Dua hari yang lalu, Wall Street Journal menerbitkan sebuah laporan yang berfokus pada sebuah dana hedge yang hampir tidak dikenal, bernama Darsana Capital.

Dana ini baru didirikan pada tahun 2014 dan memiliki ukuran yang tidak besar. Pada tahun 2019, ia membuat keputusan: mempertaruhkan pada perusahaan roket yang belum go public. Pada tahun itu, valuasi SpaceX sekitar 30 miliar dolar AS.

Tujuh tahun berlalu, SpaceX akan go public dengan valuasi $1,75 triliun. Sekitar $6 miliar yang ditanamkan Darsana secara bertahap pada masa itu, kini bernilai sekitar $15 miliar. Investasi ini merupakan salah satu transaksi hedge fund tunggal paling menguntungkan dalam sejarah Wall Street. Saham SpaceX saja menyumbang hampir 60% dari seluruh aset Darsana.

SpaceX, IPO terbesar sepanjang sejarah, sekaligus pemicu pertama gelombang go public perusahaan teknologi tahun ini. Kisah seperti Darsana baru-baru ini sering muncul di berita. Google yang berinvestasi 9 miliar dolar AS pada tahun 2015, kini nilainya mencapai ribuan miliar. Dana penyelamat 20 juta dolar AS yang diinvestasikan oleh Founders Fund pada tahun 2008, kini telah tumbuh menjadi 19,5 miliar.

Tetapi ketika beralih ke laporan lain, gayanya benar-benar berubah.

Pada akhir Maret, Bloomberg dan Reuters melaporkan sebuah kejadian aneh: sekelompok investor membeli SpaceX, tetapi tidak dapat memastikan apakah mereka benar-benar membelinya. Seorang pengusaha bernama Tejpaul Bhatia percaya bahwa ia memegang saham SpaceX, tetapi tidak dapat memverifikasi apakah saham yang seharusnya menjadi miliknya itu asli atau tidak.

Di satu sisi ada mitos penciptaan kekayaan yang tepat hingga miliaran, di sisi lain ada orang yang bahkan tidak jelas apakah mereka berhasil membeli atau tidak. Perusahaan yang sama, IPO yang sama, mengapa bisa terpecah belah seperti ini?

Pasar sekunder swasta di bawah "Kecemasan AI"

Dalam dua atau tiga tahun terakhir, AI telah mendorong valuasi pasar primer hingga ke tingkat yang tak masuk akal.

Nilai pasar perusahaan-perusahaan seperti OpenAI, Anthropic, xAI, dan SpaceX sering kali mencapai ratusan miliar hingga triliunan dolar AS, dan terus meningkat pesat. Investor biasa melihat angka-angka ini dan hanya memiliki satu pikiran: saya juga ingin mendapatkannya.

Orang yang ingin naik kendaraan belum pernah sebanyak sekarang. Masalahnya, perusahaan-perusahaan ini belum go public. Untuk membeli sebelum go public, orang biasa hampir tidak bisa menemukan jalan masuk.

Dengan membuka daftar pemegang saham SpaceX, semuanya menjadi jelas. Institusi besar dan pemegang saham strategis memiliki posisi yang sering kali bernilai puluhan hingga ratusan miliar dolar AS; Alphabet, induk perusahaan Google, saja bernilai lebih dari seribu miliar. Saat ini, semua saluran publik yang dapat ditemui, seluruh ETF dan dana yang memegang saham SpaceX secara gabungan memiliki eksposur sekitar 10 miliar dolar AS.

Dengan perkiraan senilai 2 triliun dolar AS, berapa banyak yang bisa dihasilkan oleh institusi investasi SpaceX?

Apalagi sebagian besar saluran membatasi orang biasa. Sebagian besar saluran di pasar swasta hanya terbuka bagi investor yang memenuhi syarat. Di Amerika Serikat, ini berarti pendapatan tahunan lebih dari 200.000 dolar, atau aset lebih dari 1 juta dolar setelah dikurangi rumah tinggal. Orang yang tidak mencapai garis ini bahkan mungkin tidak bisa masuk ke celah 1 miliar dolar itu.

Mengganti sesuatu yang lain, perbedaan semacam ini cukup besar untuk membuat orang mundur. Namun logika FOMO justru sebaliknya. Semakin langka, semakin melihat orang lain mendapat keuntungan, semakin ingin ikut masuk.

Uang tidak pergi. Ia mengalir ke tempat yang disebut pasar sekunder privat.

Pasar ini secara khusus memperdagangkan saham perusahaan yang belum go public. Investor awal dan karyawan ingin mencairkan aset, sementara mereka yang tidak mendapatkan tiket awal ingin masuk, dan platform, dana, serta berbagai instrumen perantara membentuknya.

