Rapha Zagury membahas faktor-faktor pendorong di balik reset penambangan, serta dampaknya terhadap penambang, investor, desentralisasi, dan model keamanan jangka panjang Bitcoin.Penulis artikel, sumber: Jinse财经
Pada 27 hingga 28 Agustus, Bitcoin Asia 2026 diselenggarakan di Hong Kong Convention and Exhibition Centre, menghadirkan pengembang, perusahaan pertambangan dan daya komputasi bitcoin, investor institusional, serta pembuat kebijakan dari seluruh ekosistem bitcoin global untuk membahas konfigurasi institusional, kerangka regulasi, dan koneksi modal antara Timur dan Barat.
Pada acara pagi hari berikutnya, CEO Twenty One Capital, Rapha Zagury, menyampaikan pidato berjudul "Naga Muncul: Bear Market Hash Rate Pertama dalam Sejarah Bitcoin." Para penambang bitcoin sedang mengalami bear market hash rate tanpa preseden sebelumnya beserta semua dampaknya. Rapha Zagury membahas faktor-faktor pendorong di balik reset penambangan dan dampaknya terhadap penambang, investor, desentralisasi, serta model keamanan jangka panjang bitcoin.
Rapha Zagury menjelaskan logika profitabilitas penambangan bitcoin sebagai bisnis komoditas, menekankan keunggulan kompetitifnya di sisi kiri kurva biaya. Ia membantah argumen bahwa penambangan merupakan pemborosan energi, dengan menunjukkan nilai penambangan terhadap stabilitas jaringan listrik dan pengembangan daerah terpencil. Rapha Zagury menganalisis peluang pasar akibat penurunan laju pertumbuhan hashrate, menyarankan diversifikasi portofolio untuk menyeimbangkan risiko, dan berpendapat bahwa industri ini berada pada titik temu antara revolusi energi dan revolusi bitcoin.
Berikut adalah transkrip konten pidato utama.
Para penjelajah awal saat mengelilingi dunia menciptakan peta pertama mereka—sebuah globus tembaga. Di globus itu, mereka sudah menandai sebagian Amerika dan Asia yang telah dieksplorasi, tetapi masih ada banyak wilayah yang belum digambarkan. Maka mereka menulis kata Latin "hic sunt dracones" di tempat-tempat itu, yang berarti "di sini ada naga". Ini tidak selalu berarti ada sesuatu yang menakutkan di sana, tetapi hanya berarti itu adalah wilayah yang belum diketahui.
Saya percaya bitcoin sedang berada di era yang menarik—kita berada di wilayah tak dikenal yang belum pernah terjadi sebelumnya dan patut direnungkan. Kita telah melewati resesi hash rate terpanjang dalam sejarah bitcoin. Selama perkembangan jangka panjang Electron Energy (yang kemudian menjadi salah satu perusahaan pertambangan terbesar di dunia), kami selalu memperhatikan tren jangka panjang saat memikirkan model dan bagaimana hash rate tumbuh—dan tren-tren ini sangat besar.
Tahun demi tahun, jika Anda melihat tren jangka panjang, hashrate jaringan hampir berlipat ganda setiap tahun. Jika Anda hanya melihat jangka pendek, 50% adalah angka kunci yang ada dalam pikiran banyak orang mengenai penambang—ini penting, karena jika Anda menambang, itu berarti hashrate jaringan meningkat, Anda menjadi lebih terdilusi, pangsa jaringan Anda berkurang, dan pada akhirnya pendapatan Anda juga akan berkurang.
Namun, situasi ini telah berubah sangat besar, terutama dalam setahun terakhir. Situasi yang kita alami sekarang sama sekali berbeda dari larangan Tiongkok pada 2021. Saat penambangan dilarang pada 2021, hashrate langsung runtuh, lalu perlahan pulih seiring mesin penambang Tiongkok dialihkan ke wilayah lain di dunia. Situasi yang kita lihat sekarang sangat berbeda—hashrate mendekati rekor tertinggi sepanjang masa pada akhir tahun lalu, lalu terus menurun secara bertahap. Ini adalah siklus terpanjang yang kita alami dari rekor tertinggi hingga pemulihan.
Kami sering mendengar dua pertanyaan utama tentang penambangan bitcoin: pertama, ini adalah bisnis yang buruk; kedua, ini membuang-buang energi.
