Penulis: Nathan Ma

Co-founder & CEO DMZ Finance

Penulis telah membahas dalam artikel sebelumnya (Link asli) bahwa proyek-proyek saat ini dalam tokenisasi saham AS—seperti Ondo, xStocks, dan lainnya—secara keseluruhan sangat buruk; seluruh proyek gabungan baru mencapai $1,1 miliar, atau hanya 0,0015% dari total kapitalisasi pasar saham AS, dengan data yang suram. Belum selesai bicara, harapan baru datang ke desa.

Bukan lagi cerita “memindahkan saham ke blockchain”, melainkan pendekatan yang sama sekali berbeda: tidak mewakilkan sifat perdagangan saham, melainkan mewakilkan sifat pendapatannya. Saham prioritas STRC dari Strategy (sebelumnya MicroStrategy), terdaftar di Nasdaq, membayar dividen bulanan dengan tingkat tahunan 11,5%. Kartu “bitcoin” ini sudah cukup kuat di pasar tradisional. Namun DeFi merasa belum cukup—harus dipindahkan ke blockchain, lalu ditambahkan beberapa lapisan lagi. Saat ini, dua wrapper STRC terbesar di blockchain: Saturn Credit dan Apyx Finance, secara total mengunci lebih dari $260 juta.

Apa yang sebenarnya mereka lakukan? Apakah valuasinya masuk akal? Risikonya di mana?

Pahami dulu apa itu STRC

Lihat sekelompok angka: STRC baru beroperasi selama 9 bulan sejak peluncurannya pada Juli tahun lalu, tetapi telah menjadi saham prioritas dengan kapitalisasi pasar terbesar di dunia, dengan AUM mencapai $8,5 miliar, volume perdagangan harian sekitar $375 juta, dan volatilitas harga ditekan hingga 3%. Strategy telah mengumpulkan $5,6 miliar melalui STRC sejak awal 2026—dan semua ini dicapai selama pasar bearish BTC.

STRC adalah saham preferen berkelanjutan yang diterbitkan oleh Strategy, dengan nilai nominal 100, tanpa tanggal jatuh tempo, dan membayar dividen setiap bulan. Tingkat dividen tidak tetap—dewan Strategy menyesuaikannya setiap bulan dengan tujuan menjaga harga pasar sekunder STRC mendekati nilai nominal 100. Jika harganya turun, suku bunga dinaikkan untuk menariknya kembali; jika harganya naik, suku bunga diturunkan untuk menekannya.

Dari awal peluncuran pada Juli tahun lalu sebesar 9%, kini telah disesuaikan menjadi 11,5%. Mekanisme penyesuaian dinamis tingkat dividen merupakan fitur desain STRC—dengan penyesuaian bulanan untuk menempatkan harga pada nilai nominal $100, mirip dengan bagaimana bank sentral menggunakan alat suku bunga untuk mengelola nilai tukar. Mekanisme ini hingga kini berjalan efektif, STRC memang mempertahankan stabilitas harga di sekitar nilai nominal, yang merupakan pencapaian baik untuk produk keuangan baru. Namun, harganya adalah biaya dividen Strategy yang terus meningkat, dan keberlanjutan jangka panjangnya perlu diperhatikan.

Logika dasar: Dividen STRC berasal dari kemampuan pembiayaan Strategy, dan kemampuan pembiayaan Strategy sangat terkait dengan harga BTC. BTC naik → neraca Strategy menjadi lebih kuat → terus menerbitkan saham dan obligasi untuk membeli koin → punya uang untuk membayar dividen. Ini adalah roda positif, tetapi sebaliknya juga bisa menjadi ujian tekanan.

