Perdebatan Imbal Hasil Stablecoin AS Mengancam Undang-Undang Regulasi Kripto

Penulis：Oluwapelumi Adejumo

Diterjemahkan: Saoirse, Foresight News

Upaya legislatif yang didukung presiden untuk membangun aturan regulasi yang lebih komprehensif bagi pasar kripto Amerika Serikat kini mendekati batas waktu politik di tingkat Kongres. Sementara itu, sektor perbankan sedang memberikan tekanan kepada anggota parlemen dan lembaga pengawas untuk melarang perusahaan stablecoin menawarkan imbal hasil serupa dengan bunga simpanan bank.

Pertandingan ini telah menjadi salah satu masalah paling mendasar yang belum terselesaikan dalam agenda kripto Washington. Titik perdebatannya adalah: apakah stablecoin yang diikatkan pada dolar seharusnya berfokus pada fungsi pembayaran dan penyelesaian, atau dapat menambahkan atribut keuangan yang bersaing dengan rekening bank dan dana pasar uang.

Rancangan undang-undang struktur pasar bernama "Undang-Undang CLARITY" yang diajukan oleh Senat terhenti akibat kegagalan negosiasi mengenai apa yang disebut "imbal hasil stablecoin".

Para ahli industri dan lobi mengatakan bahwa periode aktual untuk mendorong undang-undang tersebut, agar memiliki peluang nyata untuk lolos sebelum jadwal tahun pemilah memperketat, adalah akhir April hingga awal Mei.

The Congressional Research Service's definition of this issue is narrower than the scope of public debate.

Dalam laporan tanggal 6 Maret, Congressional Research Service menunjukkan bahwa Undang-Undang GENIUS melarang penerbit stablecoin membayar langsung imbalan kepada pengguna, tetapi tidak secara jelas menentukan legalitas dari apa yang disebutnya sebagai "model tiga pihak"—yaitu perantara seperti bursa berada di antara penerbit dan pengguna akhir.

Congressional Research Service menyatakan bahwa undang-undang tersebut tidak mendefinisikan secara eksplisit "pemegang", yang menciptakan ruang kontroversi mengenai apakah lembaga perantara masih dapat mentransfer manfaat ekonomi kepada klien. Wilayah ambigu ini merupakan alasan utama mengapa perbankan berharap Kongres secara jelas menegaskan kembali dalam undang-undang struktur pasar yang lebih luas.

Perbankan percaya bahwa bahkan insentif imbal hasil yang terbatas sekalipun dapat menjadikan stablecoin sebagai pesaing kuat terhadap simpanan bank, dengan dampak yang lebih besar pada bank-bank regional dan komunitas.

Namun, perusahaan kripto percaya bahwa insentif yang terkait dengan pembayaran, penggunaan dompet, atau aktivitas jaringan dapat membantu dolar digital bersaing dengan saluran pembayaran tradisional dan berpotensi meningkatkan posisinya di bidang keuangan utama.

Perbedaan ini juga mencerminkan perbedaan pemahaman kedua belah pihak mengenai posisi masa depan stablecoin.

Infografis menunjukkan bahwa seiring dengan meningkatnya skala penggunaan digital dollar, bank dan perusahaan kripto memiliki perbedaan pendapat serius mengenai siapa yang seharusnya mendapatkan imbal hasil dari stablecoin.

Jika legislator memandang stablecoin terutama sebagai alat pembayaran, maka alasan untuk menerapkan pembatasan yang lebih ketat terhadap insentif terkait akan lebih kuat. Sebaliknya, jika legislator memandangnya sebagai bagian dari perubahan besar dalam cara nilai mengalir di platform digital, maka argumen yang mendukung insentif terbatas akan lebih kuat.

Asosiasi Perbankan telah mendesak para pembuat undang-undang untuk menutup “celah regulasi” yang mereka sebutkan sebelum mekanisme insentif semacam ini lebih luas diadopsi. Pihak perbankan menyatakan bahwa memungkinkan saldo yang menganggur memperoleh imbalan akan menyebabkan nasabah memindahkan dana mereka keluar dari bank, sehingga melemahkan sumber dana utama bank dalam memberikan pinjaman kepada rumah tangga dan perusahaan.

Standard Chartered memperkirakan pada Januari bahwa pada akhir 2028, stablecoin berpotensi menarik sekitar $500 miliar simpanan dari sistem perbankan AS, dengan bank-bank kecil dan menengah mengalami tekanan terbesar.

