Studi Menghubungkan Preferensi Judi dengan Minat Ritel pada Token Kripto

Sejak kemunculan Bitcoin pada tahun 2009, pasar kripto telah mengalami pertumbuhan yang pesat. Dalam periode ini, ribuan token kripto—yaitu aset digital yang dibuat di atas blockchain (sebuah buku besar digital terdesentralisasi)—telah muncul. Token-token ini dapat mewakili berbagai aset dan kegunaan: contoh terkenal seperti Bitcoin dan Ethereum terutama digunakan sebagai alat tukar atau penyimpan nilai, sementara token kripto lainnya digunakan untuk mengakses produk atau layanan tertentu di platform blockchain, atau mewakili kepemilikan atas barang fisik maupun digital. Seiring dengan ekspansi pasar, minat konsumen juga meningkat, dengan lebih dari 20% orang dewasa di Amerika Serikat yang pernah berinvestasi, berdagang, atau menggunakan token kripto (CNBC, 2022), dan diperkirakan jumlah investor kripto global mencapai 580 juta (Crypto.com, 2024).

Meskipun kelompok investor ritel kripto tumbuh secara signifikan, bukti langsung mengenai karakteristik investor ini masih terbatas karena sifat anonim dari blockchain. Di sisi lain, peningkatan jumlah investor kripto telah memicu kekhawatiran dari para pembuat kebijakan, terutama mengingat volatilitas ekstrem di pasar kripto. Sebagai contoh, total kapitalisasi pasar kripto mencapai hampir 2,8 triliun dolar AS pada November 2021, kemudian turun menjadi 1,2 triliun dolar AS pada Juni 2022, dan kembali naik ke 2,6 triliun dolar AS pada Mei 2024 (Forbes (2024)). Fluktuasi yang ekstrem ini menimbulkan kekhawatiran bahwa investor ritel mungkin belum sepenuhnya memahami risikonya. Khususnya, keuntungan dari token kripto menunjukkan distribusi yang sangat miring ke kanan, yang berarti ada peluang kecil untuk mendapatkan keuntungan yang sangat tinggi (Liu dan Tsyvinski (2021), Liu, Tsyvinski, dan Wu (2022)). Pola pengembalian ini mirip dengan produk undian, yang sangat menarik bagi investor dengan preferensi berjudi yang kuat (Kumar (2009)). Oleh karena itu, artikel ini menguji apakah preferensi berjudi dapat memprediksi minat investor ritel terhadap pasar kripto. Memahami apakah investor ritel menganggap token kripto sebagai produk sejenis undian akan membantu pembuat kebijakan menentukan standar pengungkapan dan kerangka regulasi yang tepat (seperti rekomendasi legislatif yang diajukan oleh Lummis dan Gillibrand (2023)).

Dalam keadaan tidak adanya data langsung,Artikel ini mengadopsi pendekatan dari Da, Engelberg, dan Gao (2011) dengan menggunakan tingkat perhatian pencarian Google sebagai variabel proxy untuk mengukur perhatian investor ritel, dan fokus pada dua jenis token kripto yang signifikan: Initial Coin Offerings (ICO) dan koleksi Non-Fungible Token (NFT).Berbeda dengan token sebagai alat pembayaran umum, ICOs (Initial Coin Offerings) berfokus pada investasi proyek, sementara NFTs (Non-Fungible Tokens) berfokus pada kepemilikan digital dan koleksi. Konsisten dengan pandangan bahwa minat pada kriptografi diprediksi oleh preferensi perjudian, penelitian ini menemukan bahwa perhatian terhadap token kripto secara signifikan lebih tinggi di wilayah dengan penjualan tiket lotere per kapita yang lebih tinggi. Temuan ini juga menunjukkan ketahanan terhadap karakteristik demografis terkait perjudian lainnya yang telah diidentifikasi oleh Kumar (2009) serta Kumar, Page, dan Spalt (2011). Untuk mengatasi kekhawatiran bahwa "perhatian tidak sama dengan investasi", penelitian ini mencatat bahwa perhatian terhadap dompet kripto juga meningkat tajam sebelum dan sesudah peluncuran token, dan perhatian yang lebih tinggi terkait dengan jumlah dana yang dikumpulkan serta jumlah partisipan yang lebih banyak. Selain itu, penelitian ini juga menolak jalur penjelasan lain seperti iklan, preferensi risiko, atau ketidakpercayaan terhadap institusi.

