Laba Tether Q2 Mencapai $1,5 Miliar saat Cadangan Berlebih Berkurang Setengah Menjadi $4,1 Miliar

Penulis: Andrew Folkler

Diterjemahkan oleh: Chopper, Foresight News

Menurut laporan terbaru dari auditor BDO, Tether mencatat laba operasi sebesar US$1,5 miliar pada kuartal kedua 2026. Penerbit stablecoin ini memiliki total aset sebesar US$187,75 miliar dan total liabilitas sebesar US$183,64 miliar. USDT tetap mendominasi lebih dari 60% pasar stablecoin global. Dari berbagai indikator utama, kuartal ini merupakan kinerja yang luar biasa.

Namun, di balik data yang tampak cemerlang, neraca Tether mengalami perubahan struktural yang patut ditinjau lebih dalam. Yang disebut sebagai cadangan berlebih, yaitu selisih aman antara total aset yang dimiliki Tether dan kewajiban kepada pemegang USDT, turun dari $8,23 miliar menjadi $4,11 miliar dalam satu kuartal. Cadangan keamanan yang telah dibangun selama bertahun-tahun ini menyusut separuhnya dalam waktu hanya tiga bulan. Sebuah perusahaan yang mampu menghasilkan laba $1,5 miliar, pada akhir kuartal justru memiliki cadangan keamanan yang tersisa hanya separuh dari awal periode.

Untuk memahami fenomena ini, perlu menggabungkan emas, bitcoin, bisnis pinjaman bergaransi, serta pertanyaan mendasar: seharusnya seperti apa neraca penerbit stablecoin? Kinerja Tether pada kuartal kedua menunjukkan bahwa perusahaan ini memegang dua peran sekaligus: sebagai infrastruktur dasar dari peredaran dolar global, sekaligus berambisi menjadi kelompok keuangan yang terdiversifikasi, di mana kedua peran ini saling memerlukan kompromi.

Cara menghitung penurunan skala cadangan sangat sederhana. Pada awal kuartal pertama, cadangan berlebih Tether sebesar $8,23 miliar, dengan laba kuartal ini sebesar $1,5 miliar. Tanpa perubahan lain, secara teori dana buffer seharusnya meningkat menjadi sekitar $9,7 miliar. Namun, hasil aktual justru turun menjadi $4,11 miliar. Artinya, sekitar $5,6 miliar dana telah dikonsumsi melalui berbagai cara seperti kerugian belum direalisasi, investasi modal, dan biaya operasional.

Dua aset yang paling berdampak adalah emas dan bitcoin. Pada kuartal ini, Tether menambahkan 14 ton emas, sehingga total posisi emas naik dari 132,2 ton menjadi 146,2 ton. Namun, selama periode yang sama, harga emas turun sekitar 15%, dengan harga emas sedikit di atas $4.000 per ons. Akibatnya: meskipun terus menambahkan, nilai pasar posisi emas Tether menyusut dari $19,84 miliar menjadi $18,84 miliar, dengan kerugian buku sekitar $1 miliar pada emas.

Situasi Bitcoin serupa. Tether menambahkan 1.796 Bitcoin, sehingga totalnya mencapai 98.933 Bitcoin. Namun, harga Bitcoin yang digunakan dalam laporan audit turun dari $68.200 menjadi $58.600, menyebabkan nilai pasar posisi Bitcoin turun dari $6,62 miliar menjadi $5,8 miliar, dengan kerugian sekitar $820 juta.

Hanya dari emas dan bitcoin, Tether menanggung kerugian tak terwujud sekitar $1,8 miliar pada kuartal kedua. Ditambah dengan peningkatan investasi pada emas dan bitcoin, pembangunan infrastruktur stablecoin USAT, serta berbagai biaya operasional, kesenjangan sebesar $5,6 miliar antara skala cadangan yang diharapkan dan data aktual dapat dijelaskan. Namun, dapat dijelaskan tidak berarti risikonya terkendali.

