Penulis:Muyao Shen

Diterjemahkan oleh: DeepTide TechFlow

Panduan Tren: Krisis BlockFi dan Celsius pada tahun 2022 membuat industri pinjaman kripto terpuruk, tetapi kini, model Vault (kotak penyimpanan) yang mengklaim "transparan dan non-kustodian" kembali muncul dengan aset mencapai 60 miliar dolar AS.

Artikel ini secara mendalam menganalisis bentuk bisnis baru ini: bagaimana ia memanfaatkan kontrak pintar untuk menghindari risiko "black box" dalam pinjaman terpusat tradisional, sekaligus bagaimana di bawah tekanan pengejaran keuntungan tinggi, ia bisa mengulangi kesalahan seperti yang terjadi pada Stream Finance.

Dengan mendorong penerimaan stablecoin secara luas, apakah Vault benar-benar menjadi fondasi pematangan keuangan kripto, atau justru krisis perbankan bayangan berikutnya yang mengenakan pakaian transparansi?

Artikel ini akan mengungkapkan logika lama dan baru di balik tingginya hasil yang diperoleh.

Seluruh teksnya adalah sebagai berikut:

Ketika platform kriptografi Stream Finance pada akhir tahun lalu Bangkrut(Yang menyebabkan kerugian dana pengguna sekitar 93 juta dolar AS) mengungkapkan titik retak yang sudah dikenal dalam aset digital: ketika pasar beralih ke volume, janji "imbal hasil yang aman (safe yield)" sering kali hancur.

Kegagalan kali ini tidak hanya mengganggu karena kerugian yang ditimbulkan, tetapi juga karena mekanismenya di balik kejadian tersebut. Stream dulu mengklaim dirinya sebagai bagian dari produk keuntungan kripto generasi baru yang lebih transparan, yang bertujuan untuk menghindari hal-hal yang terjadi di siklus sebelumnya. Membuat kewalahan hingga tidak BlockFi dan Celcius Leverage sembunyi dari institusi pinjaman desentralisasi, risiko lawan transaksi yang tidak transparan, dan pengambilan keputusan risiko yang sewenang-wenang.

Sebaliknya, ini menunjukkan seberapa cepat kekuatan yang sama—pengungkit, paparan risiko di luar platform, dan risiko terpusat—dapat kembali muncul ketika platform mulai mengejar keuntungan, bahkan ketika infrastruktur pasar tampak lebih aman atau transparansi terasa lebih meyakinkan.

Namun, janji yang lebih luas mengenai keamanan yang lebih baik dalam kriptografi tetap ada. Berdasarkan data industri, Vault (Kotak Brankas)—kolam investasi berbasis blockchain yang dibangun di sekitar konsep ini—saat ini mengelola aset lebih dari 6 miliar dolar AS. Perusahaan pengelola aset kripto Bitwise PrediksiDengan meningkatnya permintaan akan pengembalian stabilcoin, ukuran aset di Vault mungkin akan berlipat ganda hingga akhir 2026.

Transaksi imbal hasil "aman" kripto mencapai 6 miliar dolar AS

Secara mendasar, Vault memungkinkan pengguna menyimpan kripto mereka ke dalam kolam dana bersama, yang kemudian digunakan dalam strategi pinjaman atau perdagangan yang dirancang untuk menghasilkan keuntungan. Yang membedakan Vault adalah cara pemasarannya: mereka dipromosikan sebagai solusi yang sepenuhnya memisahkan diri dari platform pinjaman tidak transparan di masa lalu. Penyimpanan dana bersifat non-kustodial, yang berarti pengguna tidak pernah menyerahkan aset mereka kepada perusahaan. Dana disimpan dalam kontrak pintar (smart contracts), yang secara otomatis mengalokasikan modal berdasarkan aturan yang telah ditentukan sebelumnya, dan keputusan risiko penting terlihat jelas di blockchain. Secara fungsional, Vault mirip dengan komponen yang dikenal dalam keuangan tradisional: mengumpulkan dana, mengubahnya menjadi pendapatan, dan menyediakan likuiditas.

