Laporan analisis menunjukkan bahwa pasar stabilcoin on-chain mencapai lebih dari $290 miliar, dengan lebih dari $8,6 miliar disimpan di Aave dan Morpho untuk memperoleh bunga.

Penulis artikel: Cooper Duschang, Tanay Ved

Artikel diterjemahkan oleh Shenchao TechFlow

Ringkasan DeepS潮: Skala stablecoin on-chain telah melebihi $290 miliar, dan investor mulai menyimpan uang mereka ke Aave dan Morpho untuk mendapatkan bunga, seperti halnya membeli obligasi AS. Namun, penelitian Coin Metrics menemukan bahwa USDC yang sama memiliki imbal hasil yang berbeda hingga 159 basis poin di berbagai protokol, dan sebagian besar waktu tidak mampu mengungguli obligasi AS jangka satu tahun. Laporan ini membandingkan pendapatan tetap on-chain dengan obligasi AS dan aset volatil dalam satu tabel, mengungkap kompensasi risiko sebenarnya dari pemberian pinjaman stablecoin.

Poin Utama

Pasar stablecoin telah melebihi $290 miliar. Lebih dari $8,6 miliar telah disetorkan ke protokol pinjam-meminjam di Aave v3 dan Morpho, menghasilkan bunga dari peminjam.

Stablecoin yang sama dapat menghasilkan imbal hasil berbeda di berbagai protokol pinjaman. Suku bunga pinjaman USDC di Aave dan Morpho masing-masing rata-rata 31 basis point lebih rendah dan 65 basis point lebih tinggi daripada yield obligasi pemerintah AS jangka 1 tahun.

Bunga stablecoin tidak terus-menerus mengungguli produk pendapatan tetap tradisional. Namun, jika berinvestasi di Aave sejak 2024, imbal hasil USDC 50 basis poin lebih tinggi daripada ETH yang dipinjamkan, menunjukkan bahwa stablecoin merupakan sumber pendapatan stabil yang efektif.

Pendahuluan

Pasar obligasi pemerintah AS memperdagangkan $1,2 triliun setiap hari. Dari obligasi pemerintah hingga obligasi sampah, produk pendapatan tetap adalah alat efektif untuk menghasilkan bunga dari aset yang menganggur. Pasar stablecoin telah tumbuh menjadi lebih dari $290 miliar. Pemegang dapat menyimpan stablecoin mereka di berbagai platform on-chain, seperti protokol pinjaman Aave dan Morpho yang populer, untuk menghasilkan imbal hasil seperti alat keuangan tradisional.

Tokenisasi obligasi pemerintah, obligasi perusahaan, dan dana pasar uang di blockchain memperluas peluang aset untuk menghasilkan bunga atau meminjam aset. Aset-aset ini menyediakan suku bunga kompetitif untuk stablecoin dalam protokol pinjam-meminjam. Ekspansi ini seharusnya mendorong investor untuk mengevaluasi kembali risiko dan imbal hasil dari berbagai produk berpenghasilan.

Dalam State of the Network edisi ini, kami akan menguraikan risiko tambahan dalam memperoleh pendapatan on-chain, bagaimana perbedaan antara stablecoin dan protokol pinjaman menyebabkan perbedaan pengembalian, serta perbandingan antara pinjaman stablecoin dan aset volatil.

Batas antara imbalan tradisional dan imbalan on-chain menjadi kabur

Investor secara tradisional berinvestasi dalam treasury jangka pendek dan reksa dana pasar uang untuk memperoleh imbal hasil dengan eksposur risiko minimal. Pengembalian dari investasi ini relatif rendah, tetapi dianggap paling aman karena jangka waktu aset yang pendek dan likuiditas yang dalam.

Pendapatan on-chain muncul dalam bentuk stablecoin berbunga, bunga dari deposito stablecoin di protokol DeFi, serta obligasi ter-tokenisasi yang memiliki atribut serupa dengan pendapatan tetap tradisional. Semuanya bertujuan untuk memberikan pengembalian rendah risiko dan stabil, didukung oleh lembaga dan cadangan terpercaya.

