Penulis: Ryan Weeks, Spe Chen, Muyao Shen, reporter Bloomberg
Diterjemahkan oleh Jia Huan, ChainCatcher
Pada akhir pekan terakhir Februari tahun ini, ketika Amerika Serikat dan Israel melakukan serangan udara terhadap Iran, pasar minyak utama global sedang libur, tetapi harga minyak mentah tidak berhenti berubah.
Di Trade.xyz yang berdiri di atas platform perdagangan kripto Hyperliquid, para pedagang telah memperdagangkan produk turunan minyak di blockchain sepanjang akhir pekan. Ketika pasar berjangka tradisional kembali dibuka, para pedagang di blockchain telah menghabiskan berjam-jam untuk menentukan harga terhadap dampak yang mungkin ditimbulkan oleh konflik tersebut.
Selama beberapa dekade, pasar keuangan modern telah beroperasi di sekitar kerangka kerja yang sama: tempat perdagangan yang diakui, jam perdagangan tetap, dan harga acuan yang menjadi patokan bagi pasar lain. Pasar kripto menghancurkan kebiasaan ini. Ia dapat beroperasi 24/7, dengan mudah melintasi batas negara, dan semakin sering mengisi celah yang ditinggalkan selama pasar tradisional tutup.
Trade.xyz adalah salah satu contoh nyata untuk menguji sejauh mana perubahan ini dapat berjalan.
Tim perusahaan rintisan ini hanya sekitar selusin orang, namun dalam waktu kurang dari satu tahun telah meluncurkan kontrak berkelanjutan yang terkait dengan minyak mentah, logam mulia, indeks saham, dan perusahaan yang akan go public seperti SpaceX. Sejak diluncurkan pada Oktober tahun lalu, pasar-pasar ini telah menghasilkan volume perdagangan sekitar 500 miliar dolar AS, yang menyumbang lebih dari 99% dari total aktivitas perdagangan dalam sistem pasar pihak ketiga HIP-3 Hyperliquid.
Pencapaian ini mendorong Trade.xyz dan Hyperliquid untuk mengejar tujuan yang lebih besar. Mereka sedang melobi regulator AS agar mengizinkan kontrak perpetu sebelum go public masuk ke pasar Amerika, dan menyatakan bahwa produk semacam ini dapat menciptakan penemuan harga yang lebih komprehensif sebelum perusahaan resmi go public, sehingga mendorong modernisasi proses IPO tradisional.
Saat ini, Hyperliquid beroperasi di luar Amerika Serikat dan belum secara resmi dibuka untuk trader Amerika Serikat, dan Trade.xyz juga tunduk pada batasan ini.
Namun, Hyperliquid tampaknya telah mendapatkan sekutu penting. Presiden AS Trump, yang mendukung industri kripto dan keluarganya secara luas terlibat dalam bisnis terkait, minggu lalu menyatakan bahwa regulator sedang mempelajari cara memasukkan Hyperliquid ke pasar AS.
Berbeda dengan kontrak berjangka tradisional yang memiliki tanggal penyelesaian tetap, kontrak perpetuasi tidak memiliki tanggal kedaluwarsa. Investor dapat mempertahankan posisi dalam jangka panjang tanpa perlu secara berulang mengganti kontrak yang akan segera jatuh tempo dengan kontrak baru. Produk semacam ini juga dapat menyediakan leverage yang sangat tinggi, dengan beberapa platform memungkinkan investor meminjam $100 untuk setiap $1 yang diinvestasikan.
Walter Li, yang pernah menjadi trader ETF di Royal Bank of Canada dan kini terutama mengelola portofolio perdagangan pribadinya melalui Trade.xyz, mengatakan bahwa "selalu ada tempat di pasar yang berada dalam pasar bull."
Dia menambahkan bahwa jika kelas aset populer belum dipindahkan ke blockchain, Trade.xyz dapat membangun pasar untuknya.
Analisis oleh Bloomberg terhadap kontrak Trade.xyz selama konflik AS-Iran menunjukkan bahwa selama fase volatilitas relatif moderat, pergerakan kontrak-kontrak ini secara umum mengikuti harga minyak tradisional; ketika pasar tradisional tutup, mereka juga dapat mencerminkan sentimen trader secara real-time.
Namun, di beberapa periode paling bergejolak dalam konflik, pergerakan harga kontrak Trade.xyz lebih kecil daripada fluktuasi yang terjadi setelah pasar tradisional kembali beroperasi.
Trade.xyz menggunakan mekanisme yang disebut "price discovery boundary" untuk membatasi perubahan harga ekstrem selama volatilitas pasar yang tinggi. Seiring pasar semakin matang, platform secara bertahap telah melonggarkan batasan-batasan ini.
Seorang perwakilan Trade.xyz menyatakan bahwa tujuan mekanisme ini adalah untuk memungkinkan pasar melakukan penemuan harga sekaligus mencegah manipulasi pasar pada akhir pekan.
