Tiger Research: Operator Risiko DeFi Muncul sebagai Pemain Kunci, Kesenjangan Pasar 70 Miliar dari Aset Tradisional 147 Triliun

Laporan ini disusun oleh Tiger Research. Wewenang dalam bidang pinjam meminjam keuangan terdesentralisasi sedang secara bertahap berpindah dari pihak protokol proyek ke entitas操盘 profesional yang mengendalikan keputusan manajemen risiko. Inti dari masuk ke industri ini kini hanya tersisa satu pilihan: meminjam kemampuan analisis pihak lain, mengekspor kemampuan analisis ke luar, atau membangun kemampuan analisis sendiri.

• Bidang keuangan terdesentralisasi sedang menciptakan peran manajemen aset baru, dan era di mana protokol serta tata kelola komunitas sepenuhnya mengendalikan industri telah berakhir.
• Lintasan ini masih berada di tahap awal, tetapi arus dana dan sumber daya saluran telah dengan cepat berkumpul ke tim操盘 kepala, dan kinerja operasional masa lalu mereka kini menjadi standar referensi utama bagi institusi untuk masuk.
• Tiga jalur masuk yang ada di industri saat ini: distribusi saluran (tim operasional menyediakan dukungan backend), penyediaan aset (aset offline di-chain), dan operasi mandiri (membangun tim sendiri sebagai pihak pengelola risiko).
• Jalur masuk secara langsung menentukan wewenang subjek, kemampuan inti yang diperlukan, dan risiko potensial yang ditanggung.
• Keputusan inti industri bukanlah apakah akan masuk ke dalam keuangan terdesentralisasi, tetapi bagaimana membagi tanggung jawab: keputusan manajemen risiko mana yang didelegasikan ke pihak luar, dan otoritas inti mana yang tetap dipegang sendiri.

Keuangan tradisional telah lama mewujudkan pemisahan tanggung jawab antara pengambilan keputusan dan eksekusi transaksi, dan sekarang pasar kripto semakin matang, dengan berbagai fungsi spesifik telah membentuk entitas operasional profesional tersendiri.

Pembagian tugas dalam keuangan tradisional

• Manajer aset: Pusat keputusan inti operasi dana, menyusun strategi investasi keseluruhan, dan memberikan instruksi pelaksanaan spesifik kepada pihak penitip aset.
• Pihak penitip aset: Bertanggung jawab atas penyimpanan dan penyimpanan aset, melakukan operasi investasi secara ketat sesuai instruksi manajer, serta mengawasi keamanan aset sepanjang waktu.
• Distributor saluran: Menjual produk dana kepada investor, menyelesaikan penggalangan dana pasar dan pengumpulan dana.

Industri kripto telah berkembang menjadi sistem fungsional yang sesuai. Pada tahap awal, keuangan terdesentralisasi sepenuhnya beroperasi berdasarkan kontrak pintar, tetapi praktik pasar membuktikan bahwa kode saja tidak mampu mengendalikan seluruh risiko potensial di blockchain. Untuk memastikan pelaksanaan bisnis pinjam meminjam di blockchain berjalan lancar, sekelompok profesional spesialis dalam penilaian risiko kompleks dan pengaturan sumber daya muncul—disebut risk operators—who secara resmi mengambil alih peran manajer aset di ekosistem blockchain.

Protokol pinjam-meminjam terdesentralisasi generasi pertama seperti Aave dan Compound menggabungkan infrastruktur dasar pinjam-meminjam dengan standar manajemen risiko dalam arsitektur terpadu. Pada masa itu, meskipun sudah ada praktisi yang bergerak di bidang pengelolaan risiko, seluruh aset jaringan dikumpulkan secara terpusat ke dalam satu kolam dana, sehingga praktisi hanya dapat bertindak sebagai administrator manajemen risiko global protokol, dengan melakukan penyesuaian kecil terhadap parameter manajemen risiko secara keseluruhan. Ketika aset dengan volatilitas tinggi memasuki kolam dana, struktur kolam tunggal sangat rentan menyebabkan penyebaran risiko; kerugian dari satu aset berkualitas rendah dapat menyebar dengan cepat ke seluruh ekosistem, sehingga industri sangat membutuhkan pengelola khusus untuk mengendalikan risiko berantai semacam ini.