Investasi on-chain memberikan penyelesaian instan, kemampuan pemrograman, dan komposabilitas, yang sulit direplikasi di pasar tradisional. Namun, manfaat-manfaat ini juga disertai risiko tambahan. Obligasi tertokenisasi mencakup dana pasar uang Franklin Templeton (BENJI) atau Dana Likuiditas Digital Institusional Dolar AS dari BlackRock (BUIDL). Mereka harus mengelola risiko kontrak pintar serta risiko penebusan atau likuiditas.

Tokenized government bonds mimic the returns of the effective federal funds rate, despite assuming greater risk. This enables stablecoins and their integration into DeFi to offer new on-chain yield opportunities that compete with traditional products.

Kompleksitas dan risiko DeFi tambahan seharusnya mendorong stablecoin untuk menawarkan imbal hasil yang lebih tinggi. Namun, imbal hasil yang lebih tinggi ini tidak selalu tersedia.

Stablecoin yang sama di berbagai protokol pinjaman

Di Morpho dan Aave v3, protokol pinjam-meminjam memegang lebih dari $8,6 miliar deposit stablecoin. Setelah serangan terhadap KelpDAO pada April 2026, beberapa analis berpendapat bahwa risiko yang diambil investor di kolam pinjam-meminjam tidak diimbangi dengan imbal hasil yang memadai. Pemberi pinjaman stablecoin harus mempertimbangkan risiko seperti lepasnya harga stablecoin dari pegangan fiat, manipulasi oracle, dan kerentanan kontrak pintar. Seperti produk pendapatan tetap tradisional, jika suatu investasi lebih berisiko, investor seharusnya mendapatkan kompensasi yang lebih tinggi.

Pengembalian untuk stablecoin yang sama tidak konsisten di berbagai protokol pinjaman. Sejak Januari 2026, rata-rata imbal hasil simpanan USDC di Aave dan Morpho berbeda sebesar 1,59%. Imbal hasil yang disesuaikan risiko Aave dan Morpho berbeda karena desain protokol mereka berbeda. Morpho mendukung penggunaan pasar pinjaman terisolasi untuk setiap pasangan jaminan-peminjaman, menghasilkan suku bunga pinjaman dan penawaran yang berbeda. Aave, sebaliknya, menyediakan suku bunga pinjaman dan penawaran yang sama untuk aset di setiap pasar melalui kolam bersama.

Yield volatility USDC di pasar pinjam-meminjam Aave Core USDC menonjolkan sifat pengembalian variabel dibandingkan produk bunga tetap tradisional. Yield USDC di Aave rata-rata 31 basis point lebih rendah daripada yield obligasi pemerintah AS jangka 1 tahun. Selama 78% waktu di tahun 2026, yield tahunan USDC di Aave berada di bawah yield obligasi pemerintah AS jangka 1 tahun.

USDC di rekening Morpho v2 memiliki imbal hasil median rata-rata 65 basis poin lebih tinggi daripada yield obligasi pemerintah AS jangka 1 tahun, tetapi volatilitas sepanjang tahun sekitar 3,3 kali lebih tinggi. Yield pinjaman didorong oleh permintaan dan penawaran, dan dapat berubah kapan saja; sementara yield obligasi pemerintah ditentukan oleh kebijakan Federal Reserve dan berubah lebih bertahap.

Berbagai stablecoin pada protokol pinjaman yang sama

Suku bunga pinjaman saat ini dirancang berdasarkan jumlah penawaran dan permintaan di dalam pool. Oleh karena itu, meskipun cadangannya serupa, berbagai stablecoin memiliki tingkat pengembalian yang berbeda dalam protokol pinjaman yang sama.

Di Aave, USDC dan USDT adalah dua stablecoin dengan volume deposit terbesar, dengan spread rata-rata sebesar 90 basis point di antara keduanya. Hal ini disebabkan oleh perbedaan tingkat pemanfaatan rata-rata antar stablecoin. Selama 90 hari terakhir, tingkat pemanfaatan USDC lebih tinggi sebesar 10%. Suku bunga penawaran PYUSD sempat naik karena pemberi pinjaman menarik likuiditas yang tersedia, sehingga meningkatkan tingkat pemanfaatan dan menaikkan suku bunga bagi seluruh peminjam dan pemberi pinjaman.

