Peran Tumbuh Departemen Keuangan AS sebagai 'Bank Sentral Bayangan' Mengancam Kemandirian Kebijakan Fed

Penulis: Bao Yilong, Wall Street Vision

Departemen Keuangan AS terus memperluas skema pembiayaan Treasury, membuat fungsinya semakin mirip dengan lembaga penerbit uang secara nyata, serta secara bertahap ikut campur dalam wilayah Federal Reserve melalui operasi kebijakan moneter sejenis.

Pada 2 September, strategis makro Bloomberg, Simon White, menunjukkan bahwa tren ini akan secara struktural meningkatkan tekanan inflasi, melemahkan independensi kebijakan Federal Reserve, serta meningkatkan risiko terhadap stabilitas pasar dan pengembalian riil saham dan obligasi.

Saat ini, persentase Treasury terhadap saldo utang luar negeri AS telah mencapai 22,7%, melebihi batas tidak resmi 20% yang ditetapkan oleh Departemen Keuangan. Jika bagian yang dipegang oleh Federal Reserve dihapus, persentase ini naik menjadi 24,1%.

White percaya bahwa seiring dengan terus membesarnya defisit fiskal, rasio ini diperkirakan akan terus meningkat, dan suku bunga kebijakan pada saat itu tidak hanya akan menjadi variabel inti kebijakan moneter, tetapi juga menjadi titik penyangga kunci bagi stabilitas fiskal.

Perubahan struktural ini berarti bahwa jika Federal Reserve mencoba mengendalikan inflasi melalui kenaikan suku bunga, ia akan menghadapi hambatan politik dan fiskal yang lebih kuat. Karena kenaikan suku bunga secara langsung meningkatkan biaya pembiayaan pemerintah, setara dengan pengetatan fiskal otomatis, yang pada gilirannya memberikan tekanan balik terhadap kebijakan moneter.

White secara terus terang mengatakan bahwa dalam konteks penerbitan surat berharga pemerintah yang terus membesar, menemukan tingkat suku bunga yang secara bersamaan memenuhi target inflasi, mempertahankan stabilitas keuangan, dan mencegah biaya pinjaman pemerintah menjadi tak terkendali, mungkin merupakan tugas yang tidak mungkin dilakukan.

Treasury bills selalu menjadi alat rutin pemerintah AS untuk pembiayaan jangka pendek, tetapi White menunjukkan bahwa Departemen Keuangan sengaja mengganti obligasi jangka panjang dengan treasury bills untuk memenuhi kebutuhan pembiayaan akibat melebarnya defisit anggaran.

Dari sudut pandang departemen keuangan itu sendiri, strategi ini memiliki logika keuangan yang jelas:

• Biaya pembiayaan utang jangka pendek biasanya lebih rendah daripada utang jangka panjang, dan treasury bill ditujukan untuk kumpulan dana luas yang menyukai aset dengan durasi rendah;
• Dibandingkan dengan obligasi jangka panjang, treasury bill memiliki efek pengalihan dana dari simpanan bank yang lebih kecil, sehingga membantu mempertahankan likuiditas pasar dan pengeluaran ekonomi riil;
• Selain itu, jalur ini juga某种程度上 menghindari sensitivitas politik dari penerapan penekanan keuangan secara terbuka, meskipun perluasan rencana repurchase obligasi pemerintah oleh Departemen Keuangan telah dianggap sebagai langkah substantif menuju arah tersebut.

Namun, menurut White, treasury tidak lagi hanya berfungsi sebagai alat pembiayaan jangka pendek biasa. Menurut teori hierarki uang yang diajukan oleh Perry Mehrling, cadangan Federal Reserve berada di puncak sistem keuangan, diikuti secara berturut-turut oleh simpanan bank, perjanjian repurchase, dan unit dana pasar uang, yang merupakan "uang bayangan".

Treasury bills, karena jangka waktu yang sangat singkat dan ketidakpastian penilaian yang sangat rendah, biasanya menikmati diskon nol di pasar repurchase, dan dapat digunakan berulang kali melalui mekanisme re-collateralization tanpa kehilangan nilai.

White menunjukkan bahwa ini membuat treasury menjadi semakin mirip dengan uang itu sendiri, sebuah alat likuiditas yang dapat digunakan untuk penyelesaian akhir.