Hingga Morpho muncul, lanskap industri benar-benar berubah. Proyek ini memisahkan kelas aset jaminan dan jangka waktu pinjam-meminjam ke pasar perdagangan terpisah, menggantikan model kolam dana tunggal tradisional dengan arsitektur modular multi-kas, merekonstruksi model operasi aset secara menyeluruh, dan mengubah peran operator risiko secara radikal. Para praktisi tidak lagi terbatas pada pengelolaan risiko pasif dalam kerangka protokol tetap; tim profesional eksternal dapat secara mandiri menetapkan aturan manajemen risiko, serta membangun dan mengoperasikan kas pinjam-meminjam eksklusif mereka sendiri. Dengan pemisahan total antara infrastruktur dasar dan otoritas penilaian risiko, operator risiko secara resmi bertransformasi dari pengelola manajemen risiko global protokol menjadi pihak operasional aset profesional di pasar kripto, yang secara mandiri mengelola berbagai portofolio kas.

Pada Mei 2026, total aset yang dikelola di industri manajemen trading risiko global mencapai sekitar 7 miliar dolar AS, dengan tiga tim teratas menguasai 70% pangsa pasar. Industri ini baru memasuki periode ledakan resmi pada 2025, dan kini dana dengan cepat berkumpul di tim-tim berkinerja kuat, dengan modal sangat menyukai entitas operasional yang memiliki rekam jejak praktis yang matang.

Tiga tim teratas memasuki jalur yang berbeda:

1. Steakhouse: Lembaga perdagangan dengan manajemen risiko yang stabil, pertama kali mendorong aset dunia nyata berkualitas tinggi seperti obligasi AS untuk dipertahankan secara kompatibel di blockchain. Sebagai mitra backend manajemen risiko eksklusif untuk bisnis pinjaman Coinbase, Steakhouse memiliki saluran lalu lintas terkemuka. Hingga Februari 2026, aset yang dikelola mencapai USD 1,53 miliar, menempati posisi teratas di industri, sekaligus memimpin dalam menetapkan standar akses aset dunia nyata yang dapat diterima sebagai jaminan kompatibel dalam ekosistem DeFi.
2. Sentora: Dibangun berdasarkan model pengendalian risiko berbasis AI dan sistem data tingkat institusi, terintegrasi mendalam dengan bursa Kraken sebagai penyedia layanan backend, memperkuat saluran aliran dana institusi, dengan total aset yang dikelola sebesar US$1,34 miliar menempati peringkat kedua, fokus pada menghubungkan jalur aliran dana antara bursa dan klien institusi.
3. Gauntlet: Lembaga kuantitatif on-chain berpengalaman yang fokus pada simulasi berbagai parameter manajemen risiko pasar. Pada Oktober 2025, Gauntlet menangani aliran dana besar senilai $775 juta dan berhasil memperbaiki anomali pengembalian tahunan dalam waktu hanya 10 hari. Kemampuan luar biasa dalam manajemen risiko dan penanganan krisis dana besar telah diakui secara luas oleh industri. Saat ini, aset yang dikelola mencapai $1,29 miliar, menjadi tolok ukur terkemuka dalam menjaga stabilitas risiko akibat aliran dana besar.

Pada tahap saat ini, persaingan di sektor ini telah melampaui perbandingan semata-mata berdasarkan skala aset, dengan fokus utama beralih ke tiga hambatan inti: standar akses jaminan, saluran distribusi dana, dan kemampuan penanganan darurat risiko mendadak.