Skala pinjaman jaminan yang menyusut semakin menambah ketidakpastian. Skala pinjaman jaminan yang belum dilunasi Tether berkurang sekitar US$2,38 miliar, atau 15%. Secara umum, pengurangan pinjaman jaminan mendukung peningkatan kualitas cadangan, dengan mengganti risiko kredit lawan transaksi dengan aset yang dipegang langsung. Namun, pengurangan ini terjadi pada kuartal di mana cadangan buffer sudah mengalami tekanan kerugian nilai pasar, sehingga memicu spekulasi bahwa sebagian pengurangan pinjaman mungkin bukan pilihan sadar. Tether tidak mengungkapkan informasi peminjam maupun jaminan yang terkait, sehingga analis hanya bisa berspekulasi apakah pinjaman terkait dilunasi saat jatuh tempo, ditarik lebih awal, atau secara aktif dikurangi secara bertahap.

Hasil akhirnya, neraca saat ini telah mengalami perubahan signifikan dibandingkan tiga bulan lalu. Pada akhir kuartal pertama, Tether mampu menunjukkan cadangan berlebih sebesar US$8,23 miliar, membuktikan bahwa pemegang USDT memiliki bantalan keamanan yang signifikan di luar cadangan 1:1 yang memadai. Hingga akhir kuartal kedua, meskipun perusahaan terus menghasilkan laba, bantalan keamanan langsung berkurang setengahnya. Perubahan jangka panjang lebih perlu diwaspadai daripada data pada titik waktu tertentu dalam satu kuartal.

Dalam tiga tahun terakhir, strategi cadangan Tether mengalami penyesuaian besar. Perusahaan mengalihkan sebagian besar aset cadangannya ke obligasi pemerintah AS dan surat utang jangka pendek, sebagai respons terhadap berbagai kekhawatiran bertahun-tahun mengenai transparansi cadangan dan kualitas aset. Portofolio obligasi pemerintah kini menjadi sumber utama laba operasional Tether, sekaligus dasar klaim bahwa USDT didukung penuh oleh aset berkualitas tinggi dengan likuiditas tinggi.

Namun, seiring itu, Tether terus membangun posisi emas dan bitcoin dalam skala besar. Aset-aset ini tidak menghasilkan pendapatan bunga dan harganya sangat volatil. Hingga akhir kuartal kedua, Tether memegang emas dengan nilai pasar sekitar $18,84 miliar dan bitcoin senilai $5,8 miliar. Kedua aset ini合计 senilai $24,6 miliar, atau sekitar 13% dari total aset.

Sebuah perusahaan dengan kewajiban inti untuk mempertahankan pegangan 1:1 terhadap dolar secara alami memiliki kontradiksi struktural karena mengalokasikan 13% cadangannya pada aset non-dolar yang sangat volatil. Ketika emas dan bitcoin naik, cadangan berlebih membesar, meningkatkan tingkat jaminan berlebih Tether; namun, ketika harga turun, seperti yang terjadi pada kuartal kedua, bahkan jika bisnis utama terus menghasilkan laba, bantalan keamanan tetap menyusut dengan cepat.

Masalahnya adalah, strategi cadangan Tether ini sebenarnya melayani bisnis stablecoin itu sendiri, atau tujuan pengembangan keseluruhan perusahaan Tether. Penerbit stablecoin murni akan mengalokasikan 100% cadangan ke aset dolar jangka pendek, untuk memaksimalkan likuiditas dan meminimalkan risiko volatilitas. Sementara Tether memilih untuk memegang emas dan bitcoin, yang menunjukkan tujuan lain: menciptakan apresiasi aset jangka panjang bagi pemegang saham perusahaan di luar bisnis stablecoin.

Keuntungan Tether sebesar 1,5 miliar dolar AS per kuartal hampir seluruhnya bergantung pada satu variabel tunggal: suku bunga surat berharga jangka pendek AS. Model pendapatan perusahaan adalah dengan menginvestasikan dana pengguna USDT ke dalam treasury bill jangka pendek dan pasar repurchase. Dalam lingkungan suku bunga tinggi, kemampuan Tether untuk menghasilkan laba sangat kuat; ketika suku bunga turun, laba juga akan menyusut secara sejajar.

