Wall Street Percaya Intervensi Mata Uang Jepang Tidak Akan Berhasil Tanpa Kenaikan Suku Bunga

Penulis: Long Yue, Wall Street Journal

Amerika Serikat dan Jepang bersama-sama menggelontorkan hampir seratus miliar dolar AS untuk mengintervensi yen, tetapi pasar telah memberikan suara melalui tindakan: reli yen sedang cepat memudar.

Pada 3 Agustus, Kementerian Keuangan Jepang mengonfirmasi telah bekerja sama dengan Departemen Keuangan AS, dalam dua hari menggunakan hampir $100 miliar untuk membeli yen, mencatatkan skala terbesar dalam sejarah, serta memperingatkan bahwa mereka akan bertindak kembali jika diperlukan. Ini merupakan intervensi pasar valas pertama oleh AS dan Jepang sejak bencana nuklir Fukushima pada 2011.

Setelah pesan tersebut, yen sempat menguat tajam. Namun, keberlanjutan reli ini diragukan, karena yen telah cepat melemah lebih dari 200 poin dari puncaknya setelah intervensi, dengan pergerakan harga yang hampir identik dengan jalur setelah intervensi pada 30 April tahun ini—naik cepat lalu segera diserap oleh pasar secara berlawanan.

Inti masalahnya bukan pada intervensi itu sendiri, melainkan pada Bank of Japan. Selama spread suku bunga AS-Jepang tidak menyempit, yen tidak memiliki alasan kuat untuk pulih. Ekspektasi dasar ekonom Goldman Sachs saat ini adalah: kenaikan suku bunga berikutnya oleh Bank of Japan akan terjadi pada Januari 2027, yang berarti spread jangka pendek lebih dari 200 basis poin antara AS dan Jepang akan bertahan dalam jangka panjang, "yen kemungkinan besar akan tetap melemah" — intervensi yang dibeli hanyalah waktu.

Dengan kata lain, selama Bank of Japan tidak menaikkan suku bunga, intervensi tersebut sama saja dengan menggunakan peluru terbatas untuk berperang dalam pertempuran yang tidak bisa dimenangkan. Pada 3 Agustus, indeks dolar ditutup hampir datar, sementara yen ditutup di 156.99, naik tipis 0,3%.

Skala intervensi kali ini belum pernah terjadi sebelumnya. Menurut data akun Bank of Japan, skala intervensi tunggal pada 31 Juli (Kamis) mencapai sekitar 8,45 triliun yen (sekitar 53 miliar dolar AS), mencatatkan rekor intervensi harian terbesar dalam sejarah; pada hari Jumat, pemerintah kembali melakukan intervensi sebesar sekitar 5,3 triliun yen (sekitar 33 miliar dolar AS). Dalam dua hari, total intervensi mendekati 100 miliar dolar AS. Setelah intervensi, dolar AS terhadap yen sempat jatuh ke level 155,20, tetapi segera memantul lebih dari 200 poin. Sebelumnya, sejak September 2022, Kementerian Keuangan Jepang telah melakukan intervensi kumulatif lebih dari 255 miliar dolar AS, namun tetap gagal menghentikan tren pelemahan jangka panjang yen.

Meskipun skala ini mencatat rekor, tim riset Goldman Sachs (dipimpin oleh Mike Cahill) dalam laporan terbarunya menyatakan, "Reaksi pasar berada di kisaran bawah historis intervensi, menunjukkan bahwa efek marginal intervensi sedang menurun ketika pelemahan yen sejalan dengan fundamental makro dan pasar—meskipun masih memiliki dampak tertentu."

Mengapa intervensi sulit efektif? Analisis menyatakan bahwa logika mendasar pelemahan yen adalah spread suku bunga.

Suku bunga dana federal AS jauh lebih tinggi daripada suku bunga kebijakan Bank Sentral Jepang, selisih lebih dari 200 basis poin di antara keduanya berarti memendekkan yen dan memegang aset dolar menghasilkan uang setiap hari. Selama selisih ini ada, transaksi carry trade akan terus memiliki dorongan.

Penulis kolom Bloomberg, John Authers, menunjukkan bahwa semakin seringnya intervensi oleh Kementerian Keuangan Jepang justru menunjukkan bahwa efek setiap intervensi semakin berkurang. Pasar mengetahui bahwa amunisi Kementerian Keuangan terbatas, mengetahui kondisi fiskal Jepang yang buruk, dan juga mengetahui bahwa satu-satunya cara yang benar-benar dapat membalikkan tren pelemahan yen—yaitu kenaikan suku bunga secara signifikan—menurut sebagian perhitungan memerlukan kenaikan 100 basis poin—hampir tidak mungkin terjadi dalam waktu dekat.

Intervensi bisa membeli waktu, tetapi tidak bisa mengubah arah. Bank of Japan adalah variabel sejati.

Suku bunga kebijakan Bank of Japan saat ini berada di 1%, tertinggi sejak 1995, tetapi dalam beberapa jam setelah intervensi minggu lalu, Bank of Japan memilih untuk tidak menaikkan suku bunga.

Jesper Koll, bankir investasi yang berbasis lama di Tokyo, langsung bertanya:

Gubernur Bank of Japan, Kuroda Kazuo, memberi tahu kami dengan percaya diri bahwa ia memperkirakan inflasi Jepang akan kembali mempercepat di atas 2% pada semester kedua tahun fiskal, tetapi ia kemudian memilih untuk tidak bertindak. Lalu, mengapa Anda tidak menaikkan suku bunga? Apakah karena sistem keuangan Jepang terlalu rapuh, sehingga mempercepat kenaikan suku bunga dapat memicu krisis perbankan?