Peserta dan sumber likuiditas untuk kontrak akhir pekan ini berbeda dari pasar futures minyak mentah tradisional yang menjadi perbandingan. Beberapa trader minyak profesional menyatakan bahwa mereka akan memandang kontrak ini sebagai indikator sentimen pasar, tetapi tidak selalu menganggapnya sebagai alat prediksi harga pembukaan kembali Brent atau West Texas Intermediate.
Trade.xyz dikembangkan oleh Unit Labs, dengan sebagian besar anggota tim menggunakan nama samaran. Menurut sumber yang mengetahui, Unit Labs menerima investasi dari firma modal ventura Paradigm lebih dari satu tahun yang lalu. Perwakilan Unit Labs dan Paradigm menolak memberikan komentar mengenai transaksi ini.
Saat ini, bisnis Trade.xyz telah menembus pasar keuangan tradisional.
Pada Maret tahun ini, Trade.xyz meluncurkan bersama S&P Global kontrak berjangka permanen pertama yang terkait dengan indeks S&P 500 dan telah mendapatkan lisensi resmi. Nilai posisi terbuka produk ini saat ini sekitar $450 juta. Trade.xyz juga menyediakan kontrak berjangka permanen yang melacak indeks Nasdaq 100.
Tiga pasar terbesar dalam HIP-3 dikembangkan oleh Trade.xyz, masing-masing terkait dengan indeks S&P 500, saham SK Hynix, dan emas, dengan total nilai kontrak berjalan sekitar $1,2 miliar.
Tantangan regulasi yang ditimbulkan oleh perdagangan 24/7
Sebelum Hyperliquid meluncurkan sistem HIP-3, kontrak berkelanjutan yang terkait dengan aset seperti saham sudah ada, tetapi HIP-3 secara signifikan mendorong pasar menuju distribusi global dan perdagangan 24/7.
Profesor Yesha Yadav dari Sekolah Hukum Vanderbilt yang fokus pada penelitian aset digital menyatakan bahwa regulator Wall Street yang dulunya terbiasa dengan pasar yang hanya berdagang pada hari kerja kini "harus mengakui perpindahan likuiditas ke pasar lain, serta kemungkinan penentuan harga terjadi di pasar luar negeri, terutama selama pasar tradisional tutup."
Chief Operating Officer dan General Counsel Unit Labs, Collins Belton, mengatakan pada sebuah konferensi industri pada Juli tahun ini bahwa bidang yang sedang berkembang ini menghadapi pemerintah yang “sangat bersedia memberikan dukungan.” Ia awalnya mengharapkan lebih banyak kekhawatiran dari lembaga dan regulator.
Ini juga menyebabkan konflik antara regulator dan CME Group, bursa derivatif terbesar di dunia.
Pada Juni tahun ini, CME menggugat Commodity Futures Trading Commission AS dan ketuanya, Michael Selig, karena panduan yang dikeluarkan oleh komisi tersebut dianggap membuka jalan bagi peluncuran kontrak berjangka kripto di platform AS.
Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas Amerika Serikat pada saat itu menerbitkan pernyataan yang menyatakan bahwa gugatan ini "tidak berdasar".
Percobaan penetapan harga sebelum go public oleh SpaceX
Kontrak perusahaan swasta mengisi celah pasar yang berbeda dibandingkan kontrak minyak.
Perusahaan seperti SpaceX tidak memiliki harga saham publik yang diperdagangkan secara terus-menerus sebelum go public, sehingga valuasi mereka biasanya hanya dapat ditentukan berdasarkan putaran pendanaan yang berbeda dan transaksi pasar sekunder, yang mungkin berjarak beberapa bulan.
Kontrak berkelanjutan yang diperkenalkan oleh Trade.xyz dan pesaingnya tidak memberikan kepemilikan saham perusahaan terkait. Karena perusahaan-perusahaan ini belum go public, tidak ada sekuritas publik yang tersedia untuk menjadi patokan harga kontrak melalui arbitrase langsung.
Fungsi kontrak ini adalah untuk secara terbuka mencerminkan penilaian trader terhadap nilai perusahaan sebelum go public.
Sejauh ini, kontrak perpetu sebelum peluncuran Trade.xyz secara umum secara akurat memprediksi kinerja pembukaan saham terkait. Dalam beberapa peluncuran saham besar tahun ini, termasuk SpaceX dan SK Hynix, kontrak-kontrak ini sebelumnya menunjukkan bahwa harga saham saat dimulainya perdagangan resmi akan lebih tinggi daripada harga penawaran yang diberikan oleh bank underwriter.
David Schamis, CEO Hyperliquid Strategies, mengatakan:
Sejumlah peserta pasar yang belum pernah benar-benar melihat saham perusahaan ini, justru lebih dekat dengan hasil nyata dalam memperkirakan harga pembukaan dibandingkan tim underwriter yang telah menghabiskan dua minggu untuk mempromosikan transaksi ini.
