Washington mengubah stablecoin menjadi instrumen pembayaran yang diatur sambil berusaha menjaga imbal hasil yang dibayar penerbit agar tidak diterima oleh pemegang. Kombinasi ini mengubah ekonomi dolar digital dan meletakkan nilai saldo pengguna sebagai bahan perdebatan di seluruh lapisan perantara.
Undang-Undang GENIUS melarang penerbit stablecoin pembayaran yang diizinkan dan penerbit stablecoin pembayaran asing untuk membayar pemegang dalam bentuk bunga atau imbal hasil apa pun semata-mata karena memegang, menggunakan, atau menyimpan stablecoin pembayaran.
Usulan FDIC pada 7 April akan mengubah sebagian undang-undang tersebut menjadi standar operasional bagi penerbit yang diawasi FDIC, termasuk cadangan, penukaran, modal, manajemen risiko, penitipan, asuransi tembus, dan perlakuan terhadap deposito yang ditokenisasi.
Itu meninggalkan pertanyaan praktis bagi pasar yang mencapai sekitar $320 miliar dalam pasokan stablecoin pada pertengahan April. Jika pemegang tidak dapat menerima imbal hasil langsung dari penerbit, nilai yang diciptakan oleh dolar yang ditokenisasi tetap harus berada di suatu tempat.
Redistribusi berjalan melalui tumpukan operasional. Pertarungan berpindah ke penerbit, bursa, dompet, penjaga aset, bank, manajer aset, jaringan kartu, dan penyedia deposit ter-tokenisasi. Mereka adalah pihak-pihak yang berada di posisi untuk mengumpulkan pendapatan cadangan, pembayaran distribusi, biaya penjagaan, biaya pembayaran, manfaat penyelesaian, ekonomi loyalitas, atau ekonomi deposit.
Aturan mendorong imbal hasil ke dalam perpipaan
Kerangka stablecoin dimulai dengan cadangan. GENIUS mengharuskan penerbit yang diizinkan untuk mempertahankan cadangan yang dapat diidentifikasi yang mendukung stablecoin pembayaran yang belum dibayar minimal 1:1, dengan kategori cadangan yang mencakup kas, setoran bank, Treasury jangka pendek, beberapa perjanjian repo, dana pasar uang pemerintah, dan bentuk cadangan ter-tokenisasi terbatas.
Ini juga memerlukan pengungkapan cadangan dan kebijakan penebusan, membatasi penggunaan ulang cadangan, serta menyerukan pengendalian modal, likuiditas, manajemen risiko, AML, dan sanksi.
Itu membuat stablecoin pembayaran yang patuh tampak lebih seperti produk pengelolaan uang yang diatur daripada instrumen kripto yang bebas. Penerbit dapat memegang sejumlah besar aset yang menghasilkan pendapatan. Pada saat yang sama, undang-undang tersebut melarang penerbit tersebut membayar bunga atau imbal hasil langsung kepada pemegang stablecoin hanya karena memegang atau menggunakan token tersebut.
Pertukaran ekonomi tampak tidak seimbang dalam catatan larangan imbal hasil White House pada 8 April, yang memperkirakan peningkatan pinjaman perbankan dasar sebesar $2,1 miliar dari penghapusan imbal hasil stablecoin, setara dengan efek pinjaman 0,02%, bersama dengan biaya kesejahteraan bersih sebesar $800 juta.
Catatan yang sama mengatakan bahwa afiliasi atau perjanjian pihak ketiga dapat tetap berlaku kecuali varian CLARITY menutup saluran tersebut.
Peringatan itu adalah titik di mana peta uang pasca-CLARITY dimulai. Larangan langsung atas imbal hasil penerbit mengendalikan hubungan antara penerbit dan pemegang. Hal ini meninggalkan pertanyaan ekonomi yang lebih sulit tentang bagaimana platform, mitra, aplikasi pembayaran, dan struktur perbankan memperlakukan nilai yang sama setelah bergerak melalui distribusi atau desain produk.
CryptoSlate telah mengeksplorasi bagaimana perjuangan CLARITY terkait dengan imbal hasil stablecoin, kendali regulasi, struktur pasar, dan tekanan sektor perbankan.
Lapisan komersial menanyakan apakah hukum hanya mencakup bentuk imbalan yang jelas, atau juga cara platform mengubah ekonomi stablecoin menjadi sesuatu yang terasa seperti imbalan, kekuatan penetapan harga, atau akses terhadap layanan keuangan yang dibundel.
Pemisahan berjalan melalui dua lapisan. Satu sisi tumpukan bersifat statutory dan prudensial: aset cadangan, hak penebusan, standar modal, dan pengawasan. Sisi lainnya bersifat komersial: distribusi, penempatan dompet, saldo bursa, penetapan harga merchant, dan likuiditas penyelesaian.
Debat kebijakan menjadi lebih tajam ketika lapisan-lapisan tersebut dipisahkan, karena larangan pada tingkat penerbit masih dapat membiarkan nilai bergerak melalui sisa stack.
Penerbit dan bursa sudah menunjukkan jejak uang
Satu contoh jelas adalah USDC. Laporan publik Circle menggambarkan bisnis yang dibangun di sekitar pendapatan cadangan, biaya distribusi, dan ekonomi mitra. Form 10-K tahun 2025-nya menyatakan bahwa Coinbase mendukung penggunaan USDC di berbagai produk utama dan bahwa Circle membayar Coinbase yang terkait terutama dengan pendapatan cadangan bersih dari USDC.
Mekanisme lebih eksplisit dalam S-1/A Circle. Dasar pembayaran dihasilkan dari cadangan yang mendukung stablecoin setelah biaya manajemen dan biaya lainnya.
Circle menyimpan bagian penerbit, Circle dan Coinbase menerima alokasi yang terkait dengan stablecoin yang dipegang di produk penitipan mereka sendiri atau dompet yang dikelola, dan Coinbase menerima 50% dari basis pembayaran yang tersisa setelah pembayaran kepada peserta yang disetujui.
Struktur itu adalah peta uang dalam skala kecil. Seorang pemegang mungkin melihat token dolar stabil. Dalam struktur cadangan dan distribusi, imbal hasil cadangan dapat bergerak melalui retensi penerbit, ekonomi saldo platform, insentif ekosistem, perjanjian distribusi, dan pembayaran kepada peserta yang disetujui.
Laporan sendiri Coinbase menunjukkan mengapa saluran tersebut bermakna secara ekonomi. Form 10-K tahun 2025 melaporkan pendapatan stablecoin sebagai lini bisnis dan menyatakan bahwa pergerakan hipotetis sebesar 150 basis poin dalam suku bunga rata-rata yang diterapkan pada saldo cadangan USDC harian yang dipegang oleh Circle akan memengaruhi pendapatan stablecoin sebesar $540 juta untuk tahun 2025.
Intinya spesifik: platform besar dengan distribusi, saldo, likuiditas, dan hubungan penerbit yang mendalam dapat menangkap ekonomi yang dijauhkan oleh undang-undang dari pemegang dalam bentuk langsung.
Manajer aset dan infrastruktur penitipan berada pada peta yang sama. Circle Reserve Fund milik BlackRock menunjukkan imbal hasil tujuh hari SEC sebesar 3,60% per 27 April, sementara pengajuan Circle menggambarkan BlackRock sebagai mitra manajemen cadangan pilihan dan membahas hubungan manajemen cadangan.
