Strategy (MSTR), pemegang korporat terkemuka bitcoin, telah menggambarkan peluncuran Saham Preferen Perpetual Stretch (STRC) sebagai “saat iPhone” perusahaan, dan meskipun mendukung akumulasi BTC, risiko tetap ada.
Sebelum membahas risiko-risiko ini, perlu dicatat bahwa meskipun fokusnya pada STRC, khususnya terkait likuiditas dan adopsinya yang lebih besar, risiko-risiko ini juga berlaku untuk penawaran preferensial serupa, termasuk penawaran preferensial Strive, SATA, sebuah perusahaan kas bitcoin.
Instrumen-instrumen ini "tidak dipahami dengan baik melalui lensa kredit atau ekuitas tradisional," dan sebaliknya memerlukan kerangka analitis yang berbeda, kata Kepala Riset Global NYDIG, Greg Cipolaro, dalam sebuah catatan.
Dengan desain, STRC menargetkan harga saham tetap sebesar $100, menggunakan dividen bulanan variabel untuk menjaga perdagangan mendekati level tersebut. Pendekatan ini telah mendukung penerbitan senilai miliaran dolar dan akuisisi lebih dari 50.000 bitcoin, menurut STRC.live data.
Pada intinya, STRC bekerja dengan menyesuaikan imbal hasil untuk mengarahkan harga. Jika saham diperdagangkan di atas $100, perusahaan dapat mengurangi dividen untuk menenangkan permintaan. Jika saham jatuh di bawah level tersebut, perusahaan dapat meningkatkan dividen untuk menarik pembeli. Menjaga harga tetap terkait memungkinkan perusahaan mengeluarkan saham baru mendekati nilai par, yang membawa modal yang kemudian digunakan untuk membeli bitcoin.
Instrumen keuangan baru ini telah sukses hingga kini. Tidak hanya memungkinkan Strategi untuk membeli bitcoin senilai lebih dari $3,5 miliar, tetapi juga menarik institusi yang telah menambahkan STRC ke neraca mereka.
Secara praktis, produk ini menyerupai dana pasar uang dengan imbal hasil mengambang 11,5%, jauh di atas obligasi pemerintah AS. Daya tariknya bergantung pada harga tetap $100 ditambah imbal hasil tinggi.
Ketika kondisi mendukung, Cipolaro dari NYDIG menulis, mekanisme ini menciptakan loop umpan balik yang kuat. Loop tersebut, di mana STRC diperdagangkan mendekati par, memungkinkan perusahaan untuk mengumpulkan modal, mengalokasikan dana untuk membeli lebih banyak bitcoin, memperluas basis aset, dan menjaga kepercayaan investor. Kepercayaan itu mendukung penerbitan tambahan.
“Selama preferred tetap terkait dekat par, ekuitas diperdagangkan di atas NAV, dan pasar modal tetap terbuka, roda pemutar mendorong permintaan bitcoin yang berkelanjutan,” tulis Cipolaro dalam catatan tersebut.
Namun, tidak semuanya berjalan mulus.
BitMEX Research telah menulis dalam catatan berjudul “A bit of Stretch” bahwa mereka melihat risiko terkait produk tersebut sebagai “jauh lebih besar daripada risiko yang terkait dengan surat berharga AS jangka pendek.”
Investor bullish sering menunjukkan bahwa STRC memiliki modal yang kuat dan dapat dengan mudah menutupi pembayaran dividen, mengingat cadangan BTC sebesar 761.068 BTC dan lebih dari $2,2 miliar dalam cadangan kas Strategy. Itu sekitar 50 tahun pembayaran dividen yang tertutup, sementara perusahaan masih dapat menurunkan dividen STRC seiring waktu untuk memperluas cakupannya. Selain itu, ada opsi monetisasi untuk stok bitcoin besar perusahaan, yang dapat lebih meningkatkan pembayaran dividen.
Namun, risikonya sama sekali tidak didasarkan pada cakupan dividen, menurut Cipolaro dari NYDIG.
"Cara yang tepat untuk menilai risiko dalam STRC dan SATA adalah melalui sudut pandang tata kelola dan subordinasi, bukan hanya dengan fokus pada risiko pembayaran," tulisnya.
Mekanisme yang digunakan STRC juga menciptakan jalur stres. Jika bitcoin turun dan kepercayaan terhadap neraca Strategi melemah, STRC bisa turun di bawah nilai par.
Untuk mempertahankan harga, perusahaan perlu meningkatkan dividen. Pembayaran yang lebih tinggi meningkatkan kewajiban tunai, yang pada gilirannya dapat mengkhawatirkan investor dan menekan harga lebih rendah. Umpan balik ini adalah hal yang umum di pasar kredit.
Dalam lingkungan korporat standar, siklus ini bisa berakhir dengan penjualan paksa aset. Perusahaan mungkin harus menjual aset inti untuk memenuhi kewajiban yang terus meningkat, sehingga mengunci kerugian pada waktu yang paling buruk. Bagi Strategy, hal itu berarti menjual BTC ke pasar yang sedang turun. Namun, Michael Saylor dari Strategy telah berulang kali menyatakan bahwa ia tidak akan menjual tumpukan bitcoin perusahaan.
Namun, ketentuan STRC memberikan perusahaan pilihan lain. Harga target bukanlah janji yang mengikat. Jika kondisi berubah, Strategy dapat mengurangi dividen daripada menaikkannya.