Artikel ini lebih lanjut membahas faktor-faktor tingkat token yang mempengaruhi perhatian yang didorong oleh perjudian.Pertama, proyek ICO dan NFT yang diluncurkan selama periode gelembung pasar kripto menarik perhatian lebih besar dari wilayah dengan kecenderungan berjudi yang tinggi. Kedua, di pasar ICO, token dengan harga pembukaan yang lebih rendah (yaitu, memiliki karakteristik "lotere") dan kurangnya protokol "Know Your Customer" (KYC) (Li, Shin, dan Wang (2021)) juga memicu minat yang lebih besar dari wilayah-wilayah tersebut. Selain itu, artikel ini memanfaatkan legalisasi bertahap taruhan olahraga di berbagai negara bagian AS sebagai eksperimen alami dan menemukan bahwa setelah taruhan olahraga legal disetujui, perhatian wilayah dengan kecenderungan berjudi tinggi terhadap penerbitan token relatif menurun. Hal ini menunjukkan bahwa token kripto dan produk judi tradisional dalam banyak hal dianggap sebagai substitusi oleh investor ritel.

Akhirnya, artikel ini mempelajari hubungan antara perhatian terhadap kriptografi dan konsekuensi kredit konsumen.Menggunakan data dari Equifax, artikel ini menemukan bahwa setelah periode perhatian tinggi terhadap kripto, tingkat pelanggaran kredit konsumen meningkat tajam di wilayah dengan kecenderungan judi tinggi, dan fenomena ini terkonsentrasi pada segmen pinjaman subprime yang memiliki keterbatasan finansial. Analisis keterlambatan menunjukkan bahwa peningkatan perhatian terjadi sebelum kenaikan tingkat pelanggaran.

Artikel ini memberikan kontribusi terhadap beberapa literatur: pertama, menyediakan perspektif baru mengenai karakteristik dan motivasi investor ritel dalam penelitian pasar ICO (Li dan Mann (2025), Lee dan Parlour (2021), Cong, Li, dan Wang (2021, 2022), dll.); kedua, memperkaya literatur NFT dengan mengungkapkan hubungan antara perhatian investor ritel dan kinerja pasar primer (Kong dan Lin (2021), Borri, Liu, dan Tsyvinski (2022), Oh, Rosen, dan Zhang (2023)); ketiga, mengembangkan literatur mengenai pengaruh preferensi perjudian terhadap harga dan volume perdagangan produk finansial (Barberis dan Huang (2008), Bali, Cakici, dan Whitelaw (2011), Kumar (2009), Green dan Hwang (2012)); keempat, menghubungkan penelitian tentang perilaku investor ritel (Barber dan Odean (2000, 2008), Welch (2022), Fedyk (2022), Barber et al. (2022)); akhirnya, artikel ini melengkapi literatur baru mengenai karakteristik investor kripto (Dhawan dan Putniņš (2023), Hackethal et al. (2022), Kogan et al. (2024), Aiello et al. (2023), Divakaruni dan Zimmerman (2024), Sun (2023)), membuktikan bahwa preferensi perjudian merupakan faktor penting dalam memprediksi minat investor ritel di pasar kripto.

Bagian ini memperkenalkan sumber data yang digunakan dalam penelitian serta statistik deskriptif dari berbagai variabel dalam analisis regresi.

A. Sumber Data

1. Perhatian Investor Individu Artikel ini mengadopsi pendekatan dari Da et al. (2011) dengan menggunakan minat online yang diperoleh dari Google Trends sebagai variabel proxy untuk perilaku investasi. Keunggulan pendekatan ini adalah kemampuannya untuk menangkap niat pencarian investor dalam lingkungan pribadi. Penelitian ini menggunakan indeks volume pencarian Google (Search Volume Index/ SVI), yang memiliki rentang nilai 0–100. Artikel ini mengumpulkan data pada tingkat area pasar yang lebih spesifik (Designated Market Area/ DMA), mencakup 209 DMA di Amerika Serikat. Untuk setiap proyek token, wilayah dengan SVI tertinggi (SVI=100) menunjukkan bahwa proyek tersebut paling populer secara relatif di wilayah tersebut.

2. Penawaran Koin Awal (ICO) ICO berarti PenawIni adalah cara perusahaan rintisan blockchain mengumpulkan dana. Berbeda dengan IPO, token-token ini tidak mewakili saham, tetapi biasanya mewakili jenis hak penggunaan (utility) tertentu dalam ekosistem proyek.

(1) Pemilihan sampel: Mengintegrasikan data dari ICOBench.io, membuang proyek yang tidak mencapai batas pengumpulan dana minimum (soft cap) serta proyek yang tidak dapat diikuti oleh investor dari Amerika Serikat.