Saturn Credit: Lapisan kue untuk obligasi pemerintah dan STRC

Desain produk

Saturn membagi produk menjadi dua lapisan:

• USDat: Stabilcoin tanpa bunga, diterbitkan dan ditebus 1:1 dengan USDC, dengan dasar berupa tokenisasi obligasi pemerintah AS M0 ($M). Memegang USDat = eksposur STRC nol, likuiditas dolar murni.
• sUSDat: Rekening imbalan yang diciptakan setelah mengunci USDat. Saturn mengganti aset dasar dari obligasi pemerintah menjadi STRC, sehingga dividen terakumulasi secara otomatis dan mendorong nilai tukar sUSDat/USDat. Saat ini, sekitar 88,5% dari vault sUSDat adalah STRC, dan 11,5% adalah cadangan likuiditas USDat.

Secara sederhana: USDat adalah lapisan aman, sUSDat adalah lapisan berisiko. Ingin mendapatkan imbalan STRC? Lakukan staking. Tidak ingin? Gunakan USDat sebagai stablecoin.

Stratifikasi terlihat bersih, tetapi beberapa masalah penting tidak dijelaskan dengan jelas.

Pertanyaan 1: "Surat utang" USDat sebenarnya dibeli dari siapa?

Saturn mengatakan USDat didukung oleh "treasury AS yang ditokenisasi", tetapi produk mana yang dibeli secara spesifik? BUIDL, Benji, atau QCDT? Tidak ada pengungkapan lebih lanjut.

Pertanyaan 2: Bagaimana cara mengubah obligasi pemerintah menjadi STRC?

Ketika pengguna meng-staking USDat menjadi sUSDat, Saturn mengatakan bahwa aset dasar berubah dari obligasi pemerintah menjadi eksposur STRC. Bagaimana perubahannya?

Jika langsung menjual obligasi pemerintah untuk membeli STRC—maka dasar obligasi pemerintah USDat akan ditarik, lalu apa yang menopang "lapisan keamanan" pemegang USDat yang tidak dijaminkan?

Jika menggunakan obligasi pemerintah sebagai jaminan untuk memperoleh leverage membeli STRC—biaya pinjaman di lingkungan keuangan tradisional kemungkinan besar lebih tinggi daripada bunga obligasi pemerintah (inversi suku bunga), dan tidak ada data jaminan terkait yang terlihat di rantai.

Jadi sebenarnya, "dukungan obligasi pemerintah" USDat mungkin tidak sekuat yang dipromosikan. Ia mungkin berakhir sama dengan apxUSD dari Apyx—pada dasarnya keduanya adalah kemasan dari eksposur STRC, dengan perbedaan hanya pada tingkat dan transparansinya.

Data

• TVL: ~125 juta (naik tiga kali lipat dari 40 juta dalam satu bulan sejak peluncuran mainnet)
• sUSD dengan APY: actual received ~9.5-9.8% (di bawah nominal STRC 11,5%, ada biaya gesekan di tengah)
• Periode penebusan: sUSD memerlukan antrian 3-7 hari saat keluar
• Audit: Three Sigma + Certora dual audit
• Batasan wilayah: Tidak tersedia di Amerika Serikat, EEA, dan wilayah yang disanksi OFAC

Funding and Valuation

• Mendapatkan $800.000 dari YZi Labs + Sora Ventures di awal
• Putaran Seed $2 juta, dipimpin oleh Spartan Group, dengan partisipasi Anchorage Digital dan Susquehanna Crypto
• Nilai valuasi tidak diungkapkan secara resmi. Dua putaran penggalangan dana total mencapai $2,8 juta, tetapi nilai valuasi spesifik tidak disebutkan. Dengan mempertimbangkan valuasi Apyx di jalur yang sama sebesar $300 juta dan volume TVL yang serupa, valuasi implisit Saturn kemungkinan berada di kisaran $2-3 miliar—namun ini hanyalah perkiraan, bukan angka resmi.

Peristiwa risiko yang diketahui

Pada 14 April, hari pembagian dividen STRC. Harga STRC mengalami penurunan normal (harga akan turun sementara setelah pembagian dividen), tetapi penurunan ini langsung menarik nilai tukar sUSDat di bawah level yang ditetapkan oleh Pendle. Hasilnya: perhitungan imbal hasil sUSDat di Pendle terpaksa dihentikan.