Tingkat suku bunga kebijakan Federal Reserve saat ini menjadikan Tether salah satu lembaga keuangan dengan pendapatan per kapita tertinggi di dunia. Dilaporkan, perusahaan ini memiliki kurang dari 100 karyawan. Setelah dihitung, pendapatan tahunan per kapita melebihi 60 juta dolar AS, jauh melampaui perusahaan teknologi terkemuka. Namun, model pendapatan ini tidak memiliki parit perlindungan dan sangat bergantung pada lingkungan makroekonomi—suku bunga tinggi di Amerika Serikat—yang tidak dapat dikendalikan oleh Tether. Sebagian besar ekonom memprediksi bahwa dalam 12 hingga 24 bulan ke depan, suku bunga akan memasuki siklus penurunan.

CEO Tether, Paolo Ardoino, menyatakan bahwa kinerja kuartal kedua membuktikan ketahanan perusahaan. Dalam pernyataan resminya, ia mengatakan: “Di tengah volatilitas pasar yang ekstrem, USDT tetap didukung oleh cadangan penuh, dan aset kami masih melebihi kewajiban sebesar $4,11 miliar.” Secara harfiah, pernyataan ini tidak salah. Namun, “cadangan penuh” dan “memiliki margin keamanan yang cukup” adalah dua standar yang berbeda, dan data kuartal kedua secara jelas menunjukkan kesenjangan di antara keduanya.

Misalkan dalam satu tahun ke depan, The Fed menurunkan suku bunga sebesar 200 basis point, dengan asumsi total sirkulasi USDT tetap, laba tahunan Tether akan turun dari sekitar USD 6 miliar menjadi USD 3 miliar. USD 3 miliar tetap merupakan laba yang sangat besar, tetapi perubahan tren sangat penting. Penurunan laba yang berkelanjutan akan memperberat upaya membangun cadangan cadangan, mendanai berbagai proyek ekspansi, serta mempertahankan posisi emas dan bitcoin. Kuartal kedua telah membuktikan bahwa saat harga komoditas dan aset kripto menyesuaikan, kerugian unrealized senilai puluhan miliar dolar dapat terjadi dalam waktu hanya satu kuartal.

Batas waktu kepatuhan tahun 2028 yang ditetapkan oleh Undang-Undang GENIUS memperparah masalah suku bunga ditambah tekanan regulasi. Jika Tether perlu merekonstruksi struktur cadangan dan menyesuaikan model bisnisnya untuk memenuhi persyaratan regulasi stablecoin AS, titik waktu timbulnya biaya transformasi kepatuhan tepat bertepatan dengan periode penurunan suku bunga dan penyempitan laba.

Tether mengumumkan pada Maret 2026 bahwa mereka telah merekrut KPMG untuk melakukan audit keuangan penuh pertama kali. Selama bertahun-tahun, Tether dikritik karena hanya mengandalkan firma akuntan menengah dan kecil untuk laporan verifikasi cadangan kuartalan, tanpa audit komprehensif dari salah satu dari empat firma akuntan terbesar, sehingga kerja sama ini sebelumnya dianggap sebagai tonggak sejarah di industri.

Lima bulan telah berlalu, pekerjaan audit KPMG masih belum selesai. Laporan verifikasi cadangan Tether untuk kuartal kedua tetap dikeluarkan oleh BDO, mitra jangka panjang. Pengumuman kuartal kedua hanya menyebut singkat bahwa "pekerjaan audit Big Four terus berlanjut," tanpa memberikan tenggat waktu, kesimpulan tahapan, atau jadwal.

Laporan verifikasi cadangan dan audit lengkap memiliki perbedaan mendasar. Laporan verifikasi hanya memverifikasi keakuratan data keuangan yang dilaporkan oleh perusahaan pada titik waktu tertentu; sementara audit secara menyeluruh meninjau laporan keuangan, sistem pengendalian internal, dan metode akuntansi selama seluruh periode pelaporan. Perbedaan ini sangat penting: laporan verifikasi dapat mengonfirmasi bahwa pada 30 Juni, Tether memiliki aset senilai $187,75 miliar, tetapi tidak dapat memeriksa bagaimana aset tersebut dikelola, dinilai, dan dialirkan selama 90 hari tersebut.