Dengan selesainya pemisahan modul pasar oleh Morpho, aset jaminan berbagai kategori memerlukan tim khusus yang independen untuk menganalisis dan mengelola secara terpisah, sehingga tim manajemen risiko profesional seperti Steakhouse masuk sebagai operator risiko khusus DeFi, dan model operasional keuangan terdesentralisasi secara bertahap menyesuaikan diri dengan proses manajemen aset tradisional yang matang.

Dari atas ke bawah, jelas terlihat bahwa arsitektur dasar DeFi saat ini telah sepenuhnya mereplikasi sistem pembagian tugas lengkap keuangan tradisional:

1. Penggalangan dan distribusi dana tingkat atas: Investor institusional sebagai sumber dana utama, sejumlah besar dana mengalir ke ekosistem on-chain melalui bursa terpusat utama dan platform layanan komprehensif, sesuai dengan fungsi perusahaan sekuritas keuangan tradisional dan saluran distribusi dana.
2. Pembuatan strategi menengah dan pengelolaan risiko: Dipimpin oleh operator risiko DeFi yang merencanakan model operasi dana, meniru manajer portofolio aset tradisional dan komite pengendali risiko, untuk menetapkan ambang masuk aset, batas posisi, serta membangun strategi operasi dana secara keseluruhan.
3. Pembangunan produk dasar dan penitipan aset: Berdasarkan wadah dana, strategi trading diubah menjadi produk keuangan on-chain yang dapat diinvestasikan secara eksternal; protokol pinjaman paling dasar bertanggung jawab atas penyimpanan aset dan eksekusi penyelesaian on-chain, serta mengambil alih fungsi infrastruktur penitipan aset tradisional dan penyelesaian transaksi.

Dari penggalangan dana, operasi strategi, hingga penyelesaian dan penitipan aset, seluruh proses operasional telah sepenuhnya sejajar dengan sistem matang keuangan tradisional. Bagi lembaga keuangan tradisional, pinjaman on-chain bukan lagi jalur baru yang asing, melainkan pasar standar yang logis dan terstruktur dengan baik, sehingga hambatan masuk bagi institusi jauh berkurang.

Setelah pinjaman on-chain menyelesaikan pemisahan fungsi manajemen aset tradisional, resmi membuka pintu bagi berbagai institusi untuk masuk, tetapi hambatan masuk di berbagai tingkatan lintasan ini sangat berbeda:

• Tingkat distribusi saluran: Langsung menghadapi pasar pengguna akhir, lembaga kripto terkemuka telah menyelesaikan monopoli pasar, persaingan langsung dari lembaga keuangan tradisional memiliki nilai harga yang sangat rendah.
• Manajemen strategi: Inti persaingan terletak pada kemampuan analisis keuangan profesional dan cadangan tenaga ahli, dengan penilaian risiko aset, pengendalian, dan pengemasan produk sebagai bisnis inti tradisional manajemen aset. Tidak diperlukan pengembangan sistem teknis dasar yang kompleks; dengan memanfaatkan infrastruktur modular yang matang untuk menerapkan sistem manajemen risiko sendiri, model bisnis yang stabil dan menguntungkan dapat dibangun dengan cepat, menjadikannya jalur masuk terbaik.
• Lapisan penitipan aset dan infrastruktur dasar: berfokus pada penerapan teknologi blockchain, merupakan bidang yang padat teknologi, dengan persyaratan tinggi terhadap kemampuan pengembangan blockchain dasar, sehingga lembaga keuangan tradisional menghadapi kesulitan besar dalam membangun sistem sendiri untuk masuk.

Dibandingkan dengan segmen lain yang bergantung pada sumber daya lalu lintas dan teknologi dasar, ambang masuk untuk lapisan manajemen strategi dan pengendalian risiko paling rendah; lembaga keuangan tradisional hanya perlu mengandalkan sistem pengendalian risiko matang yang telah mereka kembangkan selama bertahun-tahun untuk dengan cepat merebut posisi dominan di industri.