Pendle secara resmi harus menjelaskan: "Pendapatan YT-sUSDat dihentikan karena peristiwa pembagian dividen STRC."

Ini bukan bug, tetapi mengungkapkan masalah struktural: STRC membayar dividen setiap bulan → harga turun sementara → nilai tukar sUSDat ikut turun → mekanisme penetapan harga di protokol DeFi hilir terganggu. Masalah ini berulang setiap bulan.

Apyx Finance: Sebuah perhitungan yang tidak bisa diselesaikan

Desain produk

Apyx juga memiliki struktur dua mata uang, tetapi jalurnya berbeda:

• apxUSD: Dolar sintetis yang dicetak dengan jaminan berlebih dari STRC + saham preferen SATA Strive. Tidak menghasilkan imbal hasil sendiri, digunakan untuk likuiditas DeFi dan penjaminan.
• apyUSD: token penghasilan yang diperoleh setelah mengunci apxUSD. Semua dividen dasar dialokasikan secara eksklusif kepada pemegang apyUSD—karena tidak semua pemegang apxUSD memilih staking, penghasilan apyUSD diperbesar secara leverage.

Perbedaan utama dengan Saturn: USDat Saturn didukung oleh obligasi pemerintah (tanpa eksposur STRC), sementara apxUSD Apyx didukung langsung oleh STRC + SATA. apxUSD tampak seperti stablecoin, tetapi pada dasarnya adalah saham prioritas yang dikemas.

Data

• TVL: apxUSD beredar 331,8 juta, apyUSD beredar 114 juta (sumber data: DefiLlama)
• Di mana STRC menyumbang ~90%, SATA ~10%
• Total collateral: 110.9 million vs. circulating supply of 109.6 million, over-collateralization ratio ~101.2%
• apyUSD rata-rata tahunan 30 hari ~11,1%, target >13%
• Periode penebusan: apyUSD masa tunggu 30 hari
• Sudah tersedia untuk perdagangan di Kraken

Funding and Valuation

• Divaluasi jelas sebesar $300 juta, pendanaan selesai.
• Didukung oleh DeFi Development Corp (DFDV), perusahaan yang terdaftar di Nasdaq
• Tim inti berasal dari Kraken, termasuk mantan CSO Joseph Onorati
• Tidak ada risiko VC dump—pernyataan resmi menyatakan “sengaja tidak mengambil dana VC”

Nilai evaluasi 300 juta vs TVL 136 juta, rasio nilai evaluasi/TVL sekitar 2,2 kali. Untuk protokol yang baru diluncurkan beberapa bulan lalu, rasio ini tidak terlalu tidak masuk akal, asalkan TVL dapat dipertahankan dan tumbuh. Jika STRC bermasalah sehingga TVL menyusut, nilai evaluasi ini akan terancam.

APYX tokenomics

Total supply APYX sebanyak 100 juta, pasokan tetap tanpa penerbitan tambahan. 50% pertumbuhan cadangan bulanan dialokasikan kepada pemegang APYX yang melakukan staking, sementara 50% sisanya tetap di cadangan untuk akumulasi buffer over-collateralization. Token tim memiliki masa vesting 4 tahun.

Sumber pendapatan yang patut diperhatikan: Apyx berencana membeli saham preferen baru DAT dengan diskon saat IPO (misalnya, membeli senilai 100 dengan harga 80), lalu mendapatkan selisih harga saat saham naik ke nilai nominalnya. Ini agak mirip dengan logika subscribe saham di pasar primer.