Perpanjangan audit tidak selalu menandakan adanya risiko. Kantor akuntan publik besar empat besar biasanya memerlukan periode 12 hingga 18 bulan untuk melakukan audit terhadap lembaga keuangan yang kompleks. Namun, tanpa jadwal yang jelas, ketidakpastian terus menumpuk. Pesaing Circle (penerbit USDC) telah secara rutin merilis laporan keuangan yang diaudit. Penundaan berkelanjutan oleh KPMG dalam audit, tanpa perkembangan publik yang jelas, tindakan yang awalnya dimaksudkan untuk meningkatkan kepercayaan pasar justru berpotensi merusak reputasi Tether. Jika akhirnya dikeluarkan opini audit tanpa syarat, penantian panjang akan dilupakan pasar; tetapi jika audit menemukan masalah serius atau memberikan opini dengan syarat, jeda informasi selama lima bulan akan dianggap sebagai sinyal peringatan yang seharusnya bisa diperhatikan pasar lebih awal.

Tether menguasai 60% pangsa pasar dan memiliki kekuatan besar, tetapi tidak tak tergoyahkan. USDC yang dikeluarkan oleh Circle tumbuh secara stabil dan kini menyumbang sekitar 25% pasar stablecoin. Circle telah menyelesaikan IPO pada awal 2026 dan sebagai perusahaan publik secara rutin mengungkapkan informasi keuangan secara lengkap. Bagi klien institusional yang memiliki persyaratan audit dan kepatuhan, Circle memiliki keunggulan nyata dalam hal transparansi.

Kerangka regulasi yang sedang terbentuk di Amerika Serikat kemungkinan akan lebih lanjut membentuk ulang lanskap persaingan. Menurut versi saat ini dari Undang-Undang GENIUS, penerbit stablecoin yang melayani pengguna Amerika Serikat harus memenuhi sejumlah standar, termasuk cadangan, pengungkapan informasi, dan kepatuhan. Tether terdaftar di El Salvador, dan struktur offshore berarti bahwa untuk memenuhi persyaratan regulasi terkait, kemungkinan besar diperlukan restrukturisasi besar-besaran.

Sementara itu, peserta baru terus bermunculan di industri. PYUSD yang diluncurkan PayPal telah merebut sebagian pangsa pasar; lembaga-lembaga seperti JPMorgan dan Bank of America juga telah meluncurkan atau mengumumkan produk stablecoin hasil pengembangan sendiri. Karakteristik umum para pesaing ini adalah operasi bisnis mereka berada dalam kerangka regulasi yang matang. Seiring dengan penyempurnaan regulasi stablecoin, keunggulan ini kemungkinan besar akan menjadi faktor penentu.

Tether memilih keluar dari persaingan stablecoin untuk memperluas strateginya, berinvestasi dalam penambangan bitcoin, infrastruktur kecerdasan buatan, dan bisnis telekomunikasi, serta meluncurkan stablecoin USAT yang ditujukan untuk pasar Amerika Serikat, baru-baru ini meluncurkan Celo sebagai jaringan utama kedua. Diversifikasi strategis ini berpotensi menciptakan nilai jangka panjang, tetapi terus menguras dana yang seharusnya dapat digunakan untuk memperkuat cadangan. Sementara cadangan perusahaan menyusut pada kuartal kedua, perusahaan tetap terus mengalokasikan dana untuk mendorong ekspansi.

Arsitektur privat menambahkan lapisan kompleksitas lainnya. Circle bertanggung jawab kepada pemegang saham publik, sementara Tether memiliki sedikit sekali batasan eksternal. Sebagian kecil manajemen dan pemegang saham di inti perusahaan menentukan alokasi dana, termasuk alokasi hampir $25 miliar emas dan bitcoin, tanpa menghadapi pengawasan eksternal seperti dewan direksi perusahaan publik. Jika ini adalah perusahaan publik, situasi seperti pemotongan ukuran cadangan hingga separuh kemungkinan besar akan dibahas oleh dewan direksi sebelum risiko berubah menjadi kenyataan.

