Pada 29 Mei, Strategy (sebelumnya MicroStrategy) memindahkan lebih dari 411 Bitcoin ke Coinbase Prime, menarik perhatian baru terhadap model pembiayaan Michael Saylor’s.
Data Arkham Intelligence menunjukkan dua transfer masing-masing sekitar 205,3 BTC dan 206,2 BTC dari dompet yang terkait dengan Strategi sebelum koin mencapai alamat tujuan.
Pergerakan ini belum dikonfirmasi sebagai penjualan, dan Strategy sebelumnya telah memindahkan koin antar dompet sebagai bagian dari manajemen penitipan, memicu spekulasi serupa yang kemudian tampaknya mencerminkan restrukturisasi internal.
Namun, transfer terbaru menarik perhatian lebih besar karena cara coin bergerak.
ForeDex Proof, seorang analis on-chain, mengatakan bitcoin yang ditransfer pertama kali keluar dari dua dompet terkait Strategi menuju alamat baru sebelum dipindahkan lagi, langkah kedua yang berbeda dari migrasi dompet sebelumnya.
Transfer-transfer sebelumnya umumnya berhenti setelah dana berpindah dari dompet yang terkait dengan MSTR ke alamat baru.
Selain itu, format alamat juga menonjol. ForeDex Proof mengatakan Strategi secara historis telah menggunakan Coinbase Custody dan alamat Native SegWit yang dimulai dengan “bc1q,” sementara pergerakan terbaru melibatkan alamat yang dimulai dengan “3,” format P2SH.
Mempertimbangkan hal ini, analis mengatakan dompet belakangan tampak terkait dengan aktivitas Coinbase Prime yang umum terkait transaksi over-the-counter, meningkatkan kemungkinan bahwa Strategy sedang mempersiapkan untuk menjual sebagian kecil dari portofolionya.
Namun, pergerakan BTC ini hanya mewakili sebagian kecil dari kas Strategy sebesar 843.738 BTC, tetapi waktunya memberikan bobot yang lebih besar pada pergerakan tersebut.
Ini karena hal itu terjadi selama minggu di mana perusahaan menghentikan pembelian Bitcoin baru, beralih ke pembelian kembali utang konversibel, dan memberi tahu investor bahwa menjual Bitcoin bisa menjadi bagian dari alat pembiayaannya jika kondisi pasar atau kewajiban dividen mengharuskannya.
STRC stress mempersempit ruang kesalahan Strategi
Transfer yang terkait dengan Coinbase muncul ketika struktur saham preferen Strategy menghadapi tekanan dari penurunan cadangan dolar dan perdagangan yang lebih lemah dalam STRC, instrumen saham preferen berbunga variabel yang dirancang untuk diperdagangkan di sekitar nilai par $100.
Selama beberapa bulan terakhir, Strategy telah menggunakan penerbitan saham preferen sebagai bagian dari sistem pendanaan yang lebih luas yang memungkinkannya mengumpulkan modal, membeli bitcoin, dan mengelola kewajiban tanpa bergantung semata-mata pada saham biasa atau utang yang dapat dikonversi.
Pengamat pasar mencatat bahwa struktur STRC bergantung pada kepercayaan pasar, karena investor harus percaya bahwa perusahaan dapat terus membayar dividen, mempertahankan cakupan kas yang cukup, dan mengakses pasar modal.
Kepercayaan itu menjadi lebih rapuh karena STRC secara konsisten diperdagangkan di bawah nilai parnya sejak pertengahan bulan.
Sementara itu, Strategi baru-baru ini beralih untuk membeli kembali hampir $1,5 miliar nilai nominal catatan senior konversibel 0% yang jatuh tempo pada 2029 dengan kas sekitar $1,38 miliar.
Pembelian kembali menghilangkan kewajiban masa depan dan melunasi catatan dengan diskon, tetapi juga mengurangi cadangan yang beberapa investor anggap sebagai penyangga untuk dividen prioritas dan biaya bunga.
Glenn Cameron, kepala institusional global di Onramp Bitcoin, mengatakan cadangan dolar Strategy turun dari $2,25 miliar pada 1 Februari menjadi $871 juta pada 25 Mei. Penurunan ini kira-kira sejalan dengan biaya tunai dari pembelian kembali catatan konversibel.
Cameron memperkirakan kewajiban tunai tahunan Strategy sekitar $1,66 miliar, termasuk dividen preferen, bunga konversibel, dan pengeluaran bisnis perangkat lunak. Ia mengatakan STRC saja menyumbang sekitar $1,23 miliar dari total tersebut dengan tingkat dividen 11,5%.
Berdasarkan perkiraan itu, cadangan dolar yang tersisa dari Strategi mencakup sekitar 6,3 bulan kewajiban tahunan. Cameron mengatakan cadangan tersebut telah disajikan kepada pelanggan STRC sebagai cakupan sekitar 2,5 tahun untuk dividen preferen dan bunga utang sebelum pembelian kembali konvertibel mengurangi cadangan kas.