Infografik membandingkan mengapa bank dan cryptocurrency memperhatikan undang-undang stablecoin, menunjukkan aliran dana keluar, dampak terhadap pemberi pinjaman, insentif pengembalian tunai, dan proteksionisme perbankan.

Perbankan juga berusaha membuktikan kepada para anggota parlemen bahwa posisi mereka didukung oleh masyarakat. Asosiasi Bankir Amerika baru-baru ini merilis hasil survei:

• Saat pertanyaan menyebutkan "jika pendapatan stablecoin diizinkan, dapat menyebabkan dana yang dapat dipinjamkan oleh bank berkurang, memengaruhi komunitas dan pertumbuhan ekonomi", responden mendukung Kongres melarang pendapatan stablecoin dengan rasio 3:1;
• Dengan rasio 6:1, undang-undang terkait stablecoin sebaiknya diambil secara hati-hati untuk menghindari merusak sistem keuangan yang ada, terutama bank komunitas.

Namun, industri kripto membantah bahwa perbankan hanya ingin melindungi model dana mereka dengan membatasi persaingan dari dolar digital.

Para ahli industri, termasuk CEO Coinbase Brian Armstrong, berpendapat bahwa berdasarkan Undang-Undang GENIUS, persyaratan cadangan penerbit stablecoin lebih ketat daripada bank—stablecoin yang diterbitkan harus didukung sepenuhnya oleh kas atau setara kas.

Market size has made this yield competition impossible to ignore as a niche issue.

Boston Consulting Group memperkirakan, total volume transaksi stablecoin tahun lalu sekitar $62 triliun, dan setelah menghilangkan aktivitas seperti perdagangan robot dan perputaran di dalam bursa, aktivitas ekonomi nyata hanya sekitar $4,2 triliun.

Perbedaan besar antara volume perdagangan permukaan dan penggunaan ekonomi nyata juga menjelaskan mengapa perdebatan tentang "pendapatan" menjadi sangat penting.

Jika stablecoin tetap terutama menjadi alat penyelesaian dalam perdagangan dan struktur pasar, anggota parlemen lebih mudah membatasinya sebagai alat pembayaran; namun, jika mekanisme imbal hasil menjadikan stablecoin sebagai alat penyimpanan uang tunai yang banyak digunakan dalam aplikasi pengguna, tekanan terhadap bank akan meningkat pesat.

Untuk itu, Gedung Putih awal tahun ini berusaha mencapai kompromi: mengizinkan sejumlah skenario terbatas seperti pembayaran peer-to-peer mendapatkan sebagian keuntungan, tetapi melarang dana yang menganggur menghasilkan imbal hasil. Perusahaan kripto menerima kerangka ini, tetapi perbankan menolak, menyebabkan negosiasi di Senat benar-benar terjebak.

Meskipun Kongres tidak bertindak, lembaga pengawas mungkin mengambil langkah untuk memperketat model pendapatan.

Office of the Comptroller of the Currency AS mengusulkan dalam aturan yang diusulkan untuk melaksanakan Undang-Undang GENIUS: jika penerbit stablecoin memberikan dana kepada pihak terkait atau pihak ketiga, yang kemudian membayarkan imbalan kepada pemegang stablecoin, hal tersebut akan dianggap sebagai pemberian imbalan yang dilarang secara tidak langsung.

Ini berarti bahwa jika Kongres gagal menetapkan undang-undang, cabang eksekutif mungkin akan menentukan batas-batasnya melalui aturan regulasi.

Saat ini permainan dibagi menjadi dua garis:

• Parlemen berselisih apakah akan menyelesaikan masalah tersebut dengan undang-undang tertulis;
• Regulator menentukan batasan perilaku perusahaan dalam kerangka hukum yang ada.

Bagi undang-undang senat, waktu itu sendiri adalah tekanan terbesar.

Kepala Riset Galaxy Digital, Alex Thorn, menulis di platform sosial:

Jika Undang-Undang CLARITY tidak lolos melalui komite sebelum akhir April, peluangnya untuk disahkan pada 2026 akan sangat rendah. Undang-undang harus diserahkan ke sidang penuh Senat pada awal Mei. Waktu legislatif semakin habis, semakin lama berlalu, semakin menurun peluangnya untuk disahkan.