White secara khusus menekankan peran kunci dari mekanisme rehypothecation dalam proses ini.

Di pasar repurchase, dealer dapat memperoleh jaminan dari posisi obligasi pemerintah sendiri atau meminjam melalui operasi reverse repurchase, lalu menjadikan yang terakhir sebagai jaminan kembali kepada mitra transaksi lainnya.

Berdasarkan studi akademis tahun 2021 yang dikutip oleh Bloomberg, antara tahun 2015 hingga 2021, jaminan obligasi pemerintah AS rata-rata di-rehypothecate tiga hingga lima kali; pada periode lain, angka ini diperkirakan lebih tinggi menurut berbagai sumber. Artinya, para pedagang secara konsisten memperbesar jumlah jaminan efektif yang tersedia di pasar.

White menunjukkan bahwa untuk obligasi jangka panjang, setiap siklus re-collateralization secara bertahap mengikis nilai aktual jaminan; namun, treasury bill karena tingkat diskonto nol, dapat di-collateralize berulang kali tanpa menyebabkan kerugian nilai. Karakteristik ini membuat treasury bill terus mereplikasi dirinya sendiri dalam sistem keuangan, menciptakan efek ekspansi likuiditas mirip uang.

Dari pengalaman historis, peningkatan proporsi surat berharga pemerintah terhadap total utang yang belum dilunasi sering kali mendahului munculnya inflasi struktural.

White percaya bahwa ada jalur transmisi yang masuk akal di baliknya: peningkatan likuiditas mendorong kenaikan harga aset, memperkuat efek kekayaan, sekaligus menekan biaya modal secara buatan, yang pada akhirnya ditransmisikan ke ekonomi riil dan mendorong kenaikan tingkat harga secara keseluruhan.

White berpendapat bahwa perluasan volume penerbitan treasury membentuk kendala mendasar terhadap ruang kebijakan Federal Reserve.

Ketika lebih banyak utang publik terkait langsung dengan suku bunga jangka pendek, setiap kenaikan suku bunga oleh Federal Reserve secara langsung meningkatkan pengeluaran bunga pemerintah, setara dengan pemangkasan kebijakan fiskal otomatis. Mekanisme ini secara objektif menciptakan tekanan politik yang membuat Federal Reserve lebih sulit bertindak tegas saat inflasi mulai meningkat.

White secara langsung menunjukkan bahwa seiring dengan terus meningkatnya proporsi treasury, "The Fed mungkin tidak lagi dapat menetapkan kebijakan secara optimal untuk mencapai target inflasi di masa depan."

Sementara itu, peningkatan pasokan treasury juga dapat memicu kerentanan di pasar pembiayaan jangka pendek. Jika pasokan baru mendorong imbal hasil treasury naik, dana pasar uang mungkin akan memindahkan dana dari pasar repurchase ke treasury, sehingga mengurangi pasokan likuiditas di pasar repurchase.

White menekankan bahwa, dalam konteks jumlah persiapan Federal Reserve dan volume alat reverse repurchase yang relatif rendah dibandingkan PDB saat ini, perpindahan dana ini menimbulkan risiko ketegangan di pasar pembiayaan jangka pendek yang perlu diwaspadai.

Pada tingkat struktur pembiayaan, kementerian keuangan itu sendiri juga akan menghadapi peningkatan kerentanan. Penerbitan treasury bill berarti lelang yang lebih sering dan dalam volume lebih besar; setiap peningkatan ekspektasi inflasi akan segera tercermin dalam biaya pinjaman. Bahkan jika kementerian keuangan berniat membatasi penerbitan utang jangka panjang, jika premi jangka meningkat tajam, biaya pembiayaan jangka panjang pada akhirnya mungkin tidak turun, tetapi justru naik.

Kesimpulan White cukup pesimis: seiring meningkatnya proporsi surat berharga pemerintah, suku bunga kebijakan akan memikul dua fungsi sekaligus—kebijakan moneter dan stabilitas fiskal. Mencari tingkat suku bunga keseimbangan yang memuaskan ketiga tujuan—target inflasi, stabilitas keuangan, dan keberlanjutan fiskal—kemungkinan besar merupakan masalah yang tak terpecahkan.