layer 1 pada dasarnya bergantung pada koefisien Beta bitcoin.
Saya melakukan analisis regresi terhadap perubahan logaritmik bulanan kapitalisasi pasar setiap Layer 1 dibandingkan dengan Bitcoin, lalu menambahkan empat seri waktu on-chain: pendapatan protokol nyata yang diukur dalam token asli (REV), jumlah alamat aktif, volume perdagangan DEX, dan pasokan stablecoin.
Grafik: Analisis regresi perubahan nilai pasar L1 terhadap Bitcoin dan indikator on-chain
Ilusi yang diukur dalam dolar: Ketidaksesuaian antara token asli dan pendapatan protokol sebenarnya
Dari analisis mendalam, indikator yang diukur dalam dolar sering kali memperindah fundamental. Ini karena ketika harga token asli naik, biaya transaksi yang dibayar dalam token asli tampak lebih besar dalam hitungan dolar, sementara total nilai yang terkunci (TVL) sebagian besar juga hanya merupakan hasil dari nilai pasar token asli.
Grafik: Perbandingan pendapatan protokol nyata yang dihitung dalam token asli versus dihitung dalam dolar
Pendapatan Ethereum terpisah dari permintaan: desain kebijakan, bukan kehancuran permintaan
Ethereum adalah contoh paling jelas di mana pendapatan protokol nyata (REV) terpisah dari kapitalisasi pasar jaringan.
Pada minggu peningkatan Dencun, pendapatan protokol aktual akumulatif Ethereum dalam 12 bulan terakhir adalah miliar dolar AS, namun pada Agustus 2025 turun menjadi miliar dolar AS, penurunan sebesar 60%.
Namun, seiring dengan itu, kapitalisasi pasarnya justru naik, dari miliar dolar AS menjadi miliar dolar AS. Ini adalah pilihan desain kebijakan aktif, bukan kehancuran permintaan nyata. Pengenalan biaya Blob dan peningkatan batas Gas pada dasarnya bertujuan untuk menurunkan harga ruang blok Layer 1.
Pemulihan harga Ethereum pada tahun 2025 terutama didorong oleh permintaan konfigurasi dari ETF spot dan kas perusahaan publik.
Grafik: Perpisahan antara pendapatan protokol Ethereum dan kapitalisasi pasar dalam 12 bulan terakhir
Resonansi Solana: Pendapatan protokol dan kapitalisasi pasar bergetar secara sinkron
Solana merupakan contoh khas di mana kurva pendapatan protokol dan kapitalisasi pasar jaringan bergerak sejalan.
Sejak Januari 2023, pendapatan protokol Solana selama 12 bulan terakhir dan kapitalisasi pasarnya masing-masing meningkat sekitar 15 kali lipat, dan mencapai puncaknya pada minggu yang sama, dengan puncak masing-masing sebesar miliar dolar AS dan miliar dolar AS.
Setelah itu, kedua indikator tersebut mengalami penurunan serentak, kini masing-masing turun menjadi miliar dolar AS dan miliar dolar AS.
Grafik: Pergerakan sejajar antara pendapatan protokol Solana dan kapitalisasi pasar selama 12 bulan terakhir
Alamat aktif dan volume perdagangan: korelasi lemah dan divergensi siklus
Selanjutnya, saya mengamati jumlah alamat aktif dan volume perdagangan di pertukaran terdesentralisasi (DEX). Dalam satu siklus penuh, alamat aktif dan kapitalisasi pasar menunjukkan tren pergeseran searah, fenomena ini paling jelas terlihat pada Solana dan TRON.
Namun pada tingkat mingguan, korelasi ini melemah secara signifikan dan terdapat penyimpangan besar.
Sejak Januari 2022, jumlah alamat aktif Ethereum meningkat 26%, tetapi kapitalisasi pasarnya turun 34%; sementara itu, jumlah alamat aktif Solana meningkat 17 kali lipat, tetapi kenaikan kapitalisasi pasarnya hanya 17%.
Grafik: Perbandingan tren siklus jumlah alamat aktif dengan kapitalisasi pasar
Volume DEX lebih erat terkait dengan kapitalisasi pasar dibandingkan jumlah alamat, terutama di Solana, di mana kedua data tersebut mulai bangkit dari titik terendah 2023 dan mencapai puncak bersamaan.