(2) Volume data: Setelah proses penyaringan akhir, diperoleh 937 ICO yang telah selesai antara Januari 2016 hingga Desember 2018.

(3) Identifikasi Kontributor: Mendapatkan alamat dompet melalui whitepaper, dan menggunakan Etherscan.io untuk melacak jumlah alamat dompet unik, sehingga dapat menaksir jumlah kontributor sebenarnya.

3. Token Non-Fungible (NFT) NFT Mewakili kepemilikan barang unik di blockchain, seperti karya seni.

(1) Pemilihan Sampel: Data berasal dari pasar OpenSea yang merupakan pasar terbesar. Karena tren Google sering menampilkan angka 0 untuk volume transaksi yang rendah, artikel ini berfokus pada 100 seri NFT dengan volume transaksi tertinggi antara tahun 2017 hingga 2022.

(2) Kriteria penyaringan: Menghilangkan proyek yang jumlahnya melebihi 10.000 atau harga rata-rata pengecoran (casting) bernilai 0. Sampel akhir mencakup 46 seri NFT.

4. Karakteristik Demografi Wilayah Artikel ini menggunakan penjualan tiket lotere per kapita sebagai variabel proxy untuk menangkap kecenderungan judi di wilayah tertentu. Data dikumpulkan secara manual dari badan pengawas judi masing-masing negara bagian, kemudian diagregasikan hingga tingkat DMA. Untuk menghindari bias "look-ahead", semua data demografi ditetapkan pada titik dasar tahun 2015, sehingga dapat menangkap perbedaan cross-sectional yang statis.

5. Ciri Kredit Konsumen Mendapatkan data pelanggaran dari Equifax (dihitung sebagai pelanggaran jika keterlambatan lebih dari 90 hari). Artikel ini menghitung tingkat pelanggaran berdasarkan dimensi DMA-tahun-bulan, serta membagi kelompok populasi menjadi kelompok pinjaman subprime (subprime, <620) dan kelompok non-subprime (≥620) berdasarkan skor kredit untuk penelitian perbandingan.

B. Statistik Deskriptif

1. Ciri kawasan:Di antara 197 kawasan DMA yang memiliki data lotere, pengeluaran rata-rata per tahun untuk lotere oleh orang dewasa adalah 199 dolar AS, tetapi terdapat perbedaan yang signifikan antar wilayah (dari kurang dari 1 dolar AS hingga lebih dari 800 dolar AS).

2. Ciri-ciri ICO:ICO rata-rata mengumpulkan dana sebesar 26,3 juta dolar AS (sekitar 40% dari batas maksimum). 36% proyek memerlukan KYC (verifikasi identitas), dan 57% proyek mempublikasikan kode mereka di GitHub.

3. Ciri NFT:Jumlah median penerbitan seri NFT dalam sampel adalah sekitar 9.200. Sebagian besar (sekitar 90%) aktif di Twitter dan Discord, dan 85% proyek mempromosikan item yang mengandung "barang langka".

Penelitian ini mengeksplorasi bagaimana perbedaan preferensi perjudian regional mempengaruhi perhatian yang diterima oleh token kripto dengan memperkirakan model regresi umum berikut:

Di mana SVL mewakili tingkat perhatian terhadap ICO atau seri NFT i di kawasan pasar yang ditentukan (DMA) d selama periode peluncuran. Koefisien inti digunakan untuk mengukur pengaruh kecenderungan berjudi pada tingkat DMA terhadap perhatian terhadap kripto. Artikel ini menggunakan penjualan tiket lotere per kapita sebagai variabel proxy kecenderungan berjudi, serta mengontrol karakteristik demografi wilayah dan efek tetap proyek.

Poin-poin kesimpulan:

1. Analisis Perhatian ICO: Penelitian menemukan bahwa terdapat korelasi positif yang signifikan antara penjualan tiket lotere per kapita dan tingkat perhatian terhadap ICO. Secara khusus, setiap peningkatan satu standar deviasi dalam kecenderungan bermain game akan meningkatkan perhatian terhadap ICO sebesar rata-rata sekitar 12,8%. Kesimpulan ini tetap berlaku setelah dilakukan uji kekuatan dengan memasukkan variabel demografi regional atau efek tetap proyek. Hal ini menunjukkan bahwa di wilayah dengan kecenderungan bermain game yang lebih tinggi, minat investor ritel terhadap ICO juga cenderung lebih besar.