Jawabannya hampir sudah di atas meja. Di pasar obligasi Jepang, lebih dari setengah utang dipegang oleh Bank of Japan—karena tidak ada pembeli lain yang cukup. Begitu suku bunga naik cepat, harga obligasi Jepang akan anjlok tajam, dan seluruh struktur fiskal berisiko runtuh.

Robin Brooks, mantan strategis valuta asing Goldman Sachs dan kini peneliti di Brookings Institution, mengatakan dengan lebih terbuka:

Yen melemah karena utang publik Jepang yang tinggi membuat negara ini tidak dapat membiarkan imbal hasil naik secara bebas.

Dia percaya bahwa pelemahan yen pada dasarnya adalah「gejala dari krisis utang yang disembunyikan».

Bond yields are suppressed, and the yen becomes the most direct symptom of a concealed debt crisis.

Kesimpulan umum Goldman Sachs adalah: risiko asimetris jangka pendek untuk USD/JPY menunjukkan penurunan lebih lanjut; jika nilai tukar kembali menembus 158, otoritas kemungkinan akan kembali campur tangan; dari sudut pandang teknis, jika 155 berhasil ditembus ke bawah, support penting berikutnya berada di sekitar 152.

Namun secara menengah, tim penelitian Goldman Sachs (dipimpin oleh Mike Cahill) percaya bahwa

Kecuali ada perubahan signifikan dalam kebijakan atau prospek pertumbuhan global, mendorong repatriasi modal akan menjadi alat kebijakan jangka panjang paling kuat yang memengaruhi nilai tukar yen.

Artinya, intervensi dan kenaikan suku bunga bertahap tidak cukup untuk memperkuat yen secara berkelanjutan.

Praneet Shah, Kepala Global Trading Options Mata Uang di Goldman Sachs, juga memperingatkan, "Dalam jangka menengah, lingkungan kebijakan moneter longgar dan fiskal longgar tetap merugikan yen, kecuali Jepang benar-benar meningkatkan suku bunga kebijakan dan mendorong masuknya investasi langsung asing yang signifikan. Selain itu, seiring berkurangnya cadangan intervensi, cadangan Jepang untuk mempertahankan nilai tukar di masa depan akan berkurang, yang berpotensi menimbun risiko pelemahan yen yang lebih besar."

Jesper Koll, seorang bankir investasi yang berbasis jangka panjang di Tokyo, meskipun menganggap dirinya optimis terhadap ekonomi Jepang, juga mengakui: "Melemahnya yen tetap menjadi jalur yang paling mungkin. Bank of Japan menahan diri karena kekhawatiran terhadap sistem perbankan sekunder; sementara kebijakan fiskal baru hampir pasti pada akhirnya akan mendorong inflasi, risikonya tetap tidak seimbang dan cenderung membuat yen lebih lemah."

Dengan kata lain, intervensi bisa membeli waktu, tapi tidak bisa membeli tren. Tanpa kenaikan suku bunga oleh Bank of Japan, setiap intervensi pada akhirnya akan diserap oleh pasar.

Intervensi yen memicu saraf pasar global karena alasan yang lebih mendalam: perdagangan carry yen dalam skala besar.

Dalam lima tahun terakhir, strategi meminjam yen berbunga rendah untuk berinvestasi pada aset beryield tinggi memberikan imbal hasil bahkan melebihi total return S&P 500. Transaksi ini didasarkan pada asumsi bahwa yen akan melemah secara perlahan dan dapat diprediksi.

Ketika yen mengalami apresiasi cepat, posisi carry trade dipaksa untuk ditutup, yang akan memberikan dampak terhadap aset berisiko global. Dua tahun lalu (Agustus 2024), carry trade sebelumnya telah ditutup sebagian dengan cara "kacau", menyebabkan gejolak besar di pasar global.

Intervensi putaran ini telah membuat transaksi carry trade keluar dari tren naik yang sebelumnya stabil.

Trader dari Goldman Sachs, Jia Wen Tuea, menunjukkan bahwa ini juga salah satu logika realistis keterlibatan AS dalam intervensi: "Jepang adalah pemegang asing terbesar obligasi AS. Jika Jepang melakukan intervensi sendiri, mereka perlu menjual obligasi AS untuk memperoleh dolar guna membeli yen, yang akan mendorong imbal hasil AS—hal ini juga menjadi masalah bagi Washington."

Goldman Sachs: Peningkatan suku bunga berikutnya mungkin pada Januari 2027

Ekonom Goldman Sachs membuat perkiraan berlawanan dengan tren: data inflasi tidak cukup kuat untuk mendukung kenaikan suku bunga oleh Bank of Japan pada bulan September, mempertahankan prediksi dasar—kenaikan suku bunga berikutnya akan terjadi pada Januari 2027.

Jika prediksi ini terwujud, artinya selisih suku bunga AS-Jepang akan tetap stabil dalam jangka waktu yang cukup lama, logika carry trade tetap berlaku, dan tekanan depresiasi struktural terhadap yen tidak akan hilang.

Konsekuensi yang lebih langsung adalah: intervensi bersama oleh Departemen Keuangan AS kali ini akan mengalami kerugian besar—yen yang dibeli dengan uang sungguhan kemungkinan akan mengalami penurunan nilai signifikan seiring melemahnya yen kembali.

Koll menyimpulkan bahwa meskipun ia optimis terhadap ekonomi Jepang, ia juga mengakui bahwa "yen kemungkinan besar akan melemah", dan risikonya tetap tidak seimbang, cenderung pada pelemahan lebih lanjut yen.