Saat ini, institusi memasuki DeFi melalui tiga model utama, terlepas dari jalur yang dipilih, kompetensi inti lintasan ini selalu merupakan kemampuan tim operasional risiko dalam menganalisis dan mengelola risiko.

5.1 Model distribusi saluran: Memanfaatkan tim profesional untuk backend

Dengan mengandalkan tim operasional risiko eksternal yang matang sebagai layanan backend, cepat merebut pangsa pasar. Cocok untuk bursa dan platform fintech yang memiliki arus pengguna besar, tetapi kurang mampu mengelola operasi risiko on-chain secara mandiri. Dalam model ini, strategi investasi sepenuhnya dioutsourcing, namun risiko reputasi merek dan risiko tanggung jawab bisnis yang dibawa oleh tim mitra tetap menjadi tanggung jawab pihak sendiri. Bursa terpusat yang memiliki arus pengguna akhir dan tidak ingin secara mandiri mendalami bisnis risiko pinjaman on-chain yang kompleks, umumnya mengadopsi model ini: mengintegrasikan tim risiko eksternal yang berwenang dan patuh sebagai backend bisnis, lalu meluncurkan layanan keuangan pinjaman. Platform bertanggung jawab untuk memanfaatkan arus pengguna sendiri dalam menarik dana besar, sementara verifikasi jaminan dan pengelolaan risiko penuh seluruh proses diserahkan sepenuhnya kepada tim operasional risiko mitra.

5.2 Model Pasokan Aset: Aset berkualitas tinggi secara offline yang patuh secara hukum di-chain

Lembaga manajemen aset yang memiliki aset dasar berkualitas tinggi berupa aset dunia nyata dan kredit secara langsung mengalirkan aset存量 ke pasar blockchain. Sebagai contoh, Apollo, selain menyediakan aset di blockchain, juga menginvestasikan pada token tata kelola protokol pinjaman, serta secara mendalam berpartisipasi dalam penyusunan aturan akses jaminan industri yang sesuai dengan aset mereka sendiri. Tantangan utama model ini terletak pada penyelesaian standarisasi dan kepatuhan aset, serta membangun sistem pendukung yang selaras dengan regulasi. Lembaga swasta besar dan institusi pemegang aset fisik dapat secara langsung menghubungkan aset存量 berkualitas tinggi mereka ke saluran keuangan blockchain. Apollo bahkan melampaui sekadar penyediaan aset dengan meningkatkan kepemilikan token tata kelola protokol pinjaman terkemuka, berpartisipasi aktif dalam penyusunan aturan industri, dan mendorong aset fisik mereka sendiri menjadi jaminan resmi yang patuh, diakui secara luas di pasar blockchain, serta memiliki prioritas manajemen risiko yang lebih tinggi. Namun, pemasok aset tidak dapat sembarangan memasukkan aset apa pun ke dalam kategori jaminan; pasar memerlukan verifikasi objektif oleh pihak ketiga profesional untuk memastikan keamanan nyata aset dan kemampuannya untuk segera dicairkan secara penuh dalam skenario kliring blockchain. Tahap ini tidak mungkin terwujud tanpa proses pemeriksaan kualifikasi ketat dan jaminan kredit dari tim operasional risiko. Pada akhirnya, keberlanjutan model penyediaan aset tetap bergantung pada keahlian dan kemampuan verifikasi manajemen risiko internal lembaga manajemen aset tersebut.