Dalam surat kepada Sekretaris SEC Amerika Serikat, Vanessa Countryman, pada 18 Agustus, Trade.xyz bersama kelompok lobi yang terkait dengan Hyperliquid mengutip kinerja kontrak berjangka sebelum go public, berargumen bahwa produk semacam ini dapat memberikan sinyal pasar publik sebelum perusahaan go public, sehingga meningkatkan proses penetapan harga IPO.
Leverage tinggi memperbesar volatilitas yang tidak biasa
Leverage yang sangat tinggi juga membuat pasar baru ini segera menunjukkan masalah.
Pada pertengahan Juni tahun ini, beberapa hari setelah saham SpaceX mulai diperdagangkan, kontrak berjangka permanen Trade.xyz yang terkait dengan perusahaan roket dan satelit milik Musk mengalami short squeeze, yang sementara waktu mendorong valuasi implisitnya hingga mencapai 3 triliun dolar AS, melebihi Amazon atau Microsoft pada saat itu.
Lebih dari $50 juta posisi short secara otomatis dipaksa ditutup.
Sekitar satu bulan kemudian, mekanisme pasar yang sama menyebabkan kontrak berjangka permanen Trade.xyz yang terkait dengan SK Hynix mengalami fluktuasi terbalik yang tidak wajar.
Setelah kontrak turun 20%, pemegang posisi dipaksa menutup posisi panjang senilai hampir $60 juta. Sebelumnya, saham SK Hynix sempat turun 30% dalam perdagangan pra-buka. Penyebab penurunan ini adalah satu transaksi saham tunggal di pasar Nextrade yang terjadi dengan harga yang diduga tidak wajar.
Trade.xyz menyatakan akan mengkompensasi kerugian yang disebabkan oleh fluktuasi harga yang tidak normal dari SK Hynix.
Platform mengatakan: "Di masa depan, kami akan terus meningkatkan sistem penetapan harga untuk menghadapi peristiwa ekstrem."
Liquidity becomes a competitive barrier
Untuk membuka pasar kontrak berjangka di Hyperliquid, operator harus mengunci 500.000 token HYPE, dengan nilai sekitar $39 juta berdasarkan harga saat ini.
Beberapa pelaku awal telah menutup bisnis mereka. Sementara itu, pesaing baru yang didukung oleh Multicoin Capital, Hyperion DeFi, dan lainnya, sedang menargetkan pasar yang belum didominasi oleh Trade.xyz.
Skew program yang didukung oleh Hyperion berfokus pada pengembangan data penetapan harga yang "tidak mudah ditiru." CEO Hyperion, Hyunsu Jung, menyatakan bahwa ini akan menjadi arah diferensiasi platform.
Namun, likuiditas Trade.xyz tetap menjadi hambatan yang sulit dilalui. Keunggulan ini berasal dari platform yang lebih awal meluncurkan pasar baru, serta tingkat biaya yang lebih rendah dibandingkan pesaing.
Meskipun total volume perdagangan kontrak berjangka Trade.xyz mencapai US$10,7 miliar pada Juli tahun ini, data yang dirangkum oleh DefiLlama menunjukkan bahwa pendapatan tahunannya hanya sekitar US$27 juta berdasarkan tingkat saat ini.
Manajer portofolio dana lindung nilai aset digital Apollo Crypto, Pratik Kala, mengatakan:
Saya bahkan tidak akan melihat pasar lain. Yang paling penting adalah likuiditas, dan likuiditas di pasar lain sangat buruk. Jika saya ingin menempatkan pesanan sekecil 500.000 dolar AS, spread beli-jual akan segera melebar.
Yadav menyatakan bahwa salah satu risiko potensial dari pertumbuhan cepat Trade.xyz adalah pelikatan massal seperti yang terjadi pada kontrak berkelanjutan SpaceX dan SK Hynix, yang berpotensi menyebar ke pasar tradisional di masa depan.
Dalam skenario terburuk, kejatuhan pasar yang terjadi akhir pekan dapat menyebabkan lembaga yang memegang aset keuangan tradisional mengalami "krisis neraca".
Dia mengatakan: "Menunggu sampai Senin pagi, apakah mereka masih memiliki cukup dana untuk terus berdagang di pasar tradisional? Inilah bahaya yang mungkin muncul di masa depan."
Sebaliknya, mantan trader ETF Walter Li lebih khawatir kehilangan peluang perdagangan saat tidur.
Dia mengatakan bahwa ia menggunakan ChatGPT untuk merancang sistem pemantauan yang memindai aktivitas pasar di Trade.xyz. Ketika aktivitas kontrak berjangka sepanjang waktu apa pun meningkat, sistem akan mengirimkan peringatan kepadanya.
“Jika Anda telah membangun sistem pemantauan yang tepat dan benar-benar tahu apa yang harus dicari, Anda tidak perlu duduk terus-menerus di meja perdagangan.”