Pertama, mari bahas ini: Apakah penambangan Bitcoin bisnis yang buruk? Bisnis komoditas itu sendiri tidak baik atau buruk; yang penting adalah posisimu pada kurva biaya. Jika kamu menambang komoditas dengan biaya sangat tinggi, maka itu adalah bisnis yang buruk bagimu. Tetapi jika kamu berada di sisi kiri kurva biaya (sisi biaya rendah), maka itu bisa menjadi bisnis yang sangat menguntungkan, bahkan sangat sehat.
Bitcoin adalah komoditas yang sangat unik. Pertama, seperti minyak, ia dapat dipertukarkan (fungible). Namun, menurut saya, ini adalah bentuk komoditas paling murni yang pernah ada. Satoshi memasukkan mekanisme penyesuaian kesulitan—artinya, berapa pun jumlah daya komputasi di seluruh jaringan, rata-rata tetap hanya akan dihasilkan satu blok setiap 10 menit. Ini sangat berbeda dari komoditas lainnya. Misalnya, minyak atau emas, biasanya kenaikan harga mendorong lebih banyak pengembangan dan penambangan di berbagai lokasi, yang pada akhirnya meningkatkan pasokan ke pasar dan menyebabkan harga turun. Namun, Bitcoin tidak berjalan seperti itu—kita bisa menghidupkan semua mesin penambang yang ada, tetapi pasar tidak akan terisi penuh dalam dua minggu, karena akan ada penyesuaian kesulitan baru.
Saya percaya bahwa banyak orang gagal dalam penambangan lebih karena struktur modal dan struktur biaya mereka, bukan karena harga koin atau kondisi jaringan. Sebagai contoh, pilih dua penambang—perhatikan model ekonomi unit mereka. Misalkan keduanya baru membeli 18 unit mesin S19. Satu memiliki biaya energi sangat rendah dan efisiensi mesin tinggi; yang lain memiliki biaya energi lebih tinggi dan efisiensi mesin lebih rendah. Ini berarti yang pertama mungkin memiliki margin keuntungan tinggi, sementara yang kedua mungkin terpaksa menghentikan operasi sebelum pasar membaik. Meskipun pasar sudah membaik, harga hashrate (hash price) masih rendah dibandingkan dengan level historis.
Salah satu pertanyaan besar yang sering kami dapatkan—ngomong-ngomong, di Twenty One Capital, hal pertama yang kami pertimbangkan saat mengevaluasi peluang adalah: bagaimana kinerja peluang ini dibandingkan dengan bitcoin itu sendiri? Bitcoin adalah standar kami, patokan kami. Jika Anda bisa membeli bitcoin secara langsung, investor pada akhirnya sebaiknya membeli ETF, karena risikonya lebih rendah daripada semua operasi bisnis lainnya. Di bidang penambangan, kami selalu ditanya: Jika saya punya 1 dolar, apakah saya harus berinvestasi di penambangan? Saya harus membeli apa?
Jawabannya adalah: Jika Anda hanya memiliki 1 dolar, menurut saya cara terbaik untuk menyampaikan pandangan Anda adalah langsung membeli Bitcoin. Namun, jika Anda mempertimbangkan diversifikasi investasi yang lebih besar, penambangan sangat masuk akal. Secara sederhana: penambangan Bitcoin akan mengungguli Bitcoin itu sendiri jika harga coin naik lebih cepat daripada rata-rata hashrate. Jika harga coin naik 50-100% per tahun sementara hashrate tetap, peluang Anda untuk mengungguli menjadi jauh lebih besar. Saya percaya bahwa keputusan yang tepat bagi sebuah perusahaan tidak pernah berupa pilihan antara dua opsi (membeli coin atau menambang), tetapi strategi yang lebih masuk akal dengan penyesuaian risiko adalah menggabungkan keduanya.
Mari saya bahas lagi keraguan kedua—penambangan bitcoin membuang-buang energi. Kita sering mendengar pernyataan ini, yang diulang-ulang seperti slogan: merugikan lingkungan, membuang-buang energi.
