Web3 VC di Asia Menghadapi 'Hell Mode' Saat Pasar Mendingin

Penulis asli: Joe Zhou, Foresight News

Banyak VC Crypto Asia menghilang.

Dalam seminggu terakhir, saya menghubungi lebih dari dua puluh teman investor di daftar kontak saya, dan lebih dari setengahnya sudah pergi. Ada yang beralih ke bidang AI, ada yang langsung memulai bisnis sendiri, dan beberapa dana bahkan benar-benar berhenti berinvestasi.

Jika kita memutar waktu kembali ke tahun 2021 atau 2024, pasar investasi Web3 pernah menjadi gila, dengan belasan hingga hampir dua puluh berita pendanaan muncul dalam satu hari, dan pendanaan jutaan dolar AS menjadi hal biasa. Pada masa itu, banyak orang percaya bahwa Crypto akan mengalami pertumbuhan eksponensial. VC berlomba-lomba mengumpulkan dana, proyek berlomba-lomba menerbitkan token, dan para pengusaha berlari kencang tanpa henti.

Namun, pada paruh kedua tahun 2025, seluruh industri mengalami penurunan cepat. Saat ini, pasar Web3 sering kali hanya menampilkan satu berita pendanaan per hari. VC yang benar-benar aktif di garis depan dan masih terus berinvestasi di Web3 semakin sedikit.

Dalam siklus ini, apa yang sebenarnya dialami oleh Crypto VC? Dalam proses penyelidikan, saya menemukan beberapa investor yang masih aktif di garis depan Web3. Jocy, pendiri IOSG, mengungkapkan: "Kami tetap menginvestasikan 15 proyek Web3 setiap tahun, di mana 30% merupakan pemimpin investasi, bahkan selama pasar bearish pun. Hanya pada paruh pertama tahun ini, kami telah menyelesaikan 3 investasi tahap awal."

Sembilan tahun, tiga siklus bull dan bear, mereka telah menyaksikan masa paling gila dan paling spekulatif dalam industri, serta berkali-kali melewati masa terendah industri. Dan dalam siklus bear ini, Jocy berkata kepada saya, bahwa perasaan terbesarnya adalah: logika Crypto VC telah berubah sepenuhnya.

Berikut adalah cerita dari Jocy, pendiri IOSG.

Saya telah berkecimpung di Crypto VC selama sembilan tahun.

Sejak mendirikan IOSG pada 2017, kami telah melewati tiga siklus pasar naik dan turun dalam industri ini, dengan total menginvestasikan hampir seratus proyek. Pada masa itu, seluruh industri masih sangat kecil. Bitcoin baru saja menembus $1.000, Ethereum belum mencapai $10, dan sebagian besar orang bahkan belum tahu apa itu "blockchain".

Pada waktu itu, sekitar 80%-90% posisi kami ditempatkan pada proyek awal tahap pertama.

Namun, sekarang, seiring perubahan lingkungan kripto, selama dua tahun terakhir kami juga secara bertahap menyesuaikan strategi investasi kami, terus meningkatkan proporsi alokasi untuk proyek Post-TGE dan OTC, sehingga saat ini portofolio investasi kami secara kasar terdiri dari 50% primer, 30% Post-TGE, dan 20% OTC.

Bagi kami, pasar primer awal tetap menjadi sumber utama Alpha. Namun, semakin sering kami menemukan aset-aset pasca-TGE dan OTC yang mengalami penilaian nilai yang salah, sehingga pasar sekunder mulai menawarkan peluang yang lebih bernilai dibandingkan pasar primer.

Sementara itu, strategi ini juga memberi kami ruang yang lebih baik dalam manajemen likuiditas, memberikan jalur keluar DPI (tingkat pengembalian yang terwujud) yang lebih jelas bagi LP (pemberi modal). Saya percaya bahwa masa depan akan melihat: 20% VC teratas yang mampu menjelaskan jalur keluar DPI kepada LP akan mengambil 80% dana di pasar, sementara dana-dana lainnya bersaing untuk memperebutkan 20% sisa yang tersisa.

Kami saat ini memiliki belasan orang, dengan tim yang tersebar di Asia dan Amerika Serikat, dan strategi kami selalu global, sehingga mampu merasakan perubahan suhu industri secara global. Pasar saat ini sebenarnya sangat sepi, dan proyek-proyek berkualitas sangat sulit ditemukan. Lihatlah lingkungan startup Web3 di Silicon Valley, semakin sedikit pendatang baru yang fokus pada Crypto murni, karena sebagian besar bakat tertarik ke sektor AI.

