Penulis: CoinFound
Satu: Pengantar: Kasus Terra Lama Dibahas Kembali, Pasar Membutuhkan "Penjahat"
Pada Februari 2026, adegan kejatuhan Terra yang seharusnya sudah dimasukkan ke dalam sejarah kembali ditarik ke depan panggung. Yang berbeda, kali ini narator tidak lagi menekankan “kegagalan mekanisme stabilisasi algoritmik”, tetapi merekonstruksi rantai sebab-akibat dengan cara yang lebih mudah menyebar: dalam jendela menit kunci sebelum kejatuhan, seseorang menguasai informasi penting yang tidak dipublikasikan dan melakukan lari cepat secara akurat, mengubah bencana sistemik menjadi keuntungan buku besar.
这套叙事有三个天然优势：
Ini cukup sederhana: dari risiko sistem kompleks, menjadi "ada yang melakukan front-running".
It is specific enough: from a mechanism flaw to "a certain institution."
It is emotional enough: victims easily complete "attribution" and "projection".
Sedangkan objek yang diproyeksikan adalah sosok yang "terlihat tapi tidak jelas" di dunia kripto: market maker tingkat atas + peserta berwenang ETF (AP).
Ketika suasana pasar sudah mencari penjelasan yang dapat dinamai, nama tingkat simbol seperti "Jane Street" hampir pasti akan ditarik ke pusat perhatian.
Kedua: Pemicu: Bagaimana tuduhan kasus lama menyatu dengan "10am Dump"
Pada level grafik, para trader kripto mengingat “10am Dump” secara nyata:
Di sekitar pukul 10:00 waktu Timur AS, BTC sering mengalami penurunan cepat 1%–3%, yang memicu gelombang likuidasi posisi long berisiko tinggi, diikuti oleh pemulihan atau stabilisasi.
Fluktuasi “berpola tinggi” semacam ini memang mudah diinterpretasikan sebagai “buatan manusia”. Ketika dokumen gugatan kasus Terra lama menyediakan template narasi “pemburu peluang dalam jendela menit”, media sosial secara alami akan menggabungkan keduanya menjadi satu cerita yang sama:
Sebelum Terra runtuh, ada yang bertindak sebelum jendela kunci
Sekarang: BTC pada pukul 10:00 setiap hari, "jendela kunci" ada penjual yang menyerang secara akurat
Kesimpulan: Institusi sejenis, strategi yang sama, sistem hitam yang sama
Jadi, "10am Dump" meningkat dari sekadar pengalaman perdagangan menjadi sebuah pengadilan kolektif terhadap mekanisme ETF, otoritas AP, dan market maker TradFi.
Tiga: Mengapa Jane Street "Disebut Secara Terbuka": Identitas, Saluran, dan Filter Rekam Jejak
Mengangkat Jane Street ke pusat perhatian bukan hanya karena kemungkinannya, tetapi karena ia sesuai dengan narasi.
1) Identitas: "Keterlihatan" makelar teratas TradFi di Crypto
Jane Street secara khas berposisi sebagai penyedia likuiditas kuantitatif:
Margin and execution efficiency for small profits
Decompose exposure into manageable fragments using multi-market hedging
Gunakan manajemen stok dan anggaran risiko untuk bertahan lintas siklus
Tindakan lembaga semacam ini sangat mudah disalahartikan dalam lingkungan kripto dengan leverage tinggi:
Sebuah manajemen risiko rutin (pengurangan posisi / lindung nilai / penyesuaian stok), di bawah efek penguatan dari cascading liquidasi, akan tampak sebagai "pemanenan tepat sasaran".
2) Saluran: Mekanisme ETF/AP secara alami merupakan "black box luar rantai"
Mekanisme pemesanan dan penebusan ETF (Creation/Redemption) adalah alat arbitrase yang matang dalam keuangan tradisional.
Namun AP membawa "dosa asal" dalam konteks Crypto:
Eksekusi tidak terjadi di atas rantai
Order flow tidak dapat diaudit
Detail dilindungi oleh perjanjian kerahasiaan dan pengendalian risiko internal institusi
Pengungkapan (seperti 13F) bersifat tertunda dan tidak lengkap
Ketika pasar hanya melihat "penurunan pukul 10 + likuidasi", tetapi tidak melihat "jalur lindung nilai + ritme penukaran + penyelesaian OTC", teori konspirasi menjadi model penjelasan paling mudah.
3) Filter: Perdebatan lintas pasar akan cepat dipindahkan ke kripto
Setelah suatu lembaga diberi label "manipulasi" atau "kontroversial" di pasar lain (terlepas dari detail fakta), setiap fenomena tidak biasa yang terjadi pada lembaga tersebut di pasar kripto akan dianggap sebagai "tersangka" terlebih dahulu.