Namun, strukturnya memiliki ciri khas kriptografi yang jelas. Semua ini terjadi di luar sistem perbankan yang diatur. Risiko tidak memiliki perlindungan dari cadangan modal maupun pengawasan lembaga pengawas—risiko ini tertanam dalam perangkat lunak, sehingga algoritma secara otomatis menyeimbangkan ulang posisi, mencairkan jaminan, atau memecah transaksi seiring fluktuasi pasar, yang pada akhirnya secara otomatis menghasilkan kerugian.

Dalam praktiknya, struktur ini dapat menghasilkan berbagai macam hasil, karena kurator (yaitu perusahaan yang merancang dan mengelola strategi Vault) bersaing dalam hal pengembalian, sementara pengguna akan menemukan seberapa besar risiko yang mereka bersedia ambil.

"Beberapa peserta akan mengalami kegagalan yang sangat buruk," kata Paul Frambot, salah satu pendiri Morpho, infrastruktur di balik banyak lending vault, "mereka mungkin tidak akan bertahan hidup."

Bagi pengembang seperti Frambot, pergantian ini lebih merupakan ciri khas pasar terbuka tanpa izin, daripada tanda peringatan—di mana strategi diuji secara terbuka, aliran modal berjalan cepat, dan pendekatan yang lemah secara perlahan digantikan oleh pendekatan yang lebih kuat seiring berjalannya waktu.

Waktunya berkembang bukanlah kebetulan. Dengan UU Genius (Genius Act) yang melaluiStablecoin sedang bergerak menuju arus utama keuangan. Dengan dompet, aplikasi fintech, dan lembaga penitipan yang bersaing untuk mendistribusikan dolar digital, platform menghadapi tantangan yang sama: bagaimana cara menghasilkan keuntungan tanpa mempertaruhkan modal mereka sendiri.

Vault telah menjadi solusi kompromis. Mereka menyediakan cara untuk menghasilkan pendapatan secara teknis sambil menjaga aset tetap berada di luar neraca perusahaan. Anda bisa membayangkannya seperti dana tradisional—namun tanpa harus menyerahkan hak penitipan atau menunggu pengungkapan kuartalan. Inilah cara kurator memasarkan model ini: pengguna tetap memiliki kendali atas aset mereka, sekaligus mendapatkan strategi pengelolaan profesional yang berjalan secara otomatis di rantai.

"Peran kurator mirip dengan manajer risiko dan aset, seperti yang dilakukan BlackRock atau Blackstone untuk dana dan dana amal yang mereka kelola," kata Tarun Chitra, CEO perusahaan manajemen risiko kripto Gauntlet, yang juga mengoperasikan Vault. "Namun, berbeda dengan BlackRock atau Blackstone, kurator ini bersifat non-kustodian, sehingga manajer aset tidak pernah menyimpan aset pengguna; aset selalu berada dalam kontrak pintar."

Struktur ini dirancang untuk memperbaiki kelemahan yang berulang dalam keuangan kripto. Pada siklus sebelumnya, produk yang dipromosikan sebagai rendah risiko seringkali menyembunyikan dana yang dipinjam, menggunakan ulang dana pelanggan tanpa pengungkapan, atau sangat bergantung pada jumlah kecil mitra yang rentan. Stablecoin algoritmik TerraUSD melalui subsidi pengembalian Menyediakan mendekati tingkat pengembalian 20%. Seperti Celcius Lembaga peminjaman terpusat seperti ini secara diam-diam menanamkan simpanan ke dalam taruhan berisiko tinggi. Ketika pasar bergerak, kerusakan menyebar dengan cepat—dan tanpa peringatan sama sekali.

Saat ini, sebagian besar strategi Vault lebih hati-hati. Mereka biasanya melibatkan pinjaman berbasis suku bunga mengambang, penawaran likuiditas, atau pemasok likuiditas untuk protokol blockchain, bukan spekulasi murni.Kas Steakhouse USDC Demikian pula, Vault ini menawarkan pengembalian sekitar 3,8% dengan meminjamkan stablecoin-nya terhadap blue-chip kripto dan aset dunia nyata yang di-tokenisasi (RWA). Banyak Vault sengaja dirancang "membosankan": daya tarik mereka tidak terletak pada keuntungan berlebih, tetapi pada janji untuk mendapatkan penghasilan dari uang digital tanpa harus menyerahkan hak penitipan atau membuat pengguna menjadi kreditor tunggal suatu perusahaan.