Saat ini seluruh pasar masih berada dalam fase yang cenderung pesimis, dan tekanan ini tidak akan berakhir dalam waktu dekat.

Setiap beberapa tahun, industri kripto mengalami gelombang penataan ulang yang sangat intens, di mana institusi keluar, proyek-proyek gagal, emosi turun dari histeria menjadi keheningan, lalu bangkit kembali. Bagi kami, saat ini justru merupakan fase terbaik untuk membangun kembali tatanan industri dan mendefinisikan ulang nilai.

Setiap titik terendah industri seringkali menjadi saat di mana proyek-proyek terbaik lahir.

Banyak orang menganggap VC hanya sekadar memberikan modal. Namun, lembaga yang benar-benar bertahan jangka panjang pasti adalah yang mampu membantu pengusaha menyelesaikan masalah. Salah satu akumulasi terbesar kami selama sembilan tahun terakhir adalah kemampuan pasca-investasi. Selain itu, kami terus melakukan satu hal: membangun ekosistem. Dari Infrastruktur hingga DeFi, Consumer, hingga bidang persilangan AI dan Crypto, kami sebenarnya terus menyusun peta ekosistem yang utuh.

Kami berharap berbagai proyek dapat saling bersinergi. Ini adalah hal yang sangat kami prioritaskan dalam jangka panjang.

Pada puncak bull market sebelumnya, seberapa gila industri ini? Sebuah proyek seed round bisa disepakati dalam 3 hari, lima lembaga saling berebut kuota, bahkan proyek yang sama pada waktu yang sama bisa memiliki tiga valuasi berbeda.

Kami tidak pernah terlibat dalam permainan semacam itu. Itu bukan disebut investasi.

Setelah pasar menjadi dingin hari ini, justru memberikan kesempatan bagi institusi yang benar-benar melakukan riset. Kami akhirnya bisa duduk dan melakukan DD (due diligence) secara serius. Kami bisa menghabiskan tiga minggu, bukan hanya tiga hari, untuk secara mendalam menganalisis sebuah proyek.

Jadi, putaran ini sebenarnya merupakan peluang struktural bagi dana yang didorong oleh penelitian. Karena jumlah uang di pasar berkurang, proyek-proyek berkualitas akan secara aktif mencari institusi yang benar-benar dapat memberikan nilai non-keuangan, bukan hanya institusi yang asal memberikan valuasi tinggi. Alpha kami berasal dari kemampuan penilaian mendalam, bukan kecepatan dalam merebut kuota.

Dari pandangan luas, seluruh industri mengalami penyusutan dana.

Baru-baru ini, a16z mengumpulkan dana sebesar 2,6 miliar dolar AS, meskipun tetap menjadi entitas besar, bagi mereka sendiri, ukurannya lebih kecil dibandingkan periode sebelumnya. Lembaga besar seperti Benchmark juga sedang mengurangi skala mereka.

Cara bermain dana AS sedikit berbeda, banyak yang ber siklus 10 tahun. Dalam siklus sebelumnya, keuntungan utama mereka belum tentu berasal dari investasi pada aplikasi berkualitas tinggi di pasar primer, tetapi lebih karena memegang posisi besar pada aset besar seperti Bitcoin. Mereka menggunakan dolar AS dalam jumlah besar untuk mendorong valuasi pasar hingga batas atas, namun tidak memberikan jalur implementasi nyata bagi industri ini.

Pada tahap surutnya gelembung, dana Amerika masih memiliki banyak cadangan dan banyak pilihan tersisa. Namun, dana Asia setelah didorong bersama ke puncak, jatuh dan menyadari bahwa mereka tidak memiliki jalan keluar.

Selama setahun terakhir, pasar pendanaan modal ventura di seluruh Asia sangat suram. Sebagian besar modal ventura kesulitan mengumpulkan dana. Hampir tidak ada LP yang mengatakan mereka harus mengalokasikan dana ke modal ventura Crypto.

Jadi, putaran ini adalah mode neraka yang sangat menyakitkan bagi dana-dana Asia.