Dia juga menekankan bahwa meskipun perselisihan imbal hasil telah diselesaikan, kemajuan undang-undang masih sulit untuk dianggap optimis:

Saat ini, pihak luar percaya bahwa kontroversi imbal hasil stablecoin menghambat Undang-Undang CLARITY. Namun, bahkan jika tercapai kompromi mengenai masalah imbal hasil, undang-undang tersebut kemungkinan besar akan menghadapi hambatan lain.

Hambatan-hambatan ini dapat mencakup regulasi keuangan terdesentralisasi, kewenangan lembaga pengawas, bahkan isu-isu etis.

Menjelang pemilu pertengahan November, regulasi kripto kemungkinan besar akan menjadi medan politik yang lebih besar. Ini membuat kebuntuan saat ini menjadi lebih mendesak — semakin lama undang-undang ditunda, semakin padat jadwal politiknya dan semakin sulit lingkungan legislatifnya.

Pasar prediksi juga mencerminkan perubahan suasana hati. Pada awal Januari, Polymarket memperkirakan probabilitas undang-undang disahkan sekitar 80%; setelah mengalami kegagalan terbaru (termasuk pernyataan Armstrong bahwa versi saat ini tidak feasible), probabilitasnya telah turun mendekati 50%.

Kalshi data menunjukkan bahwa probabilitas undang-undang disahkan sebelum Mei hanya 7%, dan probabilitas disahkan sebelum akhir tahun adalah 65%.

Dampak kegagalan jauh melampaui perselisihan tentang keuntungan. Tujuan inti dari Undang-Undang CLARITY adalah menentukan apakah token kripto termasuk sekuritas, komoditas, atau kategori lainnya, guna menyediakan kerangka hukum yang jelas bagi pengawasan pasar.

Setelah undang-undang terhenti, seluruh industri akan semakin bergantung pada panduan regulasi, aturan sementara, dan perubahan politik di masa depan.

Ini juga salah satu alasan mengapa pasar sangat memperhatikan nasib undang-undang tersebut. Matt Hougan, Chief Investment Officer Bitwise, mengatakan lebih awal tahun ini bahwa Undang-Undang CLARITY akan mengabadikan lingkungan regulasi yang mendukung kripto saat ini ke dalam hukum; jika tidak, pemerintah di masa depan dapat membalikkan kebijakan yang ada.

Dia menulis bahwa jika undang-undang gagal, industri kripto akan memasuki periode 「membuktikan diri」, yang memerlukan waktu tiga tahun untuk menunjukkan betapa pentingnya bagi masyarakat umum dan keuangan tradisional.

Dalam logika ini, pertumbuhan industri di masa depan akan kurang bergantung pada harapan akan «penerapan regulasi», dan lebih bergantung pada apakah produk-produk seperti stablecoin dan tokenisasi aset dapat benar-benar diwujudkan secara massal.

Ini membawa pasar menghadapi dua jalur yang sangat berbeda:

• Undang-undang disahkan → Investor memberikan harga lebih awal untuk stablecoin dan tokenisasi;
• Undang-undang gagal → Pertumbuhan masa depan lebih bergantung pada adopsi nyata, sekaligus menghadapi ketidakpastian perubahan arah kebijakan Washington.

Diagram alur menunjukkan hitung mundur keputusan stablecoin Senat, dengan batas waktu 6 Maret serta akhir April atau awal Mei yang mengarah ke dua jalur: jika Kongres bertindak, akan membawa kejelasan regulasi dan pertumbuhan yang lebih cepat; jika Kongres gagal bertindak, akan muncul ketidakpastian.

Saat ini, keputusan selanjutnya berada di tangan Washington. Jika para senator dapat menghidupkan kembali undang-undang struktur pasar ini pada musim semi tahun ini, para anggota legislatif masih dapat secara langsung menentukan: sejauh mana stablecoin dapat memberikan nilai kepada pengguna, dan sejauh mana kerangka regulasi kripto dapat dimasukkan ke dalam hukum tertulis. Jika tidak, lembaga regulasi jelas telah siap untuk menetapkan sendiri setidaknya sebagian aturan.

Terlepas dari hasilnya, perdebatan ini telah melampaui pertanyaan apakah stablecoin termasuk dalam sistem keuangan, dan masuk lebih dalam ke bagaimana stablecoin akan beroperasi dalam sistem tersebut, serta siapa yang akan mendapatkan keuntungan dari perkembangannya.