Menurut analisis BitMEX Research terhadap dokumen SEC terkait STRC, Strategy dapat "pada kebijaksanaan mutlaknya, menurunkan tingkat dividen hingga 25 bps per bulan, terlepas dari apa pun yang terjadi."
Dividen yang belum dibayar dapat, selain itu, terakumulasi tanpa memicu default atau memaksa penjualan aset. Seperti yang dikatakan BitMEX Research, instrumen semacam ini “ditulis oleh perusahaan untuk perusahaan.”
Baca selengkapnya: Pembelian bitcoin besar terbaru oleh Strategi memberikan wawasan tentang model pendanaannya yang berkembang
K fleksibilitas ini mengubah apa yang akan terjadi pada STRC dalam kasus krisis.
Alih-alih perusahaan yang mengalami tekanan, tekanan berpindah ke pemegang sekuritas. Jika dividen dikurangi, imbal hasil menjadi kurang menarik, dan harga pasar dapat turun untuk mencerminkan kenyataan baru.
Cipolaro dari NYDIG menegaskan dalam catatannya bahwa struktur “dapat tetap solven meskipun masih menghasilkan hasil suboptimal bagi pemegang preferen karena hilangnya kepercayaan dan akses pembiayaan.” Risikonya bukanlah gagal bayar dividen, tetapi hilangnya daya tariknya.
Bisnis perangkat lunak warisan Strategi tidak mencakup pembayaran tersebut sendiri. Model ini bergantung pada penerusan berkelanjutan atau manajemen neraca yang terkait dengan kepemilikan bitcoin-nya.
Batasan utama bukanlah generasi pendapatan, tetapi kombinasi akses berkelanjutan ke pasar modal dan cakupan aset yang memadai,” tulis Cipolaro dari NYDIG. Struktur ini mengundang perbandingan dengan struktur yang bergantung pada arus masuk baru untuk mendukung pembayaran.
Perbedaannya di sini adalah bahwa pembayaran tidak tetap. Jika permintaan melambat, perusahaan dapat menurunkan dividen daripada mempertahankan tingkat yang tidak dapat dipertahankan. Fitur ini membantu melindungi penerbit tetapi melemahkan klaim bagi investor yang mencari stabilitas dan pendapatan.
“Ketika musik berhenti, jika hal-hal menjadi sulit bagi MSTR, alih-alih menjual bitcoin, MSTR bisa saja meninggalkan narasi bahwa STRC menargetkan stabilitas,” tulis BitMEX Research. “Ini terasa sangat menguntungkan bagi MSTR, dan oleh karena itu pembayaran dividen sangat berkelanjutan dan terjangkau, menurut kami.”
Dampak pasar akan bergantung pada seberapa lama anchor $100 bertahan.
Selama permintaan terhadap produk yield tetap kuat dan sentimen bitcoin mendukung, STRC dapat terus mengalirkan dana ke strategi kas perusahaan.
Itu, pada gilirannya, memperkuat posisi Strategy sebagai pemegang publik utama bitcoin. NYDIG telah menunjukkan bahwa stabilitas harga bitcoin adalah apa yang memungkinkan kelayakan ekonomi dari penerbitan produk-produk ini di pasar.
Penelitian perusahaan menemukan bahwa STRC dan SATA Striv'es telah mengalami penurunan harga di bawah nilai par selama periode penurunan harga bitcoin yang tajam. Ketika hal itu terjadi, “penerbitan menjadi tidak ekonomis, membatasi kemampuan untuk mengumpulkan modal dan memperlambat roda pendorong.”
Risiko muncul ketika kondisi berubah. Penurunan jangka panjang harga BTC atau perubahan suku bunga dapat menguji mekanisme harga. Jika dividen dipotong untuk menjaga kas, STRC dapat diperdagangkan jauh di bawah nilai nominal. Kerugian akan ditanggung oleh investor yang memperlakukan saham ini sebagai substitusi hampir setara kas.
“Itu menyerupai posisi short put pada cakupan aset bitcoin, memperoleh yield sebagai imbalan atas penanggungan risiko penurunan jika bitcoin turun dan mengikis bantalan aset,” demikian disampaikan NYDIG sebagai kerangka bagi investor institusional. “Berbeda dengan opsi standar, bagaimanapun, tidak ada strike atau jatuh tempo tetap, dan hasilnya bergantung pada jalur serta dibentuk oleh kebijakan manajemen.”
Signifikansi yang lebih luas adalah templatnya sendiri.
STRC menggabungkan fitur ekuitas dengan perilaku mirip obligasi dan tuas penyesuaian bawaan. Ini menawarkan jalur baru bagi perusahaan untuk mengumpulkan modal yang terkait dengan aset volatil tanpa mengikat kewajiban tetap.
Untuk saat ini, instrumen-instrumen ini telah menjalankan tugasnya: menarik modal dan mendukung akumulasi bitcoin lebih lanjut. Pertanyaan yang masih terbuka adalah bagaimana perilakunya di bawah tekanan dan siapa yang menanggung biaya ketika perdagangan tidak lagi tampak stabil.
Interpretasi terhadap skenario tersebut tidak bagus, tetapi bukan untuk MSTR, “adalah para investor yang mungkin merasa agak dirugikan ketika musik berhenti,” kesimpulan BitMEX.
Baca selengkapnya: Privasi kredit strategi turun karena nilai ekuitas preferen melampaui utang konvertibel