Dalam beberapa tahun terakhir, ia tumbuh sangat pesat. Dari tahun 2019 hingga sekarang, skalanya meningkat tiga kali lipat. Volume perdagangan penuh tahun 2024 mencapai sekitar 162 miliar dolar AS, naik menjadi sekitar 230 miliar pada tahun 2025, dan diperkirakan menyentuh 250 miliar pada tahun 2026. Jumlah perusahaan yang bersedia membuka saham untuk transfer sekunder meningkat dari 12 menjadi 31 dalam satu tahun.

Uang mengalir masuk, penjual SpaceX pun bermunculan.

Berapa banyak yang muncul? Menurut perhitungan The New York Times, hanya dengan membeli Special Purpose Vehicle (SPV) SpaceX saja, setidaknya ada 170 SPV. SPV adalah wadah yang bisa menampung sejumlah saham SpaceX, lalu bagian-bagian wadah tersebut dijual kepada investor berikutnya. 170 wadah berputar mengelilingi perusahaan yang sama.

Semua ini memiliki latar belakang masing-masing.

Pada Oktober 2025, sebuah lembaga bernama Witz Ventures meluncurkan SPV di platform penggalangan dana Republic bernama The Cashmere Fund, yang mengemas tiga aset paling populer—xAI, SpaceX, dan Perplexity—ke dalam satu wadah, lalu menjualnya kepada investor ritel. Sekitar 150 pendengar dari podcast keuangan Rich Habits, melalui pembelian kolektif, juga berhasil masuk ke SpaceX. Rapper 2 Chainz dan pendiri SkyBridge, Anthony Scaramucci, secara terbuka menyatakan bahwa mereka memiliki saham SpaceX.

Pemain NBA pensiunan Tristan Thompson mengatakan di acara tersebut bahwa ia berinvestasi di SpaceX saat valuasinya mencapai $300 miliar

Masalahnya, para perantara yang muncul secara massal ini kualitasnya beragam.

Sebuah lembaga bernama Vika Ventures mengumpulkan $5,9 juta dari investor, menjanjikan untuk membeli saham SpaceX. Namun, ternyata pendiri lembaga tersebut menggunakan uang tersebut untuk membeli jam tangan mewah dan pesawat pribadi. Pada 2023, seorang perantara keuangan lain dihukum delapan tahun karena menipu hampir $6 juta dari lebih dari 50 investor, dengan menjual saham pre-IPO termasuk SpaceX.

Masih ada platform yang dulu sangat populer, Linqto, yang menonjolkan aset-aset terkenal seperti SpaceX, bangkrut pada tahun 2025, dan SEC sedang menyelidiki apakah mereka benar-benar memverifikasi kelayakan investor pengguna, dengan lebih dari 13.000 investor yang terdampak.

Meskipun yang Anda temui bukan penipu, situasinya pun belum tentu jelas.

DataPower Capital adalah lembaga yang berdagang saham SpaceX. Pendirinya, David Yakobovitch, mengatakan kepada The New York Times bahwa ia mengambil saham sendiri dan hanya menerima transaksi yang berjarak satu tingkat dari SpaceX. "Lebih jauh lagi," katanya, "semuanya mulai menjadi kabur."

Terjebak di lapisan kelima

Kembali ke 150 pendengar podcast Rich Habits. Mereka tidak membeli SpaceX.

Mereka membeli Witz Ventures, dan Witz Ventures membeli saham di DataPower Capital. DataPower lah yang secara langsung memperoleh saham dari daftar pemegang saham SpaceX. Artinya, seorang individu biasa yang memesan berdasarkan podcast, berjarak setidaknya dua hingga tiga lapisan perantara dari saham SpaceX yang sebenarnya.

Setiap lapisan tambahan, dua hal terjadi secara bersamaan.

Hal pertama adalah uang berkurang. Pengembang independen levelsio menghitung di media sosial: misalkan Anda menginvestasikan 100.000 dolar AS ke SpaceX melalui tiga lapisan SPV, lapisan paling luar mengenakan biaya pendirian 6%, dan dua lapisan di dalamnya masing-masing mengambil biaya manajemen dan bagi hasil keuntungan, maka dana yang benar-benar sampai ke lapisan dasar SpaceX hanya tersisa sekitar 69.000 dolar AS. Belum mulai menghasilkan keuntungan, tiga puluh persen sudah hilang.

Yang kedua, kebenaran menjadi semakin jauh. Struktur SPV memiliki ciri mematikan, yaitu setiap investor di setiap lapisan hanya dapat melihat lapisan tepat di atasnya. Anda membeli cangkang paling luar, dan manajer cangkang tersebut memberi tahu Anda bahwa ia memegang cangkang di lapisan berikutnya. Apakah cangkang lapisan berikutnya itu nyata? Apakah benar-benar ada saham SpaceX sebagai dasarnya? Anda tidak bisa melihatnya, dan tidak berhak untuk memeriksanya.