Morpho juga menunjukkan perbedaan serupa. Karena perputaran dana ke rekening v2 dan perubahan likuiditas tersisa yang memengaruhi deposit pasar, suku bunga rekening Morpho v1 mungkin lebih volatil. Di rekening Morpho v2, imbal hasil rata-rata USDC dan USDT berbeda sebesar 126 basis poin. Keempat stablecoin tersebut menyediakan bukti audit, berinvestasi dalam kas dan surat utang jangka pendek, serta mendukung distribusi multi-jaringan. Namun, perbedaan halus dalam integrasi DeFi, regulasi, permintaan, dan desain protokol menyebabkan ekspektasi imbal hasil yang berbeda.

How Curators and Yield-Bearing Stablecoins Expand Yield Opportunities

Imbal hasil on-chain tidak hanya ditentukan oleh arsitektur protokol atau tingkat aset. Tata kelola protokol dan kurator kas juga mendorong imbal hasil on-chain. Aave Governance dapat menyesuaikan kurva pinjaman berdasarkan penilaian komunitas terhadap risiko aset. Imbal hasil Morpho berasal dari keputusan kurator kas. Kurator bertindak seperti manajer investasi, mendistribusikan simpanan ke berbagai pasar pinjaman untuk memperoleh imbal hasil.

Curator mendistribusikan dana ke berbagai pasar berdasarkan preferensi risiko, menonjolkan berbagai strategi yang menggunakan aset pinjaman dasar yang sama. Selama 90 hari terakhir, median imbal hasil dari USDC yang disetorkan ke dalam vault USDC adalah 4,79%. Beberapa outlier berimbal hasil tinggi menarik rata-rata imbal hasil vault hingga sekitar 5,31%. Ini menunjukkan bahwa curator dapat meningkatkan pengembalian tanpa intervensi protokol pinjaman.

Penerbit stablecoin juga dapat melewati pasar pinjam-meminjam antara, dan langsung mendistribusikan reward kepada pemegang untuk mendorong adopsi. Pengguna dapat secara native meng-stake USDS yang diterbitkan oleh Sky dan GHO yang diterbitkan oleh Aave, untuk mendapatkan reward tata kelola. Lebih dari 66% dari sirkulasi USDS telah di-stake sebagai sUSDS, dengan suku bunga mengambang saat ini sekitar 3,52%. Pengguna yang meng-stake GHO akan menerima sGHO dan imbal hasil tetap sebesar 4,25%.

Peminjaman stablecoin dan aset volatil

Meskipun stablecoin berisiko lebih tinggi dengan imbal hasil yang sama dan sulit bersaing dengan pengembalian aset sejenis, stablecoin dan imbal hasilnya secara historis memberikan pengembalian yang lebih stabil dibandingkan aset pinjaman yang lebih volatil.

Jika investor menyetor aset pada tahun 2024 di Aave, pengembalian USDC lebih tinggi daripada pengembalian dari meminjamkan ETH. Meskipun ETH mencapai pengembalian harga sebesar 8,9%, penghasilannya dari Aave lebih rendah sekitar $940 dibandingkan USDC. Hanya 0,1% dari pengembalian WBTC berasal dari yield, karena WBTC terutama digunakan sebagai jaminan; sisanya, 86,9% pengembalian berasal dari kenaikan harga.

Di Morpho, mulai tahun 2025, investasi di vault Steakhouse USDT menghasilkan return 4,5%, sementara vault Steakhouse ETH mengalami kerugian 1,9%. Dengan menghilangkan return harga, Steakhouse USDT masih 2% lebih tinggi daripada Steakhouse ETH.

Stablecoin menyediakan sumber penghasilan yang stabil. Namun, tidak selalu memberikan hasil yang kompetitif dibandingkan aset tradisional sejenis. Dibandingkan aset kripto lainnya, pengembalian yang jelas ini menjelaskan mengapa lebih dari $8,6 miliar stablecoin menangkap pendapatan di rantai.