[Pertanyaan tentang angka penghasilan]

Berdasarkan data DefiLlama, kapitalisasi pasar beredar apxUSD adalah $331,8 juta, dan kapitalisasi pasar beredar apyUSD adalah $114 juta. Jika aset dasar apxUSD benar-benar seluruhnya membeli STRC (dengan asumsi dividen tahunan STRC sebesar 11,5%, mengabaikan sekitar 10% posisi SATA), maka:

Pendapatan dividen tahunan: $331,8 juta × 11,538,16 juta, tetapi pendapatan ini hanya didistribusikan kepada pemegang apyUSD (114 juta), sehingga APY teoretis seharusnya: 38,16 juta ÷ $114 juta ≈ 33,5%

Namun, tingkat pengembalian resmi yang ditampilkan untuk apyUSD hanya sekitar 13%. Selisih sekitar 20 poin persentase, sekitar 23,4 juta per tahun, tidak dapat dilacak. Ada dua kemungkinan: either pihak proyek menahan sejumlah besar—atau margin keuntungan lebih dari 603,318 miliar, data peredaran sangat tidak akurat—posisi dasar sebenarnya jauh tidak sebanyak ini STRC, jumlah yang beredar mungkin mencakup jumlah yang dicetak tetapi tidak dideploy, perputaran internal, atau bahkan pasokan udara tanpa aset dasar yang sesuai.

Terlepas dari penjelasan mana pun, investor perlu waspada.

Kesinambungan dividen STRC: Mengapa tidak perlu terlalu khawatir saat ini

Baik Saturn maupun Apyx, keduanya didasarkan pada hal yang sama: Apakah Strategy dapat membayar dividen STRC tepat waktu setiap bulan.

Beberapa dimensi untuk menilai dukungan:

1. Cadangan BTC jauh melebihi total utang dan saham prioritas

Strategi memiliki 818.334 BTC, dengan nilai saat ini sekitar 62 miliar+. Seluruh utang (7 miliar) + seluruh nilai nominal saham preferen (~10,3 miliar) totalnya kurang dari 18 miliar, cakupan cadangan BTC lebih dari 3 kali. Selama BTC tidak jatuh di bawah $15.000, solvabilitas tidak akan bermasalah.

2. Kemampuan pembiayaan terus kuat

Hanya sejak tahun 2026, Strategy telah mengumpulkan $5,6 miliar melalui STRC. Pendapatan operasional tahunan perusahaan ($480 juta) memang tidak mencakup bunga tahunan STRC (~$980 juta), tetapi model bisnis Strategy memang tidak bergantung pada pendapatan operasional untuk membayar bunga—ia bergantung pada kemampuan pembiayaan pasar modal dan apresiasi BTC. Dalam kondisi harga BTC tetap pada level saat ini, roda ini berputar dengan lancar.

3. Mekanisme penyesuaian dinamis berjalan efektif

Dari 9% disesuaikan hingga 11,5%, tujuh kali penyesuaian, harga STRC tetap terkait di sekitar nilai nominal 100. Mekanisme ini membuktikan kemampuan Strategy dalam mengatur penawaran dan permintaan pasar. Volume perdagangan harian rata-rata 375 juta, volatilitas rendah hingga 3%, likuiditas dan stabilitasnya paling unggul di kategori saham prioritas.

4. Sisi Lain Pernyataan CEO

Laporan keuangan Q1 strategi menunjukkan kerugian bersih sebesar $12,54 miliar (perubahan nilai wajar BTC, non-tunai), namun CEO menyebutkan "mungkin menjual sebagian BTC untuk membayar dividen". Namun, dari sudut pandang lain: kesediaan untuk menggunakan cadangan BTC demi menjamin dividen justru menunjukkan bahwa manajemen memberikan prioritas tinggi terhadap dividen saham preferen. Menjual sebagian kecil dari 818.334 BTC sudah cukup untuk membayar dividen selama beberapa tahun.

Tentu, risikonya bukan nol. Jika STRC jatuh di bawah nilai nominal: rasio sUSDat Saturn akan turun proporsional; rasio jaminan berlebih apxUSD Apyx hanya 101,2%, sehingga cadangannya sangat tipis. Namun, pada tingkat harga BTC saat ini, ini merupakan skenario ekstrem ekor.

