原文标题：Apa yang menyebabkan pasokan stablecoin turun
Penulis asli: Hannah Curtis, Head of Product Crystal Foresight
原文编译：@lufeieth
Terjemahkan seluruh isi laporan, keterangan grafik, tabel data, FAQ, penjelasan sumber, dan pernyataan penyangkalan.
Apa yang mendorong penurunan pasokan stablecoin
Pasar stablecoin mencatat rekor mendekati $320 miliar pada Mei. Hingga 14 Juli, ukuran pasar telah turun menjadi $306,5 miliar, berkurang $1,15 miliar dalam 90 hari, atau penurunan 3,6%, yang merupakan kontraksi kuartalan pertama dalam tiga tahun terakhir.
Penurunan ini nyata, tetapi sangat terkonsentrasi. Hanya beberapa jenis stablecoin saja yang menyumbang hampir seluruh kontraksi pasokan, dan setiap stablecoin memiliki alasan penurunan yang berbeda-beda. Berikut ini akan dijelaskan stablecoin mana yang mengalami perubahan dan penyebabnya.
Kesimpulan utama
Jumlah pasokan mengalami kontraksi nyata dan terkonsentrasi. Pasokan bersih stablecoin turun sebesar USD 11,5 miliar. Dana-dana ini telah ditebus, bukan hanya dipindahkan antar dompet atau jaringan yang berbeda. Beberapa stablecoin menyumbang hampir seluruh penurunan tersebut.
Penyebab penurunan berbagai stablecoin berbeda-beda. Penurunan pasokan USDe dan USDS disebabkan oleh penurunan imbal hasil. Penurunan pasokan USDC disebabkan oleh melemahnya permintaan jaminan DeFi. USDT hampir tidak berubah, dan perubahan utamanya berasal dari pilihan strategis, bukan karena imbal hasil.
Berbagai stablecoin saling terhubung melalui saluran pendanaan dasar. Hanya pelepasan dan penebusan USDe saja yang menyebabkan penurunan USDC di cadangan Ethena sekitar $2 miliar.
Penurunan token yang didukung emas berasal dari alasan yang sama sekali berbeda. Seiring koreksi harga spot emas, total kapitalisasi pasar PAXG dan XAUt berkurang sekitar $900 juta. Ini tidak terkait dengan perubahan di pasar stablecoin itu sendiri.
Sebagian pertumbuhan didorong oleh pembelian subsidi, bukan permintaan alami. Pertumbuhan tercepat USDG didorong oleh program insentif berbagi pendapatan. Selama insentif dihentikan, sebagian pasokan ini juga bisa pergi.
Satu, setelah rekor, terjadi penurunan pasokan yang nyata
Sebagian besar tahun 2026, pasokan stablecoin terus meningkat. Pada pertengahan Mei, total volume stablecoin mencapai rekor tertinggi sepanjang masa sebesar $320,4 miliar.
Dalam 90 hari hingga 14 Juli, pasokan stablecoin turun dari sekitar $318 miliar menjadi $306,5 miliar, berkurang $1,15 miliar atau 3,6%. Skala saat ini lebih rendah hampir $14 miliar dari puncaknya pada Mei.
Ini adalah kali pertama sejak akhir 2023 terjadi kontraksi pasokan kuartalan. Penurunan dalam dolar AS hanya pada bulan Juni saja merupakan penurunan bulanan terbesar sejak keruntuhan Terra pada 2022.
Stablecoin akan dihancurkan saat ditebus, sehingga penurunan ini mewakili aliran dana kembali dari blockchain ke dolar bank, merupakan aliran dana nyata, bukan desentralisasi stablecoin.
Alasan untuk diuraikan lebih lanjut adalah penurunan ini sangat tidak seimbang. Setelah memisahkan pasar ke masing-masing aset kripto, terlihat bahwa kontraksi pasokan terkonsentrasi pada daftar singkat, dan setiap stablecoin memiliki alasan penurunan masing-masing.
Chart description: The stablecoin market size rose to a record high in May, then declined by $11.5 billion over the next 90 days. Data covers the total market capitalization of all tracked stablecoins for 2026.
Sumber data: DefiLlama.
Dua, berbagai stablecoin memikul fungsi yang berbeda
Meskipun stablecoin-stablecoin ini secara tampak semuanya merupakan "satu dolar di atas rantai", penggunaan nyatanya sangat berbeda.