170 lapisan cangkang, hingga ke kedalaman terdalam ada lima lapis. Inilah alasan mengapa para Bhatia tidak dapat memastikan posisi mereka. Bukan karena mereka tidak cermat, tetapi struktur ini dirancang sedemikian rupa sehingga tidak dimaksudkan agar orang di luar cangkang dapat melihat isi di dalamnya.

Mengapa boneka rakitan SpaceX bisa disusun sedalam ini?

It depends on how long it stayed in the private market. It was founded in 2002 and went public in 2026, remaining private for a full 24 years.

Apa artinya tahun 24? Perusahaan teknologi yang go public pada tahun 1999 rata-rata baru berusia 4 tahun. Yang go public pada 2014 rata-rata berusia 11 tahun. Hingga beberapa tahun terakhir, usia median perusahaan Amerika yang go public telah naik menjadi 14 tahun. Usia 24 tahun SpaceX, di kurva yang sudah terus memanjang ini, adalah titik ekstrem lainnya.

Semakin lama sebuah perusahaan tinggal di pasar privat, semakin lama sahamnya diperdagangkan berulang kali, dialihkan, dan dimanfaatkan. Saham SpaceX telah beredar di luar bursa selama lebih dari dua puluh tahun, dengan lapisan-lapisan yang telah terbentuk di luar sana.

Privatasi perpanjangan masa tidak hanya menjadi urusan SpaceX.

Selama bertahun-tahun, usia median perusahaan Amerika saat go public meningkat dari 6 tahun pada 1980 menjadi 13,5 tahun pada 2024. Penyebabnya tidak rumit, karena terlalu banyak uang di pasar swasta.

Pada tahun 2023, dana ventura global masih memiliki lebih dari 650 miliar dolar AS yang belum diinvestasikan. Perusahaan tidak kekurangan pendanaan, sehingga tidak terburu-buru untuk go public dan menghadapi tekanan laporan keuangan serta regulasi pasar publik. Akibatnya, jumlah unicorn dengan valuasi lebih dari satu miliar dolar AS terus bertambah, kini mencapai lebih dari 1.500 perusahaan di seluruh dunia dengan total valuasi 6 triliun dolar AS, sebagian besar di antaranya belum melakukan pendanaan berdasarkan valuasi publik selama lebih dari tiga tahun.

Semakin lama perusahaan tetap di pasar privat, semakin lama saham yang dipegang oleh karyawan dan investor awal terkunci. Orang-orang ini ingin mencairkan aset, dan pasar sekunder adalah satu-satunya jalan keluar. Permintaan menumpuk di sana, dan SPV yang khusus menangani permintaan tersebut muncul dalam jumlah besar.

Pada masa puncak modal ventura tahun 2021, jumlah SPV baru yang didirikan di Amerika Serikat dalam satu tahun meningkat 235% secara tahunan. Hingga kuartal ketiga tahun 2024, hanya SPV yang terhitung dan masih beroperasi saja sudah lebih dari 2.400. Sebuah alat yang digunakan secara besar-besaran dan berulang-ulang selama dua puluh tahun lebih, dengan lapisan bertumpuk hingga lapisan kelima, adalah hasil yang hampir pasti.

Namun, SpaceX justru merupakan perusahaan yang paling ketat mengendalikan sahamnya di seluruh pasar swasta. Secara eksternal, hampir setiap transaksi saham, SpaceX menggunakan hak pembelian prioritas untuk menghentikan pembelian dan penjualan terlebih dahulu. Setiap enam bulan, SpaceX melakukan repurchase saham, mengambil saham yang ingin dijual karyawan ke dalam portofolio yang dikendalikannya.

Semakin rapat pintu dilas, semakin mahal harga tiket di depan pintu.

Harga yang ditetapkan oleh SpaceX sendiri sudah ditentukan: pada Juli 2025, mereka akan melakukan pembelian kembali saham dengan harga yang sesuai dengan valuasi 400 miliar dolar AS; enam bulan kemudian pada Desember, harganya melonjak dua kali lipat menjadi 800 miliar. Namun, harga di pasar sekunder sudah jauh lebih tinggi. Platform Forge mencatat sekitar 1,23 triliun, Hiive mencatat 1,45 triliun, dan kontrak yang dipasang di platform perdagangan kripto Hyperliquid bahkan sesuai dengan valuasi lebih dari 2 triliun—lebih tinggi daripada valuasi IPO yang ditargetkan SpaceX.