Ini bukan rantai bukti, melainkan hukum penyebaran sosial: keraguan a priori secara otomatis mencari konfirmasi a posteriori.
Empat: Perbedaan Kunci: Anda Mengira Sedang Berdebat Tentang "Manipulasi", Padahal Sedang Berdebat Tentang "Keterjelasan"
Dalam kontroversi "10am Dump", yang sebenarnya diperdebatkan oleh kedua belah pihak bukanlah "apakah ada institusi yang lebih kuat", melainkan:
Perspektif trader ritel: Saya melihat likuidasi yang teratur, tetapi saya tidak bisa menjelaskannya
Perspektif institusional: Saya melakukan hedging dan rebalancing, Anda hanya melihat hasil harga
Perspektif institusional: Aturan pengungkapan mengizinkan "setengah transparan", sehingga penjelasan apa pun tidak dapat dibantah
Dengan kata lain:
Inti dari kontroversi ini adalah kesenjangan transparansi: Crypto memerlukan "verifikasi on-chain", sementara sistem ETF/AP adalah "eksekusi off-chain".
Ketika kesenjangan transparansi berlangsung lama, "teori konspirasi" akan menjadi "infrastruktur penjelasan alternatif".
Lima, pisahkan "10am Dump": fenomena, penyebaran, dan mekanisme yang mungkin
Untuk membahas "10am Dump", setidaknya harus dibagi menjadi tiga lapisan:
A) Lapisan fenomena: Fluktuasi lebih mudah terjadi sekitar pukul 10
Banyak trader merasakan hal ini, tetapi perasaan bukan bukti statistik.
Meskipun terjadi fluktuasi frekuensi tinggi "pukul 10", itu mungkin merupakan hasil sementara dari struktur pasar.
B) Lapisan penyebaran: media sosial menulis "terkait" sebagai "sebab-akibat"
Media sosial menyukai tiga hal:
Satu penjahat
Clear motivation
Can reiterate the script ("Dump every day at 10:00")
Jadi, "screenshot + penyesuaian waktu + narasi emosional" akan cepat mengungguli "backtesting + interval kepercayaan + uji counterfactual".
C) Lapisan mekanisme: jalur penjelasan yang lebih sederhana dan lebih mungkin
Meskipun mengakui bahwa jendela pukul 10 lebih mudah bervolatil, ada beberapa penjelasan mekanisme yang "lebih sehari-hari":
Rekonstruksi likuiditas setelah pasar saham AS dibuka
Setelah pasar saham AS dibuka, anggaran risiko lintas aset, permukaan volatilitas, arus ETF, dan basis futures-spot mungkin mengalami penilaian ulang.
BTC sebagai bagian dari "keranjang aset berisiko", fluktuasi sinkron selama jendela ini tidaklah tidak biasa.Struktur leverage memperbesar + kedalaman buku pesanan tidak mencukupi
Ketika leverage derivatif terlalu tinggi dan buku pesanan tipis, tekanan jual skala menengah dapat memicu reaksi berantai likuidasi, membentuk air terjun.
Ini menjelaskan "mengapa tampak seperti ada yang menekan tombol", tetapi tidak perlu mengasumsikan "harus ada yang memanipulasi".Dynamic hedging of market maker's delta-neutral inventory
Satu kesalahpahaman umum di pasar adalah: melihat institusi "memegang banyak" tidak berarti mereka "bullish".
Banyak posisi adalah stok yang digunakan untuk menghindari risiko derivatif. Aktivitas lindung nilai yang terjadi secara terkonsentrasi dalam jendela waktu tertentu tidak sama dengan penjualan agresif berarah.
Enam, "Ilusi Bukti" dari 13F: Anda hanya melihat separuh buku besar
Puzzle umum dari "teori manipulasi" adalah mengutip pengungkapan 13F lembaga untuk membuktikan "itu memiliki posisi besar, jadi ia bisa memanipulasi".
Namun, 13F hanya mengungkap sebagian posisi panjang saham AS, tidak mengungkap:
Arah opsi dan futures
Swap dan Hedging OTC
Jalur pemisahan pesanan antar bursa
Rincian Pemesanan dan Penyesuaian Stok AP
Jadi 13F lebih seperti foto yang hanya memotret sisi depan:
Anda bisa melihat apa yang dibawanya di depan panggung, tetapi tidak bisa melihat bagaimana ia melakukan lindung nilai, menyeimbangkan, dan menetralisir eksposur di belakang panggung.
Ini bukan untuk membenarkan institusi, tetapi untuk menunjukkan bahwa hanya dengan 13F tidak dapat menyelesaikan bukti untuk tuduhan "manipulasi".