Namun, dari sudut pandang lain, ini berarti dana Asia harus lebih tepat sasaran. Karena peluru terbatas, setiap tembakan harus mengenai sasaran. Kami selalu menekankan di dalam tim: jangan investasi di proyek menengah. Either invest di Top 1 atau Top 2 industri, atau jangan invest sama sekali. Karena di pasar bear, lapisan menengah paling rentan runtuh.

Dalam siklus ini, kami secara tegas menghindari beberapa jenis proyek: infrastruktur yang hanya berfokus pada narasi tanpa PMF, proyek yang terlalu berulang dan tidak menghasilkan arus kas, serta proyek yang hanya mengandalkan imajinasi dan janji kosong. Pasar telah benar-benar kebal terhadap token infrastruktur dengan "FDV tinggi, sirkulasi rendah". Sekarang, jika Anda membuat Infra, institusi bahkan lebih cenderung menginvestasikan ekuitas Anda daripada token.

Sejak lama, industri Crypto memiliki masalah terbesar: Token terus-menerus terlepas dari nilai nyata.

Di masa lalu, banyak proyek menggunakan trik "melepaskan diri seperti serangga yang meninggalkan kulitnya"—pendapatan dari bisnis yang benar-benar menghasilkan uang dan saham inti dipegang erat oleh entitas perusahaan di dunia nyata; sementara token yang diterbitkan hanya digunakan sebagai alat pembiayaan tanpa bunga, jalur keluar likuiditas, atau bahkan sebagai alat untuk memanipulasi suasana pasar.

Secara sederhana, protokol menghasilkan uang sungguhan di blockchain, tetapi pemegang token tidak mendapatkan bagian sama sekali—mereka tidak memiliki hak nyata atas nilai yang diciptakan oleh proyek. Ketidaksesuaian struktur kepentingan ini telah menyebabkan banyak investor kehilangan seluruh modal mereka selama beberapa siklus terakhir. Karena yang mereka beli dengan uang mereka bukanlah aset nyata, melainkan hanya simbol kosong tanpa definisi hak.

Setelah beberapa putaran pembersihan berat, industri hari ini akhirnya mulai sadar: Token yang baik harus mampu menampung nilai nyata.

Proyek-proyek berkualitas tinggi sedang secara aktif mencari transparansi, dengan mengikat token dan kepentingan protokol secara jelas dan kuat, yang akan menjadi keunggulan kompetitif diferensial kunci di siklus berikutnya. Seperti Uniswap, Hyperliquid, Polymarket, serta Morpho yang kami investasikan, semuanya sedang mendorong tren ini.

Sebagai contoh Morpho, mereka secara terbuka menjanjikan kepada pasar bahwa nilai yang dihasilkan oleh protokol akan secara otomatis terakumulasi langsung ke dalam token, dan sama sekali tidak akan mengalir ke perusahaan independen atau saham. Demikian pula, Uniswap sedang menyesuaikan diri dengan tren ini setelah lingkungan regulasi AS melonggar; sementara Hyperliquid membuktikan kepada pasar melalui tindakan nyata kekuatan besar dari "pembelian kembali token".

Terus terang, repurchase sendiri bukan indikator sempurna untuk mengukur keterikatan kepentingan, tetapi dari struktur dasarnya, repurchase benar-benar memberikan dukungan inti pada token. Dengan terus mengurangi pasokan beredar, membangun ikatan kepentingan jangka panjang dengan pemegang token, serta didukung oleh ritme repurchase yang transparan dan terprogram, proyek dapat menciptakan dasar harga yang kuat untuk token tersebut. Bagi pemegang jangka panjang, sifat token semacam ini sedang mengalami perubahan kualitatif—mereka semakin menyerupai obligasi pemerintah atau aset berbunga, di mana kelangkaan dan nilai intrinsiknya meningkat secara stabil seiring waktu.

Hanya token yang benar-benar memiliki mekanisme penangkapan nilai, kemampuan repurchase dan dukungan dasar, yang layak melintasi pasar bull dan bear, menjadi aset keuangan jangka panjang, bukan sekadar alat spekulasi.

Mungkin justru karena industri ini jatuh ke titik terendah yang paling menyakitkan, Crypto baru bisa benar-benar memulai evolusi keras «menghilangkan yang palsu dan mempertahankan yang asli».