Angka-angka ini memperkuat kekhawatiran terhadap struktur pendanaan perusahaan. Jika STRC tetap di bawah par, Strategi mungkin perlu menaikkan tingkat dividen untuk memulihkan permintaan, dan setiap kenaikan berlaku untuk seluruh jumlah STRC yang belum dibayar, sehingga meningkatkan beban kas perusahaan di masa depan.
Analis kripto Ragnar said strategi perlu mengisi ulang cadangan kasnya sesegera mungkin dan berpendapat bahwa kelemahan STRC mungkin mencerminkan kekhawatiran investor atas menurunnya rasio cakupan.
Dia mengatakan perusahaan mungkin menjual lot bitcoin dengan biaya lebih tinggi untuk membangun kembali kas, dengan menyebut pembelian 220 BTC pada $123.561, 430 BTC pada $119.666, dan 6.220 BTC pada $118.940 sebagai kandidat potensial jika Strategi memilih untuk mengurangi eksposur di margin.
Teori itu sejalan dengan logika penjualan taktis tanpa mengubah portofolio luas Strategi. Menjual koin dengan biaya lebih tinggi dapat meningkatkan kas dan mengurangi biaya rata-rata perusahaan sambil tetap mempertahankan sebagian besar kasnya.
Ini juga akan menandai perubahan nyata dalam cara investor memahami strategi bitcoin Saylor, karena bahkan penjualan terbatas sekalipun akan menunjukkan bahwa beberapa koin dapat digunakan untuk mendukung struktur modal ketika kondisi pasar memperketat.
Strategi menghadapi jendela 4 bulan
Joao Wedson, chief executive of Alphractal, said tekanan tersebut mencerminkan masalah yang lebih dalam terkait waktu akumulasi Strategy.
Dia berargumen bahwa perusahaan dengan posisi Bitcoin besar seharusnya telah membangun harga entri rata-rata yang jauh lebih rendah selama periode pasar bear 2022 dan 2023, daripada membawa harga pembelian rata-rata mendekati kisaran $70.000 tengah setelah pembelian agresif pada 2024 hingga 2026.
Wedson mengatakan pemegang Bitcoin yang lebih tua mendistribusikan selama fase akhir akumulasi Strategi, meninggalkan perusahaan dengan profil risiko-imbal hasil yang kurang menguntungkan.
Kritiknya menyerang salah satu asumsi di balik model tersebut: bahwa penggalangan modal berulang dapat terus meningkatkan eksposur pemegang saham selama perusahaan mengonversi dana hasilnya menjadi bitcoin.
Argumen tersebut menjadi lebih relevan seiring dengan pertumbuhan dividen preferen. Biaya rata-rata yang lebih rendah akan memberikan Strategi lebih banyak fleksibilitas untuk menjual sejumlah terbatas bitcoin sambil tetap mewujudkan keuntungan di seluruh kas negara.
Namun, basis biaya yang lebih tinggi meninggalkan ruang yang lebih kecil antara harga pasar, kepercayaan investor, dan kewajiban yang melekat pada saham preferen perusahaan.
Jeff Dorman, kepala investasi di Arca, berkata Strategi telah memasuki ikatan besar pertamanya di antara pemegang saham biasa, pemegang bitcoin, dan investor preferen.
Dia berargumen bahwa perusahaan seharusnya dapat mempertahankan cadangan kasnya untuk pembayaran dividen, tetapi justru menggunakan sebagian besar cadangan tersebut untuk melunasi 0% utangnya.
Dorman mengatakan perusahaan kini menghadapi dua jalur utama jika tekanan berlanjut. Perusahaan dapat menjual bitcoin untuk membantu membiayai dividen preferen, mendukung pemegang preferen sambil melemahkan narasi akumulasi. Atau perusahaan dapat menghentikan pembayaran dividen, mempertahankan tumpukan bitcoin sambil merusak kepercayaan terhadap sekuritas preferen.
Strategi juga bisa mengumpulkan modal baru, tetapi itu tergantung pada akses pasar. Desain STRC bergantung pada kemampuan untuk mengeluarkan sekuritas mendekati nilai par. Jika permintaan investor melemah, perusahaan mungkin perlu menawarkan imbal hasil lebih tinggi untuk menarik pembeli, sehingga meningkatkan kewajiban masa depan terhadap pool Bitcoin yang sama.
Dorman mengatakan ketegangan tersebut bisa berlangsung selama empat bulan ke depan. Timeline tersebut telah menjadi ujian apakah Strategy dapat mempertahankan siklus pendanaannya tetap utuh sementara Bitcoin tetap volatil, STRC diperdagangkan di bawah nilai par, dan cadangan dolar memberikan ruang yang lebih kecil untuk kesalahan.
Pos Strategi menjual? Transfer Bitcoin Saylor ke Coinbase menempatkan model kasnya di bawah tekanan tunai muncul pertama kali di CryptoSlate.