Namun, perlu dicatat bahwa volume DEX diukur dalam dolar, sehingga sebagian kecocokan disumbang oleh fluktuasi harga token itu sendiri. Seiring meningkatnya proporsi aset tertokenisasi dalam pangsa volume, kita dapat menguji lebih lanjut apakah hubungan ini tetap berlaku.
Grafik: Perjalanan volume perdagangan DEX dan kapitalisasi pasar
Pengujian hukum Metcalfe: Nilai jaringan mendekati akar kuadrat dari jumlah alamat
Hukum Metcalfe menyediakan model klasik untuk menilai Layer 1 ini. Hukum ini menyatakan bahwa nilai jaringan sebanding dengan kuadrat jumlah pengguna (eksponen 2).
Gambar: Fitting nilai jaringan di bawah hukum Metcalfe
Fitting market capitalization against active addresses yields an elasticity index of 0.56 on Ethereum and 0.62 on Solana and BNB. Thus, the expansion of actual value is closer to the square root of address count rather than the square.
Grafik: Fitting koefisien elastisitas kapitalisasi pasar terhadap jumlah alamat aktif
Masalah utama adalah kecepatan pertumbuhan alamat aktif akan melambat seiring perkembangan jaringan, bukan hanya masalah ukuran eksponensial.
Sejak Januari 2016, jumlah alamat aktif bitcoin hanya meningkat 1,3 kali, sementara kapitalisasi pasarnya meningkat 252 kali. Ethereum tidak lepas dari pola ini: sejak Februari 2018, jumlah alamat aktifnya meningkat 2,6 kali, sementara kapitalisasi pasarnya meningkat 4,5 kali, dan perubahan alamat aktif menjelaskan 84% perubahan kapitalisasi pasar. Solana saat ini memiliki siklus yang lebih singkat, tetapi secara keseluruhan masih mengikuti trajektori serupa.
Grafik: Perbandingan jangka panjang antara tingkat pertumbuhan alamat aktif dan kelipatan kapitalisasi pasar
Pengujian Multiplier Penilaian Blockchain Publik: Kegagalan Regresi Rata-Rata dan Daya Prediksi Pendapatan
Selanjutnya, saya menguji enam multipler valuasi di rantai-rantai ini: multipler Metcalfe, multipler Odlyzko (jumlah pengguna dikalikan dengan logaritma natural), NVT berdasarkan volume transfer stablecoin, rasio kapitalisasi pasar terhadap volume DEX, rasio kapitalisasi pasar terhadap pendapatan protokol (Mcap/REV), serta rasio kapitalisasi pasar terhadap total stablecoin.
Model penilaian yang praktis memerlukan multiplier yang dapat berregresi ke rata-rata secara andal dan mampu memprediksi pengembalian masa depan secara efektif saat berada di kisaran undervalued.
Namun, pengujian menunjukkan bahwa tidak ada satu pun multiplier yang secara konsisten menunjukkan sifat mean reversion. Rasio kapitalisasi pasar terhadap pendapatan protokol (Mcap/REV) adalah satu-satunya indikator yang mampu memprediksi return positif dalam 13 minggu mendatang ketika berada pada kuantil valuasi rendah di beberapa blockchain publik (Ethereum dan TRON).
Grafik: Perbandingan efektivitas prediksi perkalian valuasi untuk enam blockchain umum
Perbedaan struktur pemegang: modal yang terikat dan basis pemegang jangka panjang
Dari perilaku pemegang koin, tidak ada satu pun Layer 1 yang memiliki basis pemegang jangka panjang sekuat bitcoin.
Meskipun termasuk staking asli, hanya 4% dari pasokan Solana dan 10% dari pasokan Ethereum yang tidak bergerak selama lebih dari tiga tahun, sedangkan proporsi Bitcoin yang tidak digunakan dalam jangka panjang mencapai 42%.
Grafik: Perbandingan persentase pasokan token yang dipegang lebih dari 3 tahun
Sementara itu, 100 alamat Solana teratas yang tidak di-staking mengendalikan 49% dari SOL yang beredar, sementara 100 alamat teratas Ethereum memegang 27% dan Bitcoin 17%.