Analisis "jejak transfer" Crystal dapat mengidentifikasi perbedaan ini:
USDC dan USDS terutama termasuk stablecoin yang dijaminkan. Keduanya masing-masing memiliki 58% dan 80% volume perdagangan yang terkait dengan arus masuk dan keluar dana di pasar pinjam-meminjam.
USDe terutama merupakan stablecoin berbasis pendapatan, dengan hampir 40% aktivitas terjadi di protokol pendapatan.
USDT terutama digunakan untuk pembayaran dan perdagangan. Sekitar setengahnya adalah transfer biasa, sekitar seperempatnya adalah arus dana pertukaran, sedangkan penggunaan sebagai jaminan memiliki proporsi yang lebih rendah.
Skenario utama di mana sebuah stablecoin eksis menentukan faktor-faktor apa yang mendorong perubahan pasokannya. Ini juga menjelaskan mengapa kuartal yang sama dapat memiliki dampak yang sama sekali berbeda terhadap berbagai stablecoin.
Penjelasan grafik: Satu dolar dengan fungsi yang sama, tetapi menjalankan tugas berbeda di blockchain. Grafik menampilkan proporsi total volume transfer dari masing-masing stablecoin dalam 7 hari terakhir, dibagi berdasarkan jenis aktivitas.
Sumber data: Data jejak transfer Crystal Intelligence.
Tiga, stablecoin mana yang mengalami perubahan
Lima stablecoin menyumbang hampir seluruh kontraksi pasokan:
USDC berkurang sebesar $5,8 miliar
USDe berkurang 2 miliar dolar AS
USDS berkurang 2 miliar dolar AS
USDT berkurang $1,4 miliar
PYUSD berkurang sebesar 1,2 miliar dolar AS
Dua aset emas lainnya juga mengalami penurunan, alasan nya akan dijelaskan secara terpisah di bagian selanjutnya.
Sementara itu, sebagian kecil stablecoin mengalami pertumbuhan:
USDG meningkat sebesar $829 juta
USD1 meningkat sebesar US$338 juta
DAI meningkat sebesar USD 251 juta
RLUSD bertambah $67 juta
Jumlah pasokan stablecoin pertumbuhan ini hanya sekitar seperlima dari pengurangan pasokan stablecoin penurunan.
Tabel di bawah ini mencantumkan data lengkap, termasuk dua token yang didukung emas yang muncul di grafik tetapi tidak disebutkan secara terpisah dalam teks di atas.
Penjelasan grafik: Penurunan pasokan sangat terkonsentrasi. Grafik menampilkan perubahan pasokan 90 hari untuk masing-masing aset, dalam satuan miliar dolar AS. Data USDS berasal dari DefiLlama, sementara data lainnya berasal dari Crystal data on-chain.
Empat: Token emas termasuk pasar yang sama sekali berbeda
PAXG dan XAUt melacak harga spot emas, dan perubahan mereka mencerminkan permintaan emas, bukan permintaan dolar.
Harga spot emas turun sekitar seperempat dibandingkan rekor historis lebih dari $5.590 per ons pada Januari 2026. Penurunan harga dipengaruhi oleh penguatan dolar dan melemahnya ekspektasi pasar terhadap pemotongan suku bunga oleh Federal Reserve.
Oleh karena itu, penurunan PAXG dan XAUt lebih mencerminkan perubahan pasar emas, dengan penjelasan terbatas terhadap adopsi stablecoin. Dalam menganalisis stablecoin yang terikat dolar dalam laporan ini, keduanya harus dipertimbangkan secara terpisah.
V. USDC: Penurunan yang Tersembunyi di Balik Permukaan
Penyusutan pasokan yang disumbangkan oleh USDC sangat besar.
Fingerprint transfer USDC menjelaskan mengapa ia sangat rentan terhadap pendinginan DeFi. USDC hanya memiliki sekitar sepuluh persen volume transaksi yang berasal dari skenario penggunaan alami, seperti pembayaran, transfer umum, dan penyelesaian.
Sementara itu:
- 58% volume perdagangan USDC terkait dengan likuiditas jaminan
- Sekitar seperlima terkait dengan likuiditas DEX
USDC adalah modal kerja dalam sistem DeFi. Oleh karena itu, ketika aktivitas DeFi melambat, pasokan USDC juga akan menyusut.
Total transfer volume of USDC decreased by 46.5% week-over-week.
