Penulis: Ryan Yoon

Diterjemahkan oleh: DeepTide TechFlow

Panduan DeepTide:Pasar memasuki siklus bearish, kecurigaan terhadap pasar kripto sedang meningkat. Tiger Research berpendapat bahwa kali ini berbeda dari sebelumnya: musim dingin sebelumnya dipicu oleh masalah internal (perampokan Mt. Gox, penipuan ICO, runtuhnya FTX), sementara naik dan turunnya pasar kali ini didorong oleh faktor eksternal (bull market karena persetujuan ETF, bear market karena kebijakan tarif dan suku bunga).

Pasca regulasi pasar telah terpecah menjadi tiga lapisan: zona patuh, zona tidak patuh, dan infrastruktur bersama, dana tidak lagi mengalir seperti sebelumnya melalui efek "trickle-down". Dana ETF tetap berada di Bitcoin, tidak lagi mengalir ke kripto lain.

Siklus pasar bullish berikutnya membutuhkan dua kondisi: aplikasi killer lahir dari zona non-kompatibilitas + lingkungan makro beralih mendukung.

Berikut adalah seluruh teksnya:

Dengan pasar memasuki siklus turun, keraguan terhadap pasar kripto sedang meningkat. Pertanyaan sekarang adalah apakah kita sudah memasuki musim dingin kripto.

Poin inti

• Musim dingin kripto mengikuti urutan: peristiwa besar → ambruknya kepercayaan → kehilangan tenaga kerja.
• Musim dingin yang lalu disebabkan oleh masalah internal; naik turunnya saat ini semuanya didorong oleh faktor eksternal; bukan musim dingin maupun musim semi
• Pasar pasca-regulasi terpecah menjadi tiga lapisan: zona patuh, zona tidak patuh, infrastruktur bersama; efek tetesan menghilang
• Dana ETF tetap berada di bitcoin; tidak mengalir keluar dari zona yang sesuai regulasi
• Siklus bullish berikutnya membutuhkan kasus penggunaan yang luar biasa + lingkungan makro yang mendukung

Musim dingin kripto pertama terjadi pada tahun 2014. Mt. Gox adalah bursa yang pada saat itu menangani 70% volume transaksi Bitcoin global. Sekitar 850.000 BTC menghilang dalam serangan peretas, dan kepercayaan pasar runtuh. Bursa baru dengan fungsi kontrol internal dan audit muncul, dan kepercayaan mulai pulih. Ethereum juga memasuki dunia melalui ICO, membuka kemungkinan baru untuk visi dan cara pembiayaan.

ICO ini menjadi pemicu awal dari gelombang bullish berikutnya. Ketika siapa pun dapat menerbitkan token dan mengumpulkan dana, kegemilangan tahun 2017 menyala. Proyek-proyek yang hanya dengan whitepaper mengumpulkan ratusan miliaran, tetapi sebagian besar tidak memiliki substansi.

Pada tahun 2018, Korea Selatan, Tiongkok, dan Amerika Serikat mengeluarkan langkah pengawasan, gelembung pecah, dan musim dingin kedua datang. Musim dingin ini baru berakhir pada tahun 2020. Setelah pandemi COVID, likuiditas mengalir masuk, protokol DeFi seperti Uniswap, Compound, dan Aave mendapat perhatian, dan dana kembali mengalir.

Musim dingin ketiga paling keras. Ketika Terra-Luna runtuh pada 2022, Celsius, Three Arrows Capital, dan FTX secara berurutan bangkrut. Ini bukan sekadar penurunan harga; struktur industri itu sendiri goyah. Pada Januari 2024, SEC Amerika Serikat menyetujui ETF bitcoin spot, diikuti oleh pemotongan bitcoin dan kebijakan pro-kripto Trump, dana mulai mengalir kembali.

Ketiga musim dingin itu semua mengikuti urutan yang sama. Kejadian besar terjadi, kepercayaan ambruk, dan para talenta pergi.

Semuanya selalu dimulai dari peristiwa besar. Serangan peretasan Mt. Gox, regulasi ICO, dan kebangkrutan FTX setelah kehancuran Terra-Luna. Setiap peristiwa memiliki skala dan bentuk yang berbeda, tetapi hasilnya sama. Seluruh pasar terjatuh ke dalam kejutan.

Kejutan dengan cepat menyebar menjadi kehancuran kepercayaan. Orang-orang yang selama ini membahas apa yang harus dibangun berikutnya mulai meragukan apakah kriptografi benar-benar teknologi yang bermakna. Atmosfer kolaborasi antara para pembangun menghilang, mereka mulai saling menyalahkan siapa yang sebenarnya bertanggung jawab.

Ketidakpercayaan menyebabkan kebocoran talenta. Pembangun yang selama ini menciptakan momentum baru di blockchain terjebak dalam keraguan. Pada tahun 2014, mereka beralih ke fintech dan perusahaan teknologi besar. Pada tahun 2018, mereka beralih ke institusi dan AI. Mereka pergi ke tempat yang terlihat lebih pasti.

Pola musim dingin kripto masa lalu terlihat jelas hari ini.

• Peristiwa besar：
• Kebijakan tarif Trump memicu ketergantungan pasar
• Perubahan Kebijakan Suku Bunga The Fed
• Pasar kripto secara keseluruhan turun
• Krisis kepercayaanKurangnya keyakinan menyebar di kalangan industri. Fokus beralih dari membangun langkah berikutnya ke saling menyalahkan.
• Tekanan kehilangan tenaga kerja terampilIndustri AI berkembang pesat. Menjanjikan exit yang lebih cepat daripada kripto dan kekayaan yang lebih besar.