Dalam beberapa tahun terakhir, Crypto sebenarnya mengalami "falsifikasi" besar-besaran menuju hasil terburuk: produk mana yang tidak memiliki permintaan nyata? narasi mana yang sama sekali tidak bisa bertahan? arah mana yang pasti kalah dibanding Web2?

Proses pemalsuan ini telah menguburkan banyak uang dan bakat terbaik, tetapi juga membuat jawabannya menjadi semakin jelas. Bagi VC, logika investasi harus berubah secara menyeluruh—bukan lagi menebak Beta industri atau siklus, tetapi harus kembali ke bisnis itu sendiri.

Kami tidak lagi memandang Crypto sebagai pulau terpisah, tetapi sebagai "digitalisasi keuangan". Industri akhirnya menyadari bahwa yang benar-benar penting bukanlah angka-angka khayalan, melainkan nilai nyata di baliknya. Sekarang, saat mengevaluasi proyek, kami harus mengurai hingga tingkat partikel yang sangat halus: memeriksa secara mendalam tingkat retensi, biaya akuisisi (CAC), dan nilai seumur hidup pelanggan (LTV) untuk proyek konsumen; menguraikan ARR (pendapatan berulang tahunan) dari proyek yang sudah meluncurkan token, dan memisahkan pendapatan nyata yang berkelanjutan.

Ketika Crypto berpindah dari lingkaran alternatif yang penuh cerita menuju industri keuangan nyata, muncul jurang nilai besar sebagai lawan dari histeria.

Di pasar saat ini, orang lebih bersedia membayar untuk "imajinasi" yang kabur, sementara secara keliru meremehkan proyek-proyek yang benar-benar memiliki pendapatan, pengguna, dan arus kas. Misalnya Morpho, Sky, bahkan Uniswap yang baru-baru ini secara jelas meninggalkan IPO dan tetap berkomitmen pada ekosistem token. Protokol-protokol tua yang telah melewati siklus bull dan bear ini kehilangan perhatian selama penurunan dalam pasar bear yang sangat dalam, tetapi fundamental mereka tidak memburuk—malah menjadi semakin sehat seiring perbaikan lingkungan industri dan kemampuan pendapatan.

Inilah mengapa saat ini kami akan mengalokasikan sekitar 50% posisi kami ke proyek-proyek kripto yang telah dikeluarkan dan memiliki pendapatan nyata. Kami akan memfokuskan seluruh upaya kami pada dua arah:

• Pendapatan nyata dan infrastruktur keuangan: termasuk pembayaran stablecoin, kliring dan penyelesaian, neo-bank, serta kredit on-chain. Misalnya, investasi kami di Ether.fi, Morpho, Centrifuge, dan RedotPay memiliki kebutuhan pengguna yang sangat jelas dan arus kas positif.
• Bidang persilangan AI dan Crypto: Kami menyisihkan 20% hingga 30% amunisi kami, tidak menginvestasikannya pada model besar umum, tetapi benar-benar berfokus pada infrastruktur AI native crypto (seperti pelatihan dan pengumpulan data).

Menghadapi pengacakan yang kacau dan ganas ini, para VC sendiri juga harus berkembang. Saat ini, setiap rekan kerja di internal kami dilengkapi dengan AI Bot pribadi yang mengambil alih tugas berulang seperti backtesting data dan kolaborasi lintas zona waktu. Namun, berinteraksi dengan manusia dan membuat penilaian berbasis dasar kemanusiaan tetap menjadi benteng tak tergantikan kami.

Selama sembilan tahun, perasaan terbesar saya adalah: perusahaan-perusahaan hebat sejati hampir tidak pernah lahir saat paling ramai, melainkan saat banyak orang merasa industri ini telah berakhir.

Di periode yang penuh pemutusan hubungan kerja, kekecewaan, dan kebingungan ini, banyak orang sedang pergi, bahkan mulai meragukan apakah Web3 masih memiliki masa depan. Tetapi hanya di masa terendah, Anda akan dipaksa untuk memikirkan: apa yang benar-benar dibutuhkan pengguna? Apa yang bisa bertahan dalam jangka panjang?

Saya masih merasa, hal-hal yang benar-benar penting dalam industri ini baru saja dimulai. Setelah gelembung surut, orang-orang yang tersisa lah yang benar-benar akan menentukan seperti apa dunia berikutnya.