AS Menyetujui Kontrak Perpetual Bitcoin Terregulasi Pertama, Pasar Bereaksi

Penulis: Vaidik Mandloi

Diterjemahkan oleh: Saoirse, Foresight News

Volume perdagangan perpetual contract (Perps) sepanjang tahun lalu melewati 90 triliun dolar AS, melebihi total PDB dari sepuluh negara teratas di dunia. Saat ini, perpetual contract menyumbang tiga perempat dari total volume perdagangan derivatif kripto, dengan pertumbuhan tercepat di antara semua kelas keuangan modern.

Namun sebelumnya, tidak ada lembaga apa pun di Amerika Serikat yang dapat secara legal melakukan perdagangan kontrak berjangka permanen, dan kebuntuan ini pecah pada Jumat lalu. Pada 29 Mei, Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas Amerika Serikat (CFTC) menyetujui Kalshi untuk meluncurkan kontrak berjangka permanen bitcoin pertama yang patuh di seluruh Amerika Serikat; pada hari yang sama, regulator memberikan izin kepada Coinbase untuk mengarahkan pengguna miliknya ke produk berjangka permanen dan opsi global melalui platform Deribit di Dubai.

Setelah pengumuman tersebut, token platform Hyperliquid, HYPE, yang merupakan platform perpetual terkemuka di blockchain, naik tajam 30% dalam jangka pendek. Hyperliquid saat ini merupakan bursa perpetual terdesentralisasi terbesar di dunia, dan platform ini tidak pernah membuka akses bagi pengguna Amerika Serikat. Ketua CFTC, Michael Selig, dalam kolom yang diterbitkan di CoinDesk, mendefinisikan kontrak perpetual sebagai "alat manajemen risiko dan penemuan harga yang tak terpisahkan dari pasar aset kripto global." Orang-orang di dalam industri kripto yang menyaksikan langsung implementasi perubahan regulasi ini tidak bisa tidak merasa terkejut; berikut ini penjelasan mendalam tentang makna mendalam dari peristiwa ini.

Konsep awal kontrak berjangka permanen muncul pada tahun 1993, ketika penerima Hadiah Nobel Ekonomi Robert Shiller menerbitkan makalah yang mengusulkan produk berjangka tanpa tanggal kedaluwarsa: pembeli rumah dapat menggunakan produk ini untuk melindungi diri dari risiko penurunan harga rumah tanpa harus menjual properti mereka sendiri.

Sumber: WSJ

Meskipun konsep tersebut memiliki nilai teoretis, kondisi penerapannya sama sekali belum matang karena terbatas oleh aturan pasar derivatif pada masa itu. Pada saat itu, seluruh industri futures menetapkan tanggal jatuh tempo penyelesaian tetap, dan sistem kliring serta manajemen margin risiko seluruhnya dibangun di sekitar penyelesaian pada tanggal jatuh tempo; futures pertanian ditetapkan penyelesaian bulanan, sementara futures obligasi dikaitkan dengan tanggal pembayaran bunga; industri ini kekurangan infrastruktur dasar yang sesuai untuk produk perpetual. Teori ini tetap hanya tersimpan dalam literatur akademis selama beberapa dekade berikutnya.

Pada Mei 2016, Arthur Hayes, Ben Delo, dan Sam Reed mendirikan BitMEX di Hong Kong, Tiongkok, mewujudkan konsep perpetual Shiller yang dimodifikasi: meluncurkan futures Bitcoin tanpa tanggal kedaluwarsa, menambahkan mekanisme biaya pendanaan untuk mengaitkan harga dengan harga spot, serta mendukung perdagangan dengan leverage hingga 100x. Setelah 18 bulan diluncurkan, BitMEX menjadi bursa derivatif kripto teratas di dunia.

Logika operasi kontrak berkelanjutan

Futures konvensional menetapkan tanggal penyelesaian tetap, misalnya: futures Bitcoin yang jatuh tempo Juni 2026, pada Juni akan dipaksakan untuk diselesaikan berdasarkan harga pasar; trader yang ingin melanjutkan posisi hanya dapat membeli kontrak siklus berikutnya; sering berganti kontrak tidak hanya menimbulkan biaya transaksi, tetapi juga menyebabkan celah dalam eksposur posisi.

Kontrak perpetuasi sepenuhnya menghilangkan mekanisme kedaluwarsa, memungkinkan pengguna mempertahankan posisi secara tak terbatas dan memilih waktu closing sendiri, mulai dari lima menit hingga lima bulan. Namun, karena tidak ada mekanisme forced liquidation yang terkait dengan harga spot, maka biaya pendanaan digunakan untuk terus meredam selisih harga antara kontrak dan spot, memastikan harga tetap sesuai dengan pergerakan pasar yang sebenarnya.