2. Analisis Seri NFT: Penelitian terhadap NFT menunjukkan korelasi yang jauh lebih kuat. Setiap peningkatan satu standar deviasi dalam kecenderungan bermain game, meningkatkan perhatian terhadap seri NFT sekitar 20%. Meskipun perhatian terhadap NFT lebih terkonsentrasi secara geografis dibandingkan ICO, preferensi bermain game tetap memiliki kemampuan prediksi yang sangat kuat terhadap minatnya.

A. Uji Ketahanan: Indikator Preferensi Permainan Alternatif

Artikel ini mengacu pada penelitian sebelumnya (Kumar, 2009) dan menggunakan berbagai karakteristik sosial-ekonomi sebagai indikator pengganti preferensi berjudi. Kesimpulannya menunjukkan bahwa perhatian terhadap token kripto secara signifikan lebih tinggi di wilayah dengan proporsi penduduk Katolik yang tinggi, ketimpangan pendapatan yang parah, tingkat pengangguran yang tinggi, serta proporsi kelompok minoritas yang besar. Sebaliknya, wilayah dengan tingkat pendidikan yang lebih tinggi, proporsi penduduk yang menikah lebih tinggi, atau tingkat pendapatan yang lebih tinggi menunjukkan perhatian yang lebih rendah terhadap token kripto. Hal ini semakin mengonfirmasi konsistensi tinggi antara minat terhadap aset kripto dan karakteristik psikologis tradisional dalam berjudi.

B. Verifikasi eksternal: Apakah perhatian setara dengan investasi?

Untuk memverifikasi bahwa "perhatian" dapat secara efektif mencerminkan "perilaku investasi", artikel ini melakukan dua tes:

1. Perhatian terhadap dompet kripto:Penelitian menemukan bahwa selama periode penerbitan token, jumlah pencarian terhadap dompet kripto seperti MetaMask dan Coinbase Wallet meningkat secara bersamaan di wilayah dengan kecenderungan judi yang tinggi. Karena partisipasi dalam ICO/NFT harus melalui dompet semacam ini, hal ini memberikan bukti kuat bahwa perhatian tersebut berubah menjadi niat investasi nyata.

2. Kinerja pasar primer:Dengan memperkenalkan "token penyangga" untuk membandingkan tingkat popularitas absolut dari berbagai proyek, penelitian menemukan bahwa proyek ICO yang mendapat perhatian tinggi dapat mengumpulkan dana lebih banyak, memiliki proporsi yang lebih tinggi dalam mencapai batas penggalangan dana, serta jumlah kontributor pada hari pertama meningkat secara signifikan. Sementara itu, seri NFT yang mendapat perhatian tinggi mampu mengumpulkan dana lebih banyak, memiliki lebih banyak dompet penuangan (minter), dan waktu yang diperlukan untuk menyelesaikan penuangan berkurang secara signifikan (peningkatan satu standar deviasi dalam popularitas pencarian dapat mengurangi waktu penuangan sekitar 71 hari).

C. Menyingkirkan jalur penjelasan lainnya

Artikel ini juga mengeksplorasi saluran-saluran lain yang mungkin mengganggu kesimpulan, hasilnya menunjukkan bahwa:

1. Anti-Establishment dan Ketidakpercayaan terhadap Institusi:Dengan menggunakan tingkat perolehan suara Partai Libertarian dan tingkat keluhan ke Otoritas Perlindungan Keuangan Konsumen (CFPB) sebagai pengukur ketidakpercayaan secara regional, ditemukan bahwa faktor-faktor ini tidak dapat menjelaskan hubungan antara kecenderungan bermain (gaming) dan perhatian terhadap kriptovaluta.

2. Preferensi risiko umum:Menggunakan data survei untuk mengukur preferensi risiko regional, ditemukan bahwa hal tersebut tidak dapat menggantikan kemampuan penjelasan kecenderungan perjudian terhadap minat kripto.

3. Penayangan iklan regional:Ditemukan bahwa pengeluaran iklan wilayah untuk mengendalikan sampel NFT di bursa kripto tetap menunjukkan bahwa kecenderungan permainan wilayah tetap menjadi variabel inti dalam memprediksi perhatian terhadap kripto, bahkan setelah memperhitungkan pengaruh pemasaran iklan.

Kesimpulan Umum:Hasil empiris secara konsisten menunjukkan bahwa preferensi judi regional merupakan penggerak utama perhatian investor ritel terhadap token kripto, dan perhatian ini secara langsung berdampak pada kinerja pembiayaan di pasar primer, bukan hanya dipengaruhi oleh ketidakpercayaan terhadap institusi, preferensi risiko umum, atau strategi pemasaran.