Jumlah alamat dengan nilai yang setara dengan atau lebih dari 100 ribu dolar AS: Solana hanya sekitar 66.000, Ethereum sebanyak 538.000, dan Bitcoin sebanyak 3,67 juta (ini mungkin lebih mencerminkan perbedaan dalam total kapitalisasi pasar masing-masing aset).
Grafik: Konsentrasi token likuid yang tidak di-stake dan distribusi alamat pemegang besar
Titik penentu harga sejati Ethereum: ukuran modal sejawat, bukan interaksi di rantai
Dari perspektif Ethereum, sebuah fenomena menarik adalah: mekanisme penentuan harganya dibandingkan dengan ukuran modal pesaing, bukan berdasarkan aktivitas on-chain semata.
Dalam kelompok perbandingan blockchain utama, Ethereum menyumbang 59% dari total pangsa pasar, 53% dari pasokan stablecoin, 60% dari volume transfer stablecoin, 70% dari DeFi TVL, 75% dari aset dunia nyata yang ditokenisasi (RWA), dan 76% dari TVL protokol pinjaman.
Sebaliknya, Ethereum memiliki pangsa yang jauh lebih kecil dalam hal alamat aktif dan jumlah transaksi on-chain, masing-masing hanya 5% dan sekitar 1%.
Grafik: Perbandingan persentase modal yang terikat dan pangsa aktivitas Ethereum di antara blockchain publik lainnya
Pengujian korelasi lintas rantai: Total lock-up dan peringkat kapitalisasi pasar yang didorong oleh stablecoin
Pola ini berlaku umum di berbagai blockchain. Saat diurutkan berdasarkan kapitalisasi pasar, peringkat masing-masing blockchain sangat sesuai dengan peringkat mereka dalam total nilai yang terkunci (TVL) (koefisien korelasi peringkat Spearman mencapai 0,87), serta menunjukkan korelasi kuat dengan peringkat pasokan stablecoin (0,63).
Namun, koefisien korelasi antara peringkat kapitalisasi pasar dan jumlah transaksi di rantai hanya 0,17, dan koefisien korelasi dengan jumlah alamat aktif hanya 0,45, menunjukkan korelasi yang sangat lemah.
Grafik: Analisis korelasi peringkat antara kapitalisasi pasar, TVL, jumlah pasokan stablecoin, dan aktivitas perdagangan
Perlu diperhatikan bahwa saat ini, dalam komposisi TVL di jaringan Ethereum, ETH itu sendiri tidak lagi mendominasi sebagian besar proporsi, sehingga mengurangi autokorelasi indikator ini secara signifikan dan menjadikannya lebih bernilai sebagai acuan.
Grafik: Evolusi komposisi aset total nilai yang terkunci di jaringan Ethereum
Meskipun ini hanya merupakan urutan horizontal daripada model sebab-akibat lengkap, hasilnya sangat sesuai dengan hasil regresi deret waktu (bahkan saat dijalankan pada lebih dari 40 blockchain publik).
Perbedaan signifikan lainnya terletak pada struktur pemegang aset. ETF spot dan kas perusahaan terdaftar saat ini memegang 11,9% dari total pasokan Ethereum, sebanding dengan 12,2% Bitcoin, dan secara signifikan lebih tinggi daripada Solana yang sebesar 7,9%.
Grafik: Persentase kepemilikan pasokan masing-masing token oleh ETF spot dan kas perusahaan publik
Pemikiran Akhir tentang Penilaian Blockchain Publik: Memperjuangkan Sifat Aset Mata Uang dari Modal yang Terakumulasi
Pesan inti terakhir adalah: faktor pendorong valuasi Layer 1, dalam tingkat yang lebih kecil, bergantung pada seberapa banyak interaksi on-chain yang diproses oleh jaringan, tetapi dalam tingkat yang lebih besar, bergantung pada seberapa banyak modal yang dapat ditarik dan diakumulasi.
Bitcoin tetap menjadi kekuatan utama yang mendorong fluktuasi harga jangka pendek. Setidaknya sampai saat ini, pasar lebih cenderung menilai aset Layer 1 sebagai aset moneter yang bersaing dalam akumulasi modal dan pangsa likuiditas, daripada sebagai perusahaan yang mengandalkan arus kas biaya transaksi untuk mendapatkan keuntungan.