Leverage stacking: 11.5% tidak cukup, butuh 64%

Desain produk Saturn dan Apyx sendiri cukup terkendali. Namun, pengguna mereka tidak terkendali—atau lebih tepatnya, mereka menciptakan ekosistem yang membuat pengguna tidak ingin mengendalikan diri.

Operasi nyata yang terjadi di blockchain:

1. Dapatkan sUSDat/apyUSD di Saturn/Apyx (~11% imbal hasil)
2. Masukkan ke Pendle untuk mengunci imbal hasil tetap sekitar 14,8%
3. Gunakan PT sebagai jaminan untuk meminjam USDC di Morpho (suku bunga pinjaman ~1,6%)
4. Gunakan USDC yang dipinjam untuk mengulangi langkah 1
5. Putar 5 kali → 64% APY

Ini bukan masalah Saturn atau Apyx, tetapi masalah ekosistem mereka. Ketika tanggal pembagian dividen STRC menyebabkan penurunan nilai tukar sUSDat, posisi leverage siklikal akan pertama kali dilikuidasi, dan likuidasi tersebut selanjutnya menekan harga lebih jauh, menciptakan spiral umpan balik negatif.

Penutup

Yang dilakukan Saturn dan Apyx sendiri bernilai: memungkinkan 500 juta pengguna stablecoin global untuk mengakses saham prioritas berpendapatan tinggi yang terdaftar di Nasdaq. Ini adalah eksperimen paling mutakhir dalam narasi RWA.

Tetapi jelas tiga hal:

Pertama, ini bukan stablecoin. Entah disebut USDat atau apxUSD, dasarnya adalah eksposur saham preferen STRC, bukan dolar. Satu pura-pura, yang lain tidak pura-pura sama sekali; ada USD di namanya tidak berarti stabil.

Kedua, lintasan ini masih memiliki ruang, tetapi hambatannya terletak pada kepatuhan. Strategy secara resmi mengungkapkan bahwa rasio tokenisasi on-chain STRC saat ini hanya 2,7%. Bahkan jika mencapai 20%, itu berarti masih ada ruang pertumbuhan yang sangat besar. Di pasar, mulai muncul pesaing yang mengejar. Namun, hambatan sejati bukan pada siapa yang lebih dulu meluncurkan di blockchain, melainkan seberapa kuat kepatuhan regulasinya dan apakah klien institusional serta dana besar berani membeli. Saat ini, TVL Saturn dan Apyx masih terutama didorong oleh ritel, dan belum mencapai tingkat kepercayaan institusional.

Ketiga, apakah proyek ini bisa tetap berhati-hati. Sejarah DeFi terlalu banyak memberi pelajaran—keruntuhan bertingkat, protokol dicuri, penarikan likuiditas, tiga hal klasik. Saturn dan Apyx memiliki kelemahan besar di sisi stablecoin (sudah dianalisis sebelumnya), dan di sisi imbal hasil, ekosistem mereka membangun pengungkit siklikal 64% APY di atas Pendle + Morpho—kedua sisi ini sama-sama membuat khawatir. Semoga tidak ada lagi pengulangan skenario “semakin tinggi imbal hasil, semakin cepat runtuh”.

Saturn dan Apyx membuktikan satu hal: arah paling berharga dari tokenisasi saham AS bukanlah spekulasi terhadap atribut perdagangan, tetapi melepaskan atribut aset—pengguna di blockchain dapat memperoleh arus kas dari produk berpendapatan tinggi Nasdaq, jalur ini benar. Namun, terlalu cepat memakai terlalu banyak roda DeFi, memperkeras margin demi margin, membuat kartu yang baik berubah menjadi kartu yang membuat khawatir.

Arahnya benar, jika ingin berjalan jangka panjang, tetap dua hal itu: kepatuhan yang kuat dan pengelola proyek yang rasional dan bijaksana.