Namun, sangat sulit untuk menyebut ini sebagai musim dingin kripto. Musim dingin sebelumnya meledak dari dalam industri itu sendiri. Mt. Gox diserang peretas, sebagian besar proyek ICO terbukti sebagai penipuan, FTX runtuh. Industri itu sendiri kehilangan kepercayaan.

Sekarang berbeda.

Persetujuan ETF membuka pasar bullish, kebijakan tarif dan suku bunga mendorong penurunan.Faktor eksternal menaikkan pasar, faktor eksternal juga menurunkan pasar.

Pembangun juga tidak pergi.

RWA, perpDEX (perdagangan terdesentralisasi kontrak berjangka), pasar prediksi, InfoFi, privasi. Narasi-narasi baru terus muncul, mereka masih dalam proses diciptakan. Mereka belum mampu menarik seluruh pasar seperti DeFi, tetapi mereka juga tidak menghilang. Industri tidak ambruk; lingkungan eksternal telah berubah.

Kita tidak menciptakan musim semi, jadi tidak ada musim dingin yang keras.

Di balik ini adalah perubahan struktural pasar pasca regulasi yang signifikan. Pasar telah terpecah menjadi tiga lapisan: 1) zona patuh aturan, 2) zona tidak patuh aturan, dan 3) infrastruktur bersama.

Zona kepatuhan mencakup tokenisasi RWA, bursa, penitipan institusional, pasar prediksi, dan DeFi berbasis kepatuhan. Mereka menerima audit, melakukan pengungkapan, dan mendapatkan perlindungan hukum. Pertumbuhannya lambat, tetapi skala modalnya besar dan stabil.

Namun, setelah memasuki zona kepatuhan, sulit untuk mengharapkan keuntungan luar biasa seperti masa lalu. Volatilitas berkurang dan ruang gerak ke atas terbatas. Namun risiko penurunan juga terbatas.

Di sisi lain, daerah yang tidak memenuhi standar akan menjadi lebih spekulatif di masa depan.Ambang batas masuk rendah, kecepatannya tinggi. Situasi seperti 100 kali dalam sehari, lalu -90% pada hari berikutnya akan terjadi lebih sering.

Namun, ruang ini bukan tanpa makna. Industri yang lahir di zona non-kompatibel bersifat kreatif, dan begitu terbukti, mereka akan memasuki zona kompatibel. DeFi telah melakukannya, pasar prediksi sekarang sedang melakukannya. Ini berfungsi sebagai medan eksperimen. Namun zona non-kompatibel itu sendiri akan semakin terpisah dari bisnis zona kompatibel.

Infrastruktur yang dibagikan mencakup stablecoin dan orakel. Mereka digunakan baik di zona patuh aturan maupun di zona tidak patuh aturan. USDC yang sama digunakan untuk pembayaran RWA institusi juga digunakan untuk transaksi Pump.fun. Orakel memberikan data untuk verifikasi obligasi tokenisasi sekaligus memberikan data untuk likuidasi DEX anonim.

Dengan kata lain, seiring dengan fragmentasi pasar, aliran dana juga berubah.

Di masa lalu, ketika harga Bitcoin naik, koin-koin山寨 juga naik melalui efek tetesan. Sekarang berbeda. Modal institusi yang masuk melalui ETF tetap berada di Bitcoin, tidak lebih dari itu. Modal dari zona patuh regulasi tidak mengalir ke zona tidak patuh regulasi. Likuiditas hanya tetap berada di tempat-tempat yang telah terbukti nilainya. Bahkan Bitcoin sendiri, dibandingkan aset berisiko, belum membuktikan nilainya sebagai aset lindung nilai.

Regulasi sudah dalam proses pengaturan. Pembangun masih terus membangun. Maka masih tersisa dua hal.

Pertama, harus muncul kasus penggunaan killer baru dari zona non-kompatibel. Sesuatu yang menciptakan nilai yang sebelumnya tidak ada, seperti DeFi Summer 2020. Agen AI, InfoFi, dan sosial berantai adalah kandidat, tetapi mereka belum mencapai skala yang cukup untuk mendorong seluruh pasar. Proses verifikasi eksperimen dari zona non-kompatibel dan masuk ke zona kompatibel harus dibuat kembali. DeFi telah melakukannya, pasar prediksi sekarang sedang melakukannya.

Kedua, lingkungan makroekonomi. Bahkan jika regulasi telah diatur, pembangun sedang membangun, dan infrastruktur sedang terakumulasi, jika lingkungan makroekonomi tidak mendukung, ruang gerak ke atas tetap terbatas. DeFi Summer 2020 meledak ketika likuiditas dilepaskan setelah pandemi COVID. Kenaikan harga setelah persetujuan ETF 2024 juga terjadi bersamaan dengan ekspektasi penurunan suku bunga. Bagaimanapun kinerja sektor kripto, sektor ini tidak dapat mengendalikan suku bunga dan likuiditas. Agar hal-hal yang dibangun industri memiliki daya tarik, lingkungan makroekonomi harus berubah.

Musim kripto di mana semua hal naik sekaligus seperti masa lalu tidak mungkin terjadi lagi. Karena pasar sudah terpecah. Zona patuh peraturan tumbuh stabil, zona tidak patuh peraturan naik turun drastis.

Siklus pasar naik berikutnya akan datang. Tapi itu tidak akan datang untuk semua orang.