Masih ada satu gumpalan benang yang lebih kacau, yang terpilin akibat penggabungan. Pada Maret 2025, Musk menggabungkan X, yaitu Twitter lama, ke dalam perusahaan AI-nya sendiri, xAI. Pada Februari 2026, SpaceX selanjutnya menelan seluruh xAI. Mereka yang sebelumnya membeli Twitter dan xAI, bersama seluruh struktur perusahaan shell di belakang mereka, setelah dua tahap pertukaran saham, semuanya kini tercatat di bawah nama SpaceX.

Buka kotak kejutan

Sampai sejauh ini, perusahaan pun tidak bisa diam.

Pada Mei 2026, Anthropic dan OpenAI secara berturut-turut mengeluarkan pernyataan publik yang secara jelas menyatakan bahwa setiap transfer saham yang tidak disetujui oleh dewan direksi akan dianggap tidak sah dan tidak akan dicatat dalam buku perusahaan. Kedua perusahaan tersebut secara khusus menyebut delapan platform, termasuk Forge dan Hiive, sebagai pihak yang tidak berwenang. Setelah berita ini muncul, token-token terkait di pasar sekunder on-chain yang khusus melayani Pre-IPO langsung anjlok, turun 30-40% dalam sehari.

Pengumuman tentang perdagangan di pasar sekunder ini bukanlah inisiatif sementara dari satu atau dua perusahaan saja.

Beberapa waktu lalu, perusahaan robotika Figure AI juga menghentikan perdagangan sekunder sahamnya sendiri ketika nilai pasar mencapai $39,5 miliar. Hampir semua aset paling diminati di pasar swasta—Anthropic, SpaceX, Anduril, Stripe, Databricks—sedang melakukan hal yang sama: menurunkan toleransi terhadap perdagangan sekunder hingga nol.

Mengapa mereka semua berbalik?

Ini menyangkut satu "garis merah" pendaftaran yang biasanya diabaikan. Menurut aturan Amerika, sebuah perusahaan harus secara rutin mengungkapkan laporan keuangan seperti perusahaan publik jika jumlah pemegang sahamnya melebihi 2.000, bahkan jika belum terdaftar di bursa. Struktur SPV bertingkat justru membuat perusahaan tidak bisa menghitung berapa banyak pemegang sahamnya. Sebuah SPV hanya dihitung sebagai satu entitas dalam daftar, tetapi di belakangnya bisa mencakup ratusan orang. Jika perusahaan tanpa sadar melewati batas 2.000, ia akan dipaksa membuka buku catatannya.

Masih ada alasan lain, yaitu penetapan harga opsi untuk karyawan. Jika saham perusahaan diperdagangkan secara bebas di pasar sekunder dan harganya melambung tinggi, perusahaan tidak bisa menghindari angka tersebut saat menetapkan harga pelaksanaan opsi untuk karyawan. Semakin gila pasar sekunder, semakin tidak berharga opsi yang dimiliki karyawan.

Yang lebih penting adalah informasi. Pemegang saham berhak secara hukum mendapatkan informasi operasional perusahaan. Bagi perusahaan AI, arsitektur model, data pelatihan, dan alokasi daya komputasi adalah aset paling rahasia. Sebuah perusahaan yang bahkan tidak bisa menghitung pemegang sahamnya sendiri juga tidak bisa menjelaskan ke mana informasi ini sedang mengalir.

Menghapus sejumlah besar pemegang saham, mempertahankan penetapan harga opsi, dan menutup saluran informasi—masing-masing tindakan ini bukan hal baru. Namun, ketika pasar sekunder tumbuh hingga mencapai $230 miliar dan struktur bertingkat mencapai lima lapisan, perusahaan menyadari bahwa penanganan secara pribadi sudah tidak lagi bisa menahan situasi. Maka mereka muncul ke depan, dan untuk pertama kalinya menuliskan pernyataan "saham Anda tidak valid" sebagai pengumuman publik. SpaceX tidak mengikuti pernyataan serupa. Namun, hak beli prioritas yang mereka terapkan sebenarnya melakukan hal yang sama.

Kalimat perusahaan ini "tidak valid" membuat semua lapisan shell yang bertumpuk tetap menggantung di udara. Anda membeli sebuah SPV dan telah membayar. Saham SpaceX di bawahnya, apakah telah disetujui atau tidak, tidak ada yang bisa memberi jawaban sebelum perusahaan melakukan rekonsiliasi publik.

Jadi, membeli SPV SpaceX semakin terasa seperti membuka kotak kejutan.

Waktu pembukaan kotak sudah ditentukan. Pada 12 Juni, SpaceX akan mengetuk bel di Nasdaq, dan dalam dokumen go public-nya, akan muncul untuk pertama kalinya daftar pemegang saham publik yang dