Penulis: Jae, PANews
Berlakunya Undang-Undang Geniux membawa tanda-tanda perubahan dalam regulasi aset kripto di Amerika Serikat, meskipun pasar kripto baru-baru ini bergerak di zona rendah, regulasi secara diam-diam bergiliran memberikan dorongan positif bagi pasar.
Selama ini, aset kripto selalu menjadi entitas asing yang berada di tepi “semi-legal” dalam sistem keuangan tradisional, di mana ketidakjelasan regulasi dan aturan penghitungan modal yang ketat membuat investor institusional selalu menghadapi tiga tantangan: “takut masuk, tidak bisa digunakan, sulit berjalan”.
Baru-baru ini, Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat (SEC), Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas (CFTC), dan Bursa Efek New York (NYSE) secara hampir bersamaan, masing-masing dari tingkat diskonto aset dasar, efisiensi jaminan menengah, hingga alat lindung nilai tingkat tinggi, melakukan "pelonggaran institusional" sistematis terhadap aset kripto, sekaligus membuka pintu bagi aset kripto menuju pasar modal utama.
Stablecoin menjadi aset "uang tunai quasi", efisiensi modal meningkat 50 kali lipat
Dalam kerangka regulasi sekuritas tradisional, Rule 15c3-1 SEC (Aturan Modal Bersih) adalah penopang stabilitas pasar. Aturan ini mengharuskan broker-dealer untuk mempertahankan aset highly liquid yang cukup untuk menutupi risiko operasional mereka.
Sebelum Undang-Undang Genius berlaku, stablecoin berada dalam posisi yang membingungkan dalam aturan ini, hanya menjadi hiasan yang terlihat tetapi tidak dapat digunakan di neraca lembaga keuangan tradisional.
Karena status hukumnya yang ambigu, perusahaan sekuritas sering menerapkan "diskon" 100% saat menghitung modal bersih. Ini berarti, 100 juta dolar AS dalam stablecoin yang dimiliki perusahaan sekuritas dianggap bernilai nol oleh regulator, yang secara langsung mematikan minat institusi untuk menggunakan stablecoin sebagai posisi perdagangan dan alat penyelesaian.
Pada Februari, FAQ terbaru yang dikeluarkan oleh Divisi Perdagangan dan Pasar SEC memecahkan kebuntuan ini. FAQ tersebut menyatakan bahwa jika broker-dealer yang memegang "stablecoin pembayaran" memenuhi kriteria tertentu di bawah Undang-Undang Genius, stablecoin tersebut dapat dianggap memiliki "pasar siap" (Ready Market), sehingga diskonto modal dapat turun drastis menjadi 2%.
Ini berarti, 100 juta dolar AS dalam stablecoin sekarang dapat menghasilkan kredit modal bersih sebesar 98 juta dolar AS, sehingga efisiensi modal langsung meningkat 50 kali lipat.
Lebih penting lagi, penyesuaian ini meningkatkan status regulasi stablecoin pembayaran ke posisi "setara uang tunai" yang sama dengan reksa dana pasar uang dan obligasi pemerintah AS jangka pendek. SEC membuka pintu bagi stablecoin yang sesuai peraturan ke dalam sistem keuangan tradisional dengan menggunakan diskon 2%.
Dalam jangka panjang, diskon 2% tidak hanya dapat memperkuat keinginan broker untuk mengadopsi, tetapi juga dapat menarik perusahaan asuransi dan departemen keuangan perusahaan yang menghadapi persyaratan regulasi serupa untuk mengalokasikan stablecoin sebagai cadangan likuiditas.
Namun, penyebaran sistemik dari risiko lepas kait adalah karang tersembunyi di balik diskon 2% SEC. Diskon ini didasarkan pada asumsi bahwa aset cadangan stablecoin benar-benar aman.
Jika sistem penyelesaian obligasi pemerintah AS dasar mengalami kegagalan atau risiko operasional pada bank cadangan menyebabkan stablecoin terlepas dari peg-nya, hal ini akan langsung memengaruhi rasio modal bersih yang cukup dari lembaga yang memegangnya, misalnya kegagalan Silicon Valley Bank pernah menyebabkan USDC terlepas dari peg-nya hingga mencapai $0,90.
Risiko lepas kait stablecoin sebelumnya hanya terbatas pada industri internal, tetapi di masa depan dapat terbalik mengimpor ke sistem perbankan tradisional, membentuk risiko sistemik lintas pasar.
BTC/ETH masuk sebagai jaminan yang sesuai peraturan, melepaskan likuiditas dana arbitrase
Minggu lalu, dua regulator utama bekerja sama menerbitkan panduan baru untuk aset kripto, setelah SEC menyetujui proyek uji coba perdagangan saham ter-tokenisasi di Nasdaq, CFTC pada 22 Maret memperjelas persyaratan untuk komisi berjangka (FCM) melalui FAQ.
Bacaan terkait：Panduan bersejarah terwujud: SEC dan CFTC bekerja sama, era "semuanya sebagai sekuritas" di dunia kripto berakhir
Berdasarkan hal di atas, jika aturan SEC menyelesaikan masalah broker yang "memegang" stablecoin, maka aturan baru pilot CFTC mengenai jaminan kripto menjawab bagaimana pasar berjangka "menggunakan" aset kripto.
Ketika FCM menerima BTC dan ETH sebagai jaminan, harus diterapkan tingkat cukup modal sebesar 20%. Dengan kata sederhana, ketika seorang klien hedge fund menyetor BTC atau ETH senilai $1 juta sebagai jaminan untuk posisi berjangka, FCM harus menyisihkan $200.000 modal sendiri untuk mengantisipasi risiko.
Peluncuran pilot ini memberikan status "jaminan yang memenuhi syarat" kepada BTC/ETH di tingkat federal. Meskipun proporsi 20% masih lebih tinggi dibandingkan komoditas tradisional, ini merupakan elemen kunci dalam pelepasan likuiditas bagi investor institusional.
Sebelumnya, jika institusi harus menukar BTC/ETH menjadi mata uang fiat untuk berpartisipasi dalam perdagangan berjangka kripto yang diatur. Proses penukaran lintas pasar tidak hanya meningkatkan biaya transaksi, tetapi juga mempersempit jendela arbitrase. Aturan percobaan baru CFTC memungkinkan “jaminan aset kripto secara langsung”, yang secara langsung menghilangkan hambatan ini, membuat aliran dana arbitrase lintas pasar lebih lancar, sehingga meningkatkan keterkaitan aset.
Yang lebih penting lagi, aturan ini membuat keunggulan penyelesaian 24/7 untuk aset kripto menjadi praktis. Perputaran jaminan tradisional seperti obligasi pemerintah sepenuhnya bergantung pada jam operasional bank, sedangkan transfer on-chain BTC/ETH berjalan sepanjang waktu, terutama pada akhir pekan ketika pasar keuangan tradisional tutup tetapi pasar kripto mungkin mengalami volatilitas tajam, institusi dapat segera menambah margin, sehingga secara signifikan mengurangi risiko kliring.
Amerika sedang menggunakan aset kripto sebagai lapangan eksperimen untuk mencoba membangun pasar modal yang beroperasi tanpa henti. Jika model jaminan 24/7 untuk BTC/ETH berhasil, mekanisme ini di masa depan kemungkinan akan diperluas ke perdagangan tokenisasi obligasi dan saham AS.
Namun, risiko leverage siklikal juga tersembunyi dalam persentase penyisihan modal 20% CFTC. Meskipun persentase ini sudah cukup hati-hati di pasar tradisional, penurunan cepat nilai jaminan selama kejatuhan ekstrem di pasar kripto akan memicu penarikan margin yang terkonsentrasi.
Korelasi tinggi aset kripto dapat menyebabkan margin call membentuk "spiral likuidasi": pelelangan jaminan menyebabkan harga turun lebih lanjut, yang kemudian memicu lebih banyak margin call, dengan tingkat keparahan yang bisa jauh melebihi pasar tradisional.
NYSE mencabut batas posisi opsi, menyambut era institusional
Potongan terakhir dari teka-teki likuiditas jatuh di bidang perdagangan opsi.
NYSE Arca dan NYSE American, yang dimiliki oleh NYSE, telah mengubah aturan untuk menghapus batas posisi 25.000 kontrak untuk opsi ETF spot BTC dan ETH. Perubahan ini membuat opsi ETF kripto berubah dari "hampir tidak dapat digunakan" menjadi "bisa digunakan secara luas" di mata investor institusional.
Sebelumnya, batas 25.000 kontrak bagi institusi yang sering melakukan alokasi aset skala besar ibarat memakai jam tangan ajaib yang membatasi opsi ETF kripto.
NYSE mengangkat status regulasi opsi ETF kripto ke tingkat yang setara dengan opsi ETF komoditas matang seperti emas dan minyak mentah, dengan memodifikasi ketentuan Rule 6.8-O dan lainnya, sehingga tidak lagi tunduk pada batas kaku tertentu, melainkan diatur berdasarkan aturan umum opsi trust komoditas.
Aksi NYSE memicu tanggapan dari pesaingnya. Nasdaq juga mengajukan permohonan perubahan aturan serupa, berencana meningkatkan batas opsi IBIT menjadi 1 juta kontrak, dan pada akhirnya berusaha menghapusnya sepenuhnya.
Pembatalan kuota opsi akan menghasilkan efek sekunder.
Yang pertama kali terjadi adalah aktivasi market maker. Pada tahap kuota, market maker khawatir melanggar batas regulasi sehingga enggan menyediakan buku pesanan yang dalam untuk opsi ETF kripto. Dengan dihapusnya kuota, market maker kini dapat membangun posisi lindung nilai yang cukup besar, sehingga dapat menyediakan spread beli-jual yang lebih sempit untuk menarik lebih banyak institusi besar masuk.
Kedua adalah manajemen volatilitas. Opsi akan menyediakan mekanisme penemuan harga yang lebih halus, dan volume perdagangan opsi yang lebih besar sebenarnya membantu menstabilkan pasar spot. Ketika pasar mengalami penurunan satu arah, institusi dapat membeli opsi jual (Put) dalam jumlah besar untuk mengunci risiko tanpa perlu menjual di pasar spot, sehingga meringankan tekanan penurunan pasar.
Sebaliknya, risiko oligopoli dan manipulasi pasar mungkin menyertai pencabutan batas opsi ETF kripto NYSE. Pelonggaran batas ini, meskipun memberikan kemudahan bagi institusi, juga memberikan pengaruh pasar yang besar kepada hedge fund top.
Lembaga-lembaga ini dapat secara tidak langsung memanipulasi harga spot melalui posisi opsi besar mereka, dan apakah perangkat lunak pengawasan pasar saat ini cukup untuk menghadapi manipulasi lintas produk baru ini masih belum diketahui.
Menurut pengamatan PANews, tiga kebijakan SEC, CFTC, dan NYSE bukanlah bertindak sendiri-sendiri, tetapi membentuk logika internal yang ketat, bersama-sama membangun siklus likuiditas aset kripto di dalam sistem keuangan Amerika Serikat.
Loop efisiensi modal meluas dari cadangan latar belakang hingga produk turunan depan.
Ketika SEC mengizinkan penyimpanan stablecoin dengan diskon 2%, neraca lembaga penyimpan akan menjadi “lebih ringan dan lebih fleksibel”, melepaskan sejumlah besar modal menganggur; dana-dana ini dapat disetorkan ke bursa berjangka sebagai jaminan dalam bentuk BTC/ETH melalui peraturan baru pilot collateral CFTC; dan risiko harga yang dihadapi oleh posisi berjangka ini dapat dilindungi melalui pasar opsi NYSE yang tanpa batas.
Dengan optimasi berdasarkan diskonto jaminan dan batas opsi, biaya arbitrase lintas pasar akan turun. Hubungan yang lebih erat akan terbentuk antara harga spot BTC/ETH, premi futures, dan volatilitas opsi, meningkatkan efisiensi penetapan harga pasar.
Sistem regulasi yang saling terkait ini membuat aliran aset kripto tidak lagi bergantung pada platform offshore yang tidak transparan, melainkan berada di bawah pemantauan real-time oleh SEC dan CFTC sepanjang waktu.
Namun, perlu diwaspadai bahwa masuknya institusi dalam skala besar juga dapat membuat investor biasa berada dalam posisi yang lebih lemah dalam persaingan pasar.
Serangkaian tindakan pengawasan keuangan Amerika menandakan bahwa aset kripto sedang memasuki fase pematangan utama.
Stablecoin berubah dari pelumas transaksi menjadi bagian dari neraca institusi yang memegangnya; BTC/ETH berubah dari aset investasi alternatif menjadi jaminan yang memenuhi syarat di pasar derivatif utama; pasar kripto berubah dari “orang luar” dalam sistem keuangan tradisional menjadi salah satu peserta dalam restrukturisasi likuiditas.
Seiring dengan semakin dalamnya integrasi aset kripto dengan keuangan tradisional, topik regulasi juga akan berkembang dari pencegahan penipuan dan pemberantasan pencucian uang secara murni, ke arah pengendalian risiko sistemik yang lebih makro.
Seperti yang dikatakan Ketua SEC Paul Atkins: Tugas regulator adalah menetapkan batasan. Dan batasan hari ini bergerak menuju arah yang lebih hati-hati dan lebih jelas.