Ekonomi stablecoin dapat mengakumulasi ke tumpukan cadangan, manajer, penjaga, penerbit, dan distributor sebelum pengguna pernah melihat token di dompet.
| Perantara | Lajur ekonomi | Form yang terlihat oleh pengguna | Batasan kebijakan |
|---|---|---|---|
| Penerbit | Pendapatan cadangan dan skala penerbitan | Token dolar stabil dan janji penukaran | Imbal hasil yang dibayar penerbit dilarang di bawah GENIUS |
| Bursa atau dompet | Pembayaran distribusi, saldo platform, insentif loyalitas | Hadiah, pengurangan biaya, akses produk, likuiditas | Pengobatan hadiah pihak ketiga tetap menjadi fork CLARITY yang aktif |
| Penyimpan aset atau manajer aset | Manajemen cadangan, penitipan, pengamanan | Kepercayaan operasional dan transparansi cadangan | Aturan FDIC dan penerbit membentuk praktik cadangan dan penitipan yang diizinkan |
| Jaringan pembayaran atau aplikasi | Biaya merchant, kecepatan penyelesaian, operasi kas | Pembayaran lebih murah, penyelesaian lebih cepat, program hadiah | Integrasi pembayaran menimbulkan pertanyaan tentang perantara dan ketahanan |
| Bank atau penyedia setoran tertokenisasi | Ekonomi setoran dan aktivitas neraca bank yang diasuransikan | Dolar digital seperti setoran dengan perlakuan perbankan | FDIC mengatakan setoran yang ditokenisasi yang memenuhi syarat akan diperlakukan sebagai setoran |
Dompet dan jalur pembayaran mengubah imbal hasil menjadi ekonomi produk
FEDS Note Fed pada 8 April memberikan versi kebijakan dari tabel tersebut. Dokumen ini mengidentifikasi rantai perantara yang kompleks, integrasi vertikal, dan adopsi ritel yang semakin cepat melalui kemitraan dompet sebagai kerentanan struktural stablecoin.
Ini juga menunjukkan integrasi dengan jaringan pembayaran, bank, aplikasi ritel, pendanaan broker-dealer, dan jaringan kartu.
The Fed sedang mempelajari pasar di mana penerbit hanya satu node. Penyedia dompet, perusahaan infrastruktur, pemroses pembayaran, broker, bank, dan jaringan kartu semuanya dapat berada di antara aset cadangan dan pengalaman pengguna.
Pengumuman Bayar dengan Crypto PayPal pada Juli 2025 menunjukkan bagaimana tampilan komersialnya.
Perusahaan tersebut menggambarkan konversi instan dari kripto ke stablecoin atau fiat, tarif transaksi merchant sebesar 0,99% hingga 31 Juli 2026, dukungan untuk lebih dari 100 kripto dan dompet, serta imbalan PYUSD untuk dana yang dipegang di PayPal pada saat pengumuman.
Itu adalah bentuk ekonomi yang berbeda dari imbal hasil penerbit langsung. Pemegang melihat akses pembayaran, tabungan merchant, konektivitas dompet, atau imbalan yang terkait dengan platform. Platform dapat memonetisasi konversi, distribusi, saldo pelanggan, penetapan harga merchant, dan daya tarik produk.
Peluncuran penyelesaian USDC Desember 2025 Visa menunjukkan versi jaringan kartu dari jalur perantara yang sama. Visa mengatakan mitra penerbit dan akquirer AS dapat menyelesaikan kewajiban VisaNet dalam USDC, dengan Cross River dan Lead Bank sebagai salah satu peserta perbankan awal.
Ini menggambarkan volume penyelesaian stablecoin tahunan lebih dari $3,5 miliar per 30 November 2025, dan memposisikan produk ini seputar penyelesaian tujuh hari, waktu likuiditas, otomatisasi kas, dan ketahanan operasional.
Manfaat-manfaat tersebut diperoleh melalui jaringan pembayaran, bank penerbit, bank akuisisi, mitra fintech, dan operasi keuangan perusahaan. Pengembalian yang dirasakan pengguna adalah akses pembayaran, penyelesaian lebih cepat, atau harga lebih baik, bukan imbal hasil yang dibayar penerbit.
Perbedaan itu merupakan inti dari perjuangan kebijakan. Larangan imbal hasil dapat mengurangi pengembalian terlihat bagi konsumen atas sebuah token sambil memungkinkan platform bersaing melalui harga, akses, loyalitas, dan manfaat penyelesaian. Ekonominya tetap ada, tetapi klaim atasnya menjadi dimediasi oleh hubungan platform.
Bank mendapatkan leverage jika saluran pihak ketiga ditutup
Lobi perbankan memahami saluran tersebut. Bank Policy Institute berargumen pada Agustus 2025 bahwa larangan imbal hasil penerbit GENIUS dapat dirusak jika bursa, afiliasi, atau mitra distribusi masih dapat membayar bunga secara tidak langsung pada stablecoin.
BPI menganggap itu sebagai celah yang dapat meningkatkan risiko pelarian setoran dan melemahkan penciptaan kredit.
Kelompok perdagangan kripto menjawab dari sisi lain. Respons Agustus 2025 mereka berargumen bahwa imbalan pihak ketiga merupakan manfaat konsumen yang kompetitif, bukan upaya menghindari undang-undang.
Perselisihan tersebut menentukan apakah pasar stablecoin pasca-GENIUS menjadi pasar hadiah platform atau pasar pembayaran yang dilindungi bank.
Usulan FDIC menambahkan jalur kedua untuk bank. Usulan tersebut menyatakan bahwa setoran yang ditokenisasi yang memenuhi definisi hukum setoran akan diperlakukan tidak berbeda dari setoran lainnya di bawah Undang-Undang Asuransi Deposit Federal.
Itu memberikan bank argumen yang lebih jelas jika hadiah stablecoin menghadapi batasan yang lebih ketat: token setoran dapat menjaga ekonomi tetap di dalam perimeter perbankan, di mana bunga, asuransi, dan hubungan pinjaman sudah memiliki tempat hukum.
Ringkasan bagian-demi-bagian struktur pasar CLARITY menunjukkan adanya lapisan perantara lain. Bursa komoditas digital, broker, dan dealer akan menghadapi persyaratan pendaftaran, pencatatan, penitipan, pemisahan, pengungkapan, dan pilihan pelanggan.
Pelanggan dapat memilih layanan blockchain seperti staking dengan syarat tertentu, sementara akses ke bursa tidak dapat dipersyaratkan berdasarkan pilihan tersebut.
Ketentuan-ketentuan tersebut memperkuat pergeseran perantara yang sama dengan memindahkan aktivitas ekonomi ke saluran yang diawasi. Masalah yang dipertentangkan adalah siapa yang memiliki distribusi, saldo pelanggan, akses dompet, penitipan, penyelesaian, dan layanan opsional.
Pada waktu pelaporan, USDT berada di sekitar $189,71 miliar dalam kapitalisasi pasar dan USDC sekitar $77,63 miliar.
Peringkat CryptoSlate juga menunjukkan USDe sekitar $3,79 miliar, PYUSD sekitar $3,42 miliar, dan RLUSD sekitar $1,6 miliar. Skala itu berarti aturan imbal hasil penerbit pertama kali berlaku pada jalur stablecoin pembayaran terbesar.
Uji berikutnya adalah definisi imbal hasil tidak langsung. Jika para pembuat undang-undang dan regulator mengizinkan imbalan pihak ketiga, keuntungan berada pada platform yang memiliki pengguna, saldo, pembayaran, dan distribusi. Jika mereka membatasi pengaturan tersebut, bank dan penyedia deposito ter-tokenisasi mendapatkan jalur yang lebih kuat untuk menjaga pengembalian dolar digital tetap dalam produk setoran.
Kerangka kerja AS yang sedang berkembang menentukan apakah pemegang stablecoin dapat menerima imbal hasil dan seberapa besar ekonomi dolar digital yang terlihat oleh pengguna. Sisanya diserap oleh perantara yang memindahkan, menyimpan, mengemas, dan menyelesaikan dolar-dolar tersebut.
Pos CLARITY Act stablecoin fight shifts from yield to who captures digital-dollar economics pertama kali muncul di CryptoSlate.