Dari data pemegang, penurunan tampaknya tidak terlalu parah. Holders 500 teratas hanya mengurangi posisi USDC sebesar $1,5 miliar, sementara total pasokan USDC turun $5,8 miliar.
Namun, data ini jelas terdistorsi oleh satu faktor tunggal: dana USDC baru Hyperliquid menerima aliran sebesar 4,9 miliar dolar AS.
Alamat yang di-deploy oleh Coinbase menerima transfer rekor senilai sekitar $4 miliar dari Circle pada bulan Juni, saat USDC menjadi stablecoin asli Hyperliquid.
Perubahan ini merupakan bagian dari pemindahan posisi USDC, dan tidak dapat dianggap sebagai permintaan baru.
Setelah pemindahan ini dihapus, tren penurunan USDC akan menjadi sangat jelas:
- Saldo USDC di bursa berkurang sebesar 7,1 miliar dolar AS
- Dengan pelepasan dan penebusan USDe, USDC di cadangan Ethena berkurang sebesar $2 miliar
- Saldo pemegang skala kecil berkurang lagi sebesar US$4,3 miliar
Pengumpulan dana besar menyamarkan tren penarikan yang lebih luas.
Grafik perubahan pemegang USDC
Grafik menunjukkan kontribusi terhadap perubahan pasokan USDC dalam 90 hari berdasarkan kategori pemegang yang berbeda:
Penjelasan grafik: Penurunan tersembunyi, tetapi tidak hilang. Grafik ini memecah distribusi pemegang USDC yang berkurang sebesar $5,8 miliar dalam 90 hari, dalam satuan miliar dolar.
Sumber data: Crystal Intelligence.
Enam, analisis singkat stablecoin lainnya
USDe: Berkurang 2 miliar dolar AS, turun 34%
Pertumbuhan imbal hasil USDe terhenti.
Sepanjang musim semi, tarif dana futures berkelanjutan bergerak dari negatif menuju mendekati nol, sementara imbal hasil sUSDe turun ke kisaran angka satuan tengah. Sekitar $1,5 miliar keluar dari produk staking sUSDe.
Ini juga merupakan bagian dari migrasi dana yang lebih luas. Dana sedang berpindah dari produk yield kripto asli ke produk obligasi AS tertokenisasi seperti BUIDL dan USDY.
USDS: Berkurang 2 miliar dolar AS, turun 23%
Sky menurunkan Tingkat Tabungan dari 6,5% menjadi sekitar 3,6%, menyebabkan dana yang di-stake di sUSDS dibebaskan.
USDS dan DAI menggunakan basis cadangan Sky yang sama, sehingga keduanya sebaiknya dilihat secara bersamaan.
Jumlah pasokan kedua stablecoin turun dari sekitar $13,2 miliar menjadi $11,5 miliar. Sebagian perubahan ini hanya merupakan penarikan deposan dari produk yield wrapping dan kembali ke DAI biasa.
USDT: Berkurang 1,4 miliar dolar AS, turun 0,7%
Perubahan keseluruhan USDT sangat kecil, dan perubahannya terutama berasal dari pilihan strategis, dengan hubungan yang lemah terhadap imbal hasil.
Tether memilih untuk tetap menjaga USDT di luar kerangka MiCA dan GENIUS Act, tanpa menyesuaikan USDT itu sendiri agar sesuai dengan regulasi tersebut. Permintaan yang terikat regulasi akan dialihkan ke produk independen seperti USAT.
Arus keluar dana skala kecil ini terutama disebabkan oleh permintaan untuk menarik USDT dari platform perdagangan Eropa.
Oleh karena itu, pasokan USDT dibatasi secara aktif, berbeda dengan makna penyusutan akibat kesulitan operasional.
PYUSD: Berkurang 1,2 miliar dolar AS, turun 31%
Dana PYUSD di pasar pinjaman DeFi sangat sensitif terhadap perubahan insentif, dan dana-dana ini memiliki alasan yang kuat untuk keluar.
Pada Februari, usulan yang diajukan oleh OCC menimbulkan ketidakpastian mengenai kepatuhan rencana pendapatan terkait penerbit. Sementara itu, pada akhir April, PayPal mengatur ulang PYUSD menjadi unit bisnis yang berfokus pada pembayaran.