5.3 Model operasi mandiri: Membangun tim sendiri sebagai pihak pengelola risiko dan perdagangan (contoh institusi: Bitwise)

Lembaga manajemen aset mengembangkan strategi investasi secara mandiri, serta membangun dan mengoperasikan gudang dana on-chain eksklusif secara independen. Bitwise menjadi yang pertama mendefinisikan gudang dana on-chain sebagai versi 2.0 exchange-traded fund (ETF), secara resmi masuk secara mendalam ke dalam segmen ini. Model ini memberikan otoritas tertinggi atas penetapan biaya transaksi dan standar akses jaminan, tetapi semua risiko dan kerugian yang timbul dari operasional bisnis ditanggung sepenuhnya oleh lembaga tersebut, cocok untuk lembaga manajemen aset besar yang memiliki tim risiko profesional sendiri. Lembaga manajemen aset tradisional yang melepaskan ketergantungan pada platform eksternal dan langsung beralih menjadi operator risiko independen merupakan contoh model ini. Bitwise memanfaatkan sistem pengelolaan portofolio aset dan sistem risiko yang matang miliknya sendiri, merancang secara mandiri serta mengendalikan penuh model operasional gudang dana on-chain, langsung memperoleh pendapatan manajemen stabil di atas blockchain.

Dari perspektif tren industri, seiring dengan terus berkembang dan matangnya ekosistem pinjaman on-chain, lembaga manajemen aset besar tradisional memiliki keunggulan terkuat dalam memasuki industri ini. Setelah ekosistem DeFi menyelesaikan pemisahan fungsional modular, kebutuhan inti pasar telah berubah: industri tidak lagi kekurangan tenaga ahli pengembangan kontrak pintar, melainkan sangat membutuhkan kemampuan keuangan profesional yang telah lama terakumulasi di sektor keuangan tradisional, seperti due diligence aset jaminan dan penetapan batas risiko. Pengalaman praktis dalam pengelolaan risiko yang telah dikembangkan selama puluhan tahun oleh lembaga manajemen aset tradisional dapat secara mulus diadaptasi dan dipindahkan ke skenario keuangan on-chain.

Namun, pada tahap ini, keseluruhan pasar DeFi belum mampu menampung masuknya langsung dan skala besar dari lembaga manajemen aset global terkemuka: total aset industri manajemen aset tradisional global mencapai $147 triliun, dan hanya satu lembaga, BlackRock, saja mengelola aset senilai $14 triliun; sebaliknya, total nilai pasar DeFi kripto secara keseluruhan hanya $80 miliar, di mana segmen strategi berisiko tinggi hanya mencapai $7 miliar, atau kurang dari satu dua ribu kali ukuran aset yang dikelola oleh BlackRock.

Perbedaan skala yang signifikan justru membuktikan bahwa jalur ini memiliki ruang pertumbuhan besar di masa depan. Dana institusional selalu menganut prinsip prioritas manajemen risiko, dan hanya memasuki pasar matang yang memiliki sistem manajemen risiko yang mapan. Setelah tim operasional risiko membangun sistem aliran dana on-chain yang aman dan stabil, dan kerangka regulasi industri terwujud, industri ini akan mengalami perubahan mendasar. Alih dana sekecil apa pun dari pasar aset manajemen tradisional senilai 147 triliun akan segera mendorong pasar DeFi berukuran 80 miliar mengalami pertumbuhan eksponensial.

Banyak manfaat industri hanya ada pada tahap awal perkembangan sektor ini. Saat ini, tim操盘 profesional berkualitas tinggi di seluruh dunia sangat terbatas jumlahnya, dan institusi besar membutuhkan aturan operasional industri yang matang dan terstruktur. Tim yang pertama kali membangun sistem dasar operasional industri akan secara kuat menguasai kendali dalam penentuan aturan industri. Institusi yang masuk kemudian meskipun dapat menikmati lingkungan pasar yang lebih matang dan pengelolaan risiko yang lebih teratur, hanya dapat berpartisipasi dalam persaingan pasar dengan mengikuti aturan industri yang sudah ditetapkan, sehingga kehilangan otoritas inti dan keunggulan awal dalam penempatan strategis tahap awal.