Sumber: Paradigm.xyz

Keunggulan utama yang mendorong pertumbuhan pesat pertukaran berkelanjutan: pasar berjangka tradisional membagi likuiditas ke dalam empat buku pesanan kontrak kuartalan: bulan 3/6/9/12, sementara kontrak berkelanjutan mengumpulkan seluruh likuiditas dalam satu harga, sehingga efisiensi perdagangan jauh lebih unggul. Pasar keuangan memiliki efek bunga berlipat dari efisiensi: semakin banyak trader, semakin sempit spread beli-jual, yang selanjutnya menarik masuknya modal tambahan.

Volume perdagangan berjangka offshore meningkat dari 28 triliun dolar AS pada 2023 menjadi lebih dari 90 triliun dolar AS pada 2025; pertumbuhan berjangka terdesentralisasi di blockchain bahkan lebih cepat, dengan volume perdagangan mencapai 6,7 triliun dolar AS pada 2025, melonjak 346% secara tahunan. Dalam perdagangan sehari-hari, volume harian berjangka adalah 10 hingga 15 kali lipat dari spot, sehingga kendali penetapan harga aset kripto sepenuhnya didominasi oleh derivatif: fluktuasi harga Bitcoin sebesar 5% dalam sehari, sebagian besar berasal dari pasar berjangka, di mana kebangkrutan leverage memicu rantai penjualan atau pembelian oleh posisi panjang dan pendek, membuat harga spot mengikuti secara pasif.

Sebelum regulasi AS ini diterapkan, pasar perpetual yang mengendalikan penetapan harga seluruh pasar tetap tertutup bagi institusi lokal AS.

Meskipun Amerika Serikat telah melegalkan kontrak berkelanjutan, produk kompatibel lokal dan kontrak berkelanjutan di pasar offshore global bukanlah kategori yang sama. Bahkan Coinbase pun perlu mengandalkan anak perusahaan di Bermuda untuk meneruskan pesanan pengguna ke Deribit di Dubai; pasar offshore telah menyerap likuiditas dalam jumlah besar selama bertahun-tahun akibat kekosongan regulasi, dan tidak mungkin kembali ke Amerika Serikat dalam jangka pendek.

Batas maksimum leverage berkelanjutan yang sesuai regulasi AS ditetapkan pada 10x, dengan dana dilindungi penuh oleh sistem pemisahan aset klien CFTC; sebaliknya, pasar luar negeri umumnya menawarkan leverage 50~100x: dengan leverage 100x, modal senilai 1 dolar dapat mengendalikan posisi senilai 100 dolar, sehingga pergerakan 10% pada aset dapat menyebabkan modal Anda berlipat ganda atau habis sama sekali. Dalam pergerakan harga 10% yang sama, opsi beli Bitcoin berjangka satu bulan biasa hanya dapat menghasilkan keuntungan sekitar 3x, karena opsi memerlukan pembayaran premi terlebih dahulu ditambah dengan depresiasi nilai waktu. Leverage tinggi adalah daya tarik utama dari produk berkelanjutan luar negeri, sementara produk yang sesuai regulasi AS memiliki manajemen risiko yang konservatif dan sifat yang sama sekali berbeda.

Ini juga merupakan kunci utama kenaikan HYPE secara kontra-musim setelah kepatuhan CFTC: Awalnya, pasar secara umum khawatir dana akan mengalir dari Hyperliquid ke platform patuh AS seperti Kalshi dan Coinbase, tetapi kenyataannya tidak demikian. Hyperliquid mencatat pendapatan tahunan sebesar $907 juta tahun lalu dengan jumlah pengguna AS nol. Dua kelompok pengguna ini secara alami terpisah: spekulan ritel yang membuka posisi pendek 50x pada meme coin tengah malam tidak akan pergi ke platform AS untuk melakukan perdagangan Bitcoin 10x; sementara dana institusional yang membutuhkan penitipan patuh dan pemisahan aset sebelumnya tidak akan bergabung dengan Hyperliquid.

Penerapan regulasi AS pada dasarnya adalah sertifikasi resmi bahwa lintasan perpetu yang ditempati Hyperliquid sah, yang menjadi faktor fundamental positif bagi platform.

Saat ini, pertukaran kompatibel AS hanya diizinkan meluncurkan kontrak berkelanjutan tunggal Bitcoin, sementara Hyperliquid telah melampaui ranah kripto: berdasarkan usulan tata kelola komunitas HIP-3, siapa pun dapat meluncurkan kontrak berkelanjutan untuk produk apa pun di platform, dan beberapa produk telah diperdagangkan secara nyata. Pada Februari tahun ini, volume harian kontrak perak mencapai $4 miliar, dan pada April, volume kontrak minyak mentah sementara melebihi Bitcoin.

CEO Jeffrey Sprecher dari Intercontinental Exchange (ICE), induk NYSE, secara terbuka menyatakan di konferensi Bernstein menjelang persetujuan CFTC: "Hyperliquid yang kita bicarakan ini sudah lebih besar daripada Nasdaq." Kini, tim ICE secara aktif mendekati Hyperliquid untuk mempelajari arsitektur produknya, serta menanyakan regulator mengapa bursa tradisional tidak dapat mereplikasi produk semacam itu. Wall Street mulai belajar secara terbalik dari bursa terdesentralisasi yang baru berusia dua tahun dan tidak menerima pendanaan ventura.