Dalam bagian ini, artikel ini membahas berbagai faktor yang memengaruhi perhatian taktis para investor ritel terhadap token kripto, termasuk karakteristik token itu sendiri serta perubahan lingkungan permainan eksternal.

A. Analisis Fitur Token

Artikel ini mempelajari atribut khusus token yang mungkin memicu psikologi berjudi pada investor ritel.

1. Ciri Harga Rendah (Sifat Seperti Lotere):Berdasarkan literatur yang ada (Kumar, 2009), harga yang rendah merupakan ciri khas utama dari saham lotere. Temuan empiris menunjukkan bahwa proyek ICO dengan harga penawaran awal yang rendah mendapatkan perhatian yang jauh lebih besar dari wilayah dengan kecenderungan berjudi yang tinggi dibandingkan proyek dengan harga yang tinggi. Koefisien interaksi menunjukkan bahwa token dengan harga rendah mendapatkan peningkatan perhatian tambahan sekitar 5% di wilayah-wilayah tersebut.

2. Protokol Verifikasi Identitas (KYC) dan Preferensi Risiko:Perilaku manipulasi harga seperti rencana "pompa dan jatuhkan" (P&D) umum terjadi di pasar kripto, dan proyek-proyek ini biasanya memiliki mekanisme pemeriksaan KYC (Know Your Customer) yang lemah. Penelitian menunjukkan bahwa penawaran koin awal (ICO) yang tidak memiliki protokol KYC menarik perhatian yang sangat besar dari investor ritel di wilayah dengan kecenderungan berjudi tinggi, yang menunjukkan bahwa investor semacam ini cenderung lebih memilih proyek yang berisiko tinggi dan tidak diatur dengan baik.

3. Efek gelembung/pertumbuhan pasar:Artikel ini mendefinisikan periode paruh kedua tahun 2017 hingga awal tahun 2018 sebagai "masa kejayaan" pasar ICO, dan fase kenaikan harga pasar NFT antara tahun 2021 hingga 2022 sebagai "masa ledakan". Hasil regresi menunjukkan bahwa proyek token yang diluncurkan pada kedua periode tersebut mendapatkan perhatian yang jauh lebih tinggi dari wilayah dengan kecenderungan judi tinggi dibandingkan periode non-gelembung. Untuk NFT, perhatian terhadap token dari wilayah dengan kecenderungan judi tinggi selama masa gelembung sekitar 23% lebih tinggi dibandingkan masa non-gelembung.

B. Dampak Legalisasi Taruhan Olahraga

Untuk lebih memastikan bahwa perhatian terhadap kriptografi didorong oleh preferensi perjudian, artikel ini memanfaatkan legalisasi bertahap perjudian olahraga (Sports Gambling) di berbagai negara bagian Amerika Serikat sebagai eksperimen alami. Jika token kripto dianggap sebagai pengganti perjudian, maka ketika saluran perjudian yang sah muncul, perhatian terhadap token tersebut seharusnya menurun. Artikel ini memperkirakan model regresi berikut:

Di mana PostSG adalah variabel dummy yang diambil nilai 1 ketika negara bagian tempat DMA d berada telah melegalkan perjudian olahraga dan ICO terjadi setelah tanggal legalisasi.

Kesimpulan utama:

1. Efek substitusi yang signifikan:Hasil empiris menunjukkan bahwa setelah legalisasi taruhan olahraga, minat masyarakat terhadap ICO secara signifikan menurun di wilayah-wilayah yang bersangkutan.

2. Reaksi yang lebih kuat di wilayah dengan kecenderungan judi tinggi:Setelah memperkenalkan interaksi antara "legalisasi perjudian" dan "penjualan tiket lotere per kapita regional", ternyata koefisiennya menunjukkan korelasi negatif yang signifikan. Hal ini menunjukkan bahwa di wilayah-wilayah yang sebelumnya memiliki kecenderungan berjudi yang tinggi, pembukaan perjudian olahraga memiliki efek "pengucian" (crowding out) yang paling jelas terhadap minat terhadap token kripto.

3. Kesimpulan:Temuan ini secara kuat menunjukkan bahwa investor ritel memandang token kripto sebagai produk perjudian tradisional.Alternatif.Ketika warga memiliki saluran perjudian olahraga yang sah untuk memenuhi hasrat judi mereka, perhatian mereka terhadap pasar kripto pun berkurang.