Biarkan saya bercerita. Pada tahun 2002, saya sedang kuliah di Yale, dan selama liburan musim panas, alih-alih pergi ke Wall Street, saya memutuskan untuk melakukan sesuatu yang sama sekali berbeda—saya kembali ke Brasil dan bergabung dengan sebuah proyek di jantung hutan hujan Amazon. Untuk sampai ke sana, Anda harus terlebih dahulu pergi ke Manaus, lalu naik pesawat kecil yang sangat mungil, mendarat di landasan tanah, kemudian naik perahu kecil dan menyusuri sungai selama lima atau enam jam. Itu adalah salah satu tempat paling indah yang pernah saya lihat—sumber dayanya sangat kaya, tidak ada kelaparan; Anda bisa langsung memetik buah dari pohonnya, memancing, dan dari sudut pandang itu, sumber dayanya melimpah. Namun, tempat itu kekurangan satu hal: energi. Kota itu tidak memiliki listrik, dikelilingi oleh hutan hujan, tanpa listrik. Kami melihat orang-orang meninggal karena penyakit yang sudah lama punah di tempat lain—karena tidak ada obat, karena obat-obatan memerlukan pendinginan. Kami melihat anak-anak belajar di sekolah yang bocor di mana-mana karena tidak ada AC; ketika malam tiba, hutan hujan menelan segalanya. Energi adalah dasar dari segala perkembangan. Tanpa energi, sama saja tanpa perkembangan.
Ini adalah hal pertama yang harus kita ingat: konsumsi energi bukanlah hal buruk, karena secara langsung terkait dengan kemajuan manusia. Faktanya, data menunjukkan korelasi yang sangat tinggi antara PDB per kapita dan konsumsi energi. Banyak orang yang melihat grafik ini akan mengatakan bahwa ini tidak menunjukkan hubungan sebab-akibat. Tetapi saya kembali ke kisah Amazon—saya melihat sisi lain kurva ini: konsumsi energi yang rendah berarti kemiskinan.
Fitur lain dari penambangan adalah fleksibilitasnya yang luar biasa—ini adalah beban paling fleksibel yang pernah ada. Jika Anda memiliki pabrik baja, pada dasarnya ini adalah industri yang padat energi, di mana Anda memasukkan banyak energi untuk mendapatkan output. Jika Anda menutup pabrik baja, tergantung pada lokasi geografisnya, mungkin membutuhkan berbulan-bulan untuk dihidupkan kembali. Jadi ketika mereka kehilangan energi, itu menjadi masalah besar—masalah besar. Namun, penambangan berbeda, mesinnya bisa dihidupkan dan dimatikan kapan saja.
Kami sekarang memulai percakapan yang sangat baik dengan perusahaan energi, membahas tepat hal ini: energi ada di sana, tidak akan hilang sendiri, dan sebagian besar kota sebenarnya memiliki kelebihan energi yang dapat diakses. Penambangan dapat menstabilkan jaringan listrik secara skala besar.
Ketika kita membahas "pemborosan energi", saya tidak berpikir ikan yang berenang melawan arus untuk bertelur sedang membuang energi—saya telah melihatnya langsung di Amazon. Mereka berenang melawan arus untuk menciptakan generasi baru. Saya percaya situasi kita sekarang sangat berbeda dari tahun 2021.
Penambangan juga membuka serangkaian fungsi yang sebelumnya tidak ada—paling jelas adalah peluang AI dan HPC (komputasi berperforma tinggi), serta berbagai penggunaan energi. Semua nilai opsi ini jarang dimasukkan ke dalam penetapan harga penambangan.
Opsi-opsi ini mencakup: opsi energi yang baru saja saya sebutkan; opsi saham—di tengah pasar hash yang bearish, para penambang yang bertahan secara alami memperoleh pangsa pasar yang lebih tinggi; opsi pendekatan terhadap Bitcoin—tim kami memilih untuk terlibat dalam penambangan karena awalnya adalah penganut Bitcoin; penambangan membuat Anda lebih dekat dengan lapisan protokol dan memahami lapisan protokol tersebut; terakhir adalah opsi infrastruktur—banyak investor dari dunia aset fisik lebih mudah memahami dan menerima investasi dalam penambangan dibandingkan investasi langsung ke Bitcoin, karena itu adalah aset fisik—mereka dapat melihat perangkat penambangan dan pusat data. Ini juga merupakan keunggulan.
Saya percaya kita sekarang berada di posisi yang sangat baik—penambangan bitcoin pertama kali memiliki keunggulan skala, karena alasan-alasan di atas. Di satu sisi, harga coin berada di level relatif rendah; di sisi lain, dinamika hash rate juga sangat menguntungkan. Saya tidak bisa memberi tahu Anda data spesifik, tetapi jika Anda melihat perusahaan penambang yang terdaftar di bursa, sekarang benar-benar tidak banyak orang yang sedang memperluas skala—hampir semua orang keluar dari industri ini.
Terakhir, yang ingin saya sampaikan: penambangan bitcoin sedang berada di persimpangan—ini adalah titik terbaik di mana revolusi energi bertemu dengan revolusi bitcoin, era yang menarik berada di depan mata, dan kami akan terus membangun.
Terima kasih.