USDG: meningkat sebesar $829 juta, tumbuh 40%
USDG adalah stablecoin dengan pertumbuhan tercepat, tetapi pertumbuhannya terutama bergantung pada subsidi dana.
Model pembagian pendapatan Global Dollar Network mendanai program pinjaman sekitar 7% di rantai baru Robinhood, sekaligus menyuntikkan likuiditas awal ke kolam pinjaman Solana. Sebagian besar pasokan USDG baru masuk ke skenario-skenario ini.
Kelangsungan pertumbuhan semacam ini tergantung pada seberapa lama program insentif dapat dipertahankan.
USD1, RLUSD, dan DAI mengalami pertumbuhan melalui saluran baru
Stablecoin pertumbuhan lainnya terutama bergantung pada saluran distribusi dan ekspansi infrastruktur.
USD1 is now natively live on the Tempo payment network.
RLUSD mencapai kemajuan baru tingkat institusional, termasuk penyelesaian tokenisasi obligasi pemerintah AS lintas bank di XRP Ledger bersama JPMorgan dan Mastercard.
DAI membentuk hubungan cermin dengan USDS dalam sistem Sky.
Tujuh, Kesimpulan Komprehensif
Tidak ada satu kesimpulan tunggal yang dapat menjelaskan semua perubahan stablecoin pada kuartal ini, dan inilah kesimpulan paling penting dari laporan ini.
Dalam menilai tren kuartal berikutnya, ada dua pola yang perlu diperhatikan.
Pertama, sebagian besar penurunan pasokan dapat ditelusuri kembali ke penurunan imbal hasil oleh Ethena dan Sky, bukan hilangnya kepercayaan pasar.
Mekanisme ini dapat berjalan sebaliknya. Jika imbal hasil on-chain meningkat, atau suku bunga turun, jumlah pasokan stablecoin yang sama mungkin kembali mengalir masuk dengan kecepatan yang mendekati kecepatan keluar sebelumnya.
Kedua, USDC memiliki eksposur tinggi terhadap siklus jaminan DeFi. Ini berarti USDC di masa depan akan lebih banyak mengikuti fluktuasi sentimen pasar DeFi, daripada hanya mengikuti perubahan sentimen industri stablecoin secara keseluruhan.
Berikutnya yang perlu diperhatikan:
- Apakah biaya dana Ethena dapat kembali menghasilkan keuntungan positif?
- Apakah Sky akan menyesuaikan kembali dan meningkatkan Suku Bunga Tabungan?
- OCC akan bagaimana secara jelas menetapkan posisi regulasi terhadap rencana pendapatan terkait penerbit, yang sangat penting bagi PYUSD
Yield fingerprint dan collateral fingerprint lebih penting daripada angka total pasokan stablecoin. Saat pasar mencapai titik balik, sinyal pertama akan muncul pada indikator-indikator ini.
Delapan, Pertanyaan Umum
Apakah penurunan ini berarti salah satu stablecoin kehilangan pegangannya?
No.
Stablecoin yang dibahas dalam laporan ini semuanya dihancurkan melalui proses penukaran normal, tanpa terjadi desinkronisasi.
Penurunan pasokan berarti dana mengalir kembali dari rantai ke dolar bank. Untuk menilai pelepasan keterikatan, perhatikan harga stablecoin, bukan pasokannya. Semua stablecoin yang dibahas dalam laporan ini tidak mengalami pelepasan keterikatan.
Mengapa emas, stablecoin yang didukung emas, dan stablecoin berbasis dolar turun bersamaan?
Alasan penurunan keduanya berbeda.
PAXG dan XAUt melacak harga spot emas, bukan permintaan tebusan dolar. Skala pasokannya menurun seiring koreksi pasar emas secara keseluruhan, dengan hubungan terbatas terhadap faktor-faktor khas pasar stablecoin.
Apa itu "fingerprint transfer"?
“Transfer fingerprint” adalah klasifikasi dari Crystal Foresight terhadap tujuan sebenarnya dari setiap transfer.
Kategori mencakup:
- Kolateral yang beredar di pasar pinjaman
- Liquidity DEX
- Deposit produk pendapatan
- Arus dana bursa
- Pembayaran biasa
Indikator ini mengungkapkan skenario penggunaan stablecoin tertentu, bukan hanya menunjukkan volume transfernya.
Apakah kontraksi penawaran ini dapat dibalik
Sebagian kontraksi memiliki kemungkinan reversibilitas.