"Orang-orang ingin mendapatkan keuntungan," kata Jonathan Man, Manajer Portofolio dan Kepala Solusi Multi Strategi di Bitwise, perusahaan yang baru saja meluncurkan Vault pertamanya, "mereka ingin aset mereka menghasilkan manfaat. Vault hanyalah cara lain untuk mencapai hal tersebut."

Jika regulator mengambil tindakan untuk melarang pembayaran imbal hasil secara langsung pada saldo stablecoin (yang merupakan salah satu saran dalam legislasi struktur pasar), Vault juga bisa mendapatkan lebih banyak momentum. Jika hal ini terjadi, permintaan terhadap imbal hasil tidak akan menghilang, hanya akan berpindah saja.

"Setiap perusahaan fintech, setiap bursa terpusat, setiap institusi penitipan berbicara dengan kami," kata Sébastien Derivaux, salah satu pendiri Steakhouse Financial yang mengelola Vault, "Begitu juga perusahaan keuangan tradisional."

Namun, disiplin ini tidak terkandung secara kaku dalam sistem. Tekanan yang membentuk industri ini berasal dari persaingan, bukan teknologi. Dengan meningkatnya popularitas stablecoin, pengembalian menjadi alat utama untuk menarik dan mempertahankan dana. Kurator yang kurang berhasil menghadapi risiko kehilangan modal, sementara mereka yang menawarkan pengembalian yang lebih tinggi mampu menarik aliran dana yang lebih besar. Secara historis, dinamika ini telah mendorong lembaga pemberi pinjaman non-bank (baik dalam sektor kripto maupun sektor lainnya) untuk melonggarkan standar, meningkatkan leverage, atau memindahkan risiko ke luar platform. Perubahan ini bahkan telah mencapai platform konsumen besar. Bursa kripto Coinbase dan Kraken keduanya telah... Luncurkan Untuk memberikan akses strategi Vault kepada pelanggan ritel,Return on investment iklan Hingga 8%.

Secara keseluruhan, transparansi bisa menipu. Alat data publik dan strategi yang terlihat membangun kepercayaan—dan kepercayaan menarik modal. Namun, setelah modal masuk, kurator menghadapi tekanan untuk memberikan hasil, terkadang dengan beralih ke transaksi luar rantai yang sulit dinilai pengguna.

Stream Finance kemudian mengungkapkan titik retak ini, platform yang sebelumnya mempromosikan tingkat pengembalian hingga 18%, lalu melaporkan kerugian besar yang terkait dengan manajer dana eksternal yang tidak disebutkan namanya. Kejadian ini memicu koreksi tajam di seluruh industri Vault, dengan total aset yang turun dari puncaknya mendekati 10 miliar dolar AS menjadi sekitar 5,4 miliar dolar AS.

Pendukung model tersebut mengatakan bahwa Stream tidak representatif. Stream Finance tidak merespons permintaan komentar melalui pesan pribadi X.

"Celsius, BlockFi, semua ini, bahkan Stream Finance, saya agak mengklasifikasikannya sebagai kegagalan dalam transparansi terhadap pengguna akhir," kata Man dari Bitwise, "Orang-orang di bidang kripto selalu lebih fokus pada potensi ruang kenaikan, daripada risiko penurunan yang mungkin terjadi."

Perbedaan ini mungkin sangat penting saat ini. Vault didirikan sebagai respons terhadap gelombang kegagalan sebelumnya, dengan tujuan eksplisit untuk membuat risiko menjadi terlihat dan bukan disembunyikan. Pertanyaan yang belum terjawab adalah apakah transparansi itu sendiri cukup untuk membatasi perilaku—atau, sebagaimana yang terjadi dalam kasus sebelumnya tentang perbankan bayangan, struktur yang lebih jelas hanya membuat investor lebih mudah menerima risiko sebelum musik berhenti.

"Intinya, ini berkaitan dengan menerima transparansi, sekaligus pentingnya pengungkapan yang tepat untuk semua jenis produk—baik DeFi maupun non DeFi," kata Man.