Tujuh: Logika penyebaran gugatan Terra: Prosedur hukum lambat, persidangan opini cepat
Terra lama meledak kembali pada tahun 2026 bukan karena tiba-tiba menyediakan fakta yang lebih lengkap, tetapi karena menyediakan struktur cerita yang lebih cocok untuk penyebaran:
“Mengangkat kembali kasus lama” secara alami membawa sifat dramatis
Jendela menit kunci secara alami cocok untuk menyelaraskan tangkapan layar K-line
"Komunikasi rahasia" secara alami cocok untuk diciptakan ulang
“Raksasa Wall Street” secara alami cocok menjadi penjahat di dunia kripto
Saat bukti pengadilan masih berlangsung dan detail masih disembunyikan, media sosial telah menyelesaikan "kesimpulan terlebih dahulu".
Dan begitu kesimpulan diprioritaskan, semua data selanjutnya akan digunakan untuk "bias konfirmasi".
Delapan, masalah struktural sejati: ETF membawa aturan TradFi ke dalam Crypto
Angkat sudut pandang Anda sedikit lebih tinggi, Anda akan menyadari bahwa kontroversi "10am Dump" hanyalah gejala permukaan. Perubahan yang lebih mendalam adalah:
1) Harga BTC sedang dibentuk ulang oleh "jadwal keuangan tradisional"
Dulu BTC lebih seperti aset kripto yang beroperasi 24 jam.
Namun ketika arus ETF, lindung nilai AP, dan ritme manajemen risiko institusi tradisional masuk, volatilitas BTC akan semakin sering muncul di "titik kunci keuangan tradisional".
2) Standar transparansi Crypto menghadapi kotak hitam eksekusi TradFi
Budaya crypto adalah "transparansi on-chain".
Namun budaya ETF adalah "efisiensi terlebih dahulu, eksekusi rahasia".
Keduanya bukan soal siapa yang benar atau salah, melainkan gesekan antara dua sistem:
Ketika "dapat diverifikasi" bertemu dengan "dapat dieksekusi", pasar akan memilih penjelasan yang lebih mirip konspirasi.
3) Sistem pengungkapan menentukan bahwa "sengketa akan berlangsung lama"
Selama aturan mengizinkan:
Delayed Disclosure
Pengungkapan tidak lengkap
Eksekusi off-chain tidak dapat diaudit
Maka pasar tidak akan pernah bisa membedakan:Price impact caused by normal hedging
Manipulasi harga yang disengaja untuk keuntungan
Jadi teori konspirasi akan bangkit secara berkala, hingga muncul audit yang lebih kuat dan infrastruktur yang lebih dapat dijelaskan.
Sembilan: Perspektif CoinFound: Alih-alih menebak "siapa yang menjual", lebih baik masukkan semua variabel struktural ke dalam satu garis waktu yang sama
CoinFound lebih fokus pada variabel struktural yang terukur dan dapat diverifikasi, mengalihkan perdebatan dari "atribusi personal" kembali ke "mekanisme dan data":
Jendela terjadinya fluktuasi harga (struktur waktu)
Leverage dan Kekuatan Likuidasi (Struktur Pasar)
Arus dana ETF dan penyerapan sisi permintaan (struktur dana)
Mint/Burn, permintaan dan penukaran, serta selisih arus on-chain dan off-chain (struktur infrastruktur)
Perubahan konsentrasi distribusi posisi utama (struktur konsentrasi)
Anda mungkin tidak bisa langsung membuktikan "siapa penjualnya", tetapi Anda bisa membedakan dengan lebih jelas:
Pemulihan yang disebabkan oleh penguatan sisi permintaan
Masih "perubahan perilaku jangka pendek yang dipicu oleh satu peristiwa"
Masih "reaksi berantai yang disebabkan oleh kerapuhan struktural"
Ini adalah langkah pertama dalam mengubah "teori konspirasi yang kontroversial" menjadi "pertanyaan yang dapat diteliti".
Sepuluh: Penutup: Kontroversi ini tidak akan hilang, ia akan menjadi hal biasa dalam siklus baru
Apakah "10am Dump" memiliki pola struktural yang dapat diulang? Mungkin.
Apakah mungkin untuk mengaitkan "manipulasi" ke lembaga tertentu berdasarkan informasi publik? Saat ini sulit.
Tetapi ini tidak berarti diskusi tidak bermakna—sebaliknya, itu mengungkapkan fakta yang lebih penting:
BTC di era ETF sedang memasuki pasar "setengah transparan".
Transparansi on-chain masih ada, tetapi eksekusi kunci dan manajemen risiko semakin banyak terjadi off-chain.
Ketika pasar berada dalam kombinasi "leveraging tinggi + eksekusi pasar ganda + keterlambatan pengungkapan", setiap fluktuasi teratur akan segera diatribusikan secara personal.
Ini bukan karena trader "lebih bodoh", tetapi karena sistem tidak menyediakan "keterjelasan".
Solusi sejati bukanlah menciptakan penjahat baru, tetapi meningkatkan keterauditan pasar, keterjelasan, dan visibilitas variabel struktural.