Sebagian besar penurunan berasal dari pengurangan program imbal hasil, bukan hilangnya permintaan secara permanen.
Jika biaya perdagangan funding rate Ethena kembali menghasilkan keuntungan positif, atau Sky meningkatkan Saver Rate, sebagian pasokan stablecoin mungkin kembali.
Mengapa USDS dan DAI perlu dibahas bersama-sama?
USDS dan DAI menggunakan basis cadangan Sky yang sama.
Saat nasabah menarik diri dari sUSDS yang di-staking dan mentransfer ke DAI biasa, data akan menunjukkan penurunan satu stablecoin sekaligus kenaikan stablecoin lainnya.
Jika memperhatikan salah satu stablecoin secara terpisah, maka akan mengabaikan perpindahan dana internal di antara keduanya.
Sembilan, Sumber dan Catatan
Data pasokan stablecoin dan jejak transaksi berasal dari data on-chain Crystal Intelligence per 14 Juli 2026, dan telah diverifikasi dengan data DefiLlama.
Perbedaan antara data masing-masing aset kripto dikendalikan dalam sekitar 1%.
Harga emas didasarkan pada laporan pasar terbuka, termasuk rekor tertinggi pada Januari 2026 dan penyesuaian harga setelahnya.
Faktor di luar rantai berasal dari laporan publik, termasuk:
- CoinDesk
- Cointelegraph
- crypto.news
- Transfer rekor sekitar $4 miliar yang dilakukan Circle pada 12 Juni 2026
- Pengumuman dari penerbit dan protokol stablecoin
Analisis mengenai USDT, MiCA, GENIUS Act, dan USAT didasarkan pada laporan publik serta informasi yang diungkapkan oleh Tether.
Sepuluh: Penafian
Analisis ini hanya untuk informasi dan bukan merupakan saran keuangan atau investasi.
Jumlah pasokan on-chain dan data jejak transfer adalah data orientasional, yang mencerminkan informasi yang tersedia hingga 14 Juli 2026.
Klasifikasi entitas dan fitur didasarkan pada saldo dan aktivitas transfer dari alamat pemegang terbesar masing-masing stablecoin. Klasifikasi terkait digunakan untuk menjelaskan di mana konsentrasi pasokan, namun tidak dapat dijadikan sebagai pemeriksaan dan penyesuaian lengkap terhadap total pasokan.
Faktor off-chain mewakili kemungkinan penyebab, bukan hubungan sebab-akibat yang telah dikonfirmasi.
Sumber data: Crystal Intelligence, Dune, dan DefiLlama.
Catatan terjemahan: Perbedaan dalam metodologi data dalam laporan asli
Ada beberapa perbedaan kecil antara teks laporan asli, tabel, dan grafik; terjemahan di atas mempertahankan angka asli masing-masing bagian:
- USDS menunjukkan penurunan sebesar $2 miliar dalam tabel, dan sekitar $1,9 miliar dalam grafik.
- PYUSD menunjukkan penurunan sebesar $1,2 miliar di tabel dan sekitar $1,3 miliar di grafik.
- Jumlah yang tercantum dalam teks utama untuk pertukaran, Ethena, dan pemegang kecil tidak sepenuhnya konsisten dengan angka dalam diagram alur.
- Total market size of stablecoins in the body is $306.5 billion, with the chart end marking approximately $306.2 billion.
Laporan juga menjelaskan dalam penafian bahwa atribusi on-chain merupakan perkiraan orientasional dan tidak dapat disesuaikan sepenuhnya dengan total pasokan.
Untuk USDC, poin utama laporan ini dapat diringkas sebagai:
Pelaporan ini memberikan wawasan paling penting mengenai USDC, yaitu bahwa meskipun USDC telah menjadi aset inti untuk likuiditas dolar di rantai, struktur permintaan saat ini masih sangat bergantung pada DeFi.
Saat DeFi berkembang, USDC tumbuh pesat sebagai jaminan, margin, dan aset likuiditas; saat DeFi melambat, dana operasional ini juga akan menyusut dengan cepat.
Bagi Circle, kunci masa depan dalam menentukan stabilitas profitabilitas dan batas atas valuasi terletak pada kemampuan untuk meningkatkan USDC dari modal kerja DeFi menjadi aset dolar dasar dalam pembayaran, keuangan perusahaan, penyelesaian RWA, dan sistem keuangan institusional.