Pada kuartal kedua, volume sirkulasi USDT hanya meningkat sebesar USD 446 juta, merupakan laju pertumbuhan kuartalan terendah dalam lebih dari dua tahun. Dari 2024 hingga awal 2025, volume sirkulasi USDT sering melonjak ratusan miliar dolar per kuartal, kini pertumbuhannya hampir terhenti, patut diperhatikan. Sementara itu, Tether menyatakan bahwa kuartal ini menambahkan lebih dari 30 juta pengguna baru, dengan basis pengguna terus berkembang.

Pertumbuhan pengguna dan pertumbuhan sirkulasi tidak sejalan, menunjukkan bahwa jumlah transaksi per pengguna USDT baru relatif kecil, dengan lebih banyak orang menggunakan token ini untuk pembayaran dan transfer, bukan untuk penyimpanan nilai jangka panjang. Ini selaras dengan narasi eksternal Tether: melayani populasi tanpa rekening bank dan menyediakan saluran dolar bagi pasar berkembang. Namun, ini juga berarti bahwa dalam kondisi suku bunga dan pasar saat ini, total sirkulasi USDT—yang menjadi fondasi pendapatan Tether—mungkin segera mencapai puncaknya.

Tether menambahkan 30 juta pengguna baru, menandai perluasan cakupan yang signifikan, terutama di wilayah-wilayah dengan infrastruktur perbankan tradisional yang lemah dan mata uang lokal yang terus melemah. Perusahaan secara aktif membahas kerja sama di Afrika, Amerika Latin, dan Asia Tenggara, dengan tujuan menjadikan USDT sebagai alat pembayaran sehari-hari. Pada 28 Juli, Tether menandatangani memorandum of understanding dengan Bursa Efek Nairobi, yang merupakan langkah terbaru dari strategi ini. Namun, volume transaksi pembayaran dan total sirkulasi stablecoin adalah dua indikator yang berbeda. Seorang pengguna yang menerima 50 dolar AS dalam bentuk USDT dan menghabiskannya dalam hitungan jam tanpa menyisakan saldo tidak akan meningkatkan total sirkulasi yang dapat menghasilkan pendapatan bagi Tether, meskipun tetap berkontribusi terhadap volume transaksi.

Laju pertumbuhan pasokan berkurang, tepat bersamaan dengan meningkatnya persaingan di pasar institusional untuk USDC. Peluncuran Circle membawa transparansi yang lebih tinggi, dan undang-undang stablecoin AS terus berkembang, sehingga sebagian dana institusi yang sebelumnya cenderung ke USDT mungkin beralih ke USDC atau stablecoin baru lainnya. Tether tetap mempertahankan kepemimpinannya di pasar ritel dan saluran pembayaran pasar berkembang, namun dana tambahan yang mendorong ekspansi total pasokan semakin banyak berasal dari kelompok pengguna dengan kepemilikan rata-rata lebih rendah.

Jika pertumbuhan pasokan USDT terhenti, ditambah dengan penurunan berkelanjutan pada cadangan cadangan, ruang berkembang Tether akan terus menyempit. Perusahaan bergantung pada laba operasional yang kuat untuk membangun kembali cadangan, di mana laba sangat bergantung pada lingkungan suku bunga tinggi dan ekspansi berkelanjutan pasokan. Pasar secara umum mengharapkan penurunan suku bunga, sementara pertumbuhan pasokan telah melambat, sehingga cadangan cadangan menjadi variabel yang menyerap berbagai guncangan risiko.

Cadangan berlebih sebesar 41,11 miliar dolar AS, hanya sekitar 2,2% dari total sirkulasi USDT. Margin keamanan ini tidak mencukupi untuk menopang kewajiban penarikan hingga 184,6 miliar dolar AS, terutama karena 13% aset cadangan mengalami volatilitas harga yang tinggi. Cadangan rekor 8,23 miliar dolar AS pada akhir kuartal pertama, yang setara dengan margin keamanan 4,5%, berkurang setengahnya dalam satu kuartal saja, membuktikan bahwa kondisi pasar yang volatil dapat dengan cepat mengikis hambatan keamanan yang telah terakumulasi selama bertahun-tahun.