Dampak mendalam dari penerapan kepatuhan putaran ini adalah: kontrak berkelanjutan tidak lagi terbatas pada lingkungan kripto, tetapi mulai merambah secara menyeluruh ke seluruh segmen pasar keuangan.

Jalur evolusi produk: dari bitcoin asli, diperluas ke seluruh jenis altcoin; kemudian meliputi komoditas seperti emas, perak, dan minyak mentah; diperluas ke saham perusahaan seperti NVIDIA dan Tesla, serta saham perusahaan swasta seperti SpaceX dan OpenAI; berdasarkan usulan HIP-4, platform kini telah meluncurkan produk berkelanjutan jenis pasar prediksi.

Sumber: EBC Financial Group

Dalam waktu hanya dua tahun, kontrak berkelanjutan berkembang dari alat inovasi niche di dunia kripto menjadi produk keuangan standar yang tersedia 24/7, tanpa jatuh tempo, menghilangkan tahap penyelesaian antara, dan terhubung ke aset apa pun di seluruh dunia. Derivatif tradisional lahir di era perdagangan manual di pasar fisik, di mana bursa tutup secara tetap setiap hari, dan desain kontrak berkala disesuaikan dengan aturan penyerahan kertas pada masa itu.

Dalam pasar digital global yang beroperasi 24/7 saat ini, produk tradisional dengan jam perdagangan tetap secara alami memiliki celah pasar: trader minyak mentah ingin membuka posisi sebelum konflik geopoltik terjadi pada akhir pekan, tetapi tidak ada alat perdagangan yang tersedia di pasar regulasi tradisional, sementara Hyperliquid memungkinkan pembukaan posisi kapan saja. Laporan resmi survei CFTC juga secara jelas menyatakan: berkat infrastruktur digital dan sifat globalnya, derivatif yang terkait dengan aset kripto secara alami cocok untuk perdagangan 7×24 jam tanpa henti.

Fokus persaingan industri selanjutnya: Apakah bursa tradisional yang patuh di AS mampu mengembangkan produk dengan cepat untuk mempertahankan pangsa pasar. Perbandingan tingkat biaya: Biaya transaksi futures di bursa terpusat tradisional sekitar 4 basis poin, Hyperliquid hanya 2 basis poin; biaya spot platform tradisional 15 basis poin, Hyperliquid turun hingga 5 basis poin. Proses penggantian platform oleh pengguna hanya memerlukan beberapa menit, sehingga dana secara alami berpindah ke tempat dengan biaya lebih rendah.

Pada minggu persetujuan diluncurkan, analis dari指南针券商 menurunkan peringkat Coinbase menjadi "jual", dengan alasan meningkatnya persaingan di segmen derivatif yang terus mempersempit kekuatan penetapan harga dan ruang laba platform. Pada kuartal pertama 2026, pendapatan bisnis berjangka Coinbase mencapai $50 juta, tetapi pendapatan spot dari ritel turun ke level terendah sejak kuartal ketiga 2024: ekspansi skala berjangka terus mengalihkan bisnis spot dengan marjin tinggi.

Logika keuntungan produk derivatif seluruh kategori ditekan oleh perpetual: dengan memiliki perpetual, investor tidak perlu sering memperbarui posisi mereka dengan futures kuartalan (biaya transaksi dua kali lipat setiap pergantian); sebagian besar trader jangka pendek memegang posisi hanya beberapa jam hingga beberapa hari, pengalaman perpetual tanpa jatuh tempo jauh lebih unggul dibandingkan kontrak tradisional yang harus diperbarui secara berkala.

Opsi jangka pendek juga menghadapi tekanan substitusi: opsi jangka pendek dan perpetual keduanya dapat digunakan untuk transaksi leverage berbasis arah, dengan satu-satunya keunggulan opsi adalah pembatasan kerugian pada premi. Pada tahun 2025, rata-rata opsi harian 0DTE di pasar saham AS mencapai 2,3 juta kontrak, dan sebagian besar perdagangan hanya memperdagangkan fluktuasi jangka pendek, yang sepenuhnya dapat diakomodasi oleh perpetual dengan biaya rendah.

Artikel ini tidak menyatakan bahwa kontrak berjangka berkelanjutan akan sepenuhnya menggantikan opsi dan futures tradisional, karena batasan kerugian dan imbal hasil nonlinier yang unik dari opsi tidak dapat direplikasi oleh kontrak berjangka berkelanjutan. Namun, untuk kebutuhan spekulasi jangka pendek dengan penggunaan margin terbesar di pasar, kontrak berjangka berkelanjutan menjadi solusi yang lebih unggul berkat biaya rendah dan tidak adanya tanggal kedaluwarsa, dengan volume perdagangan tahunan sebesar 90 triliun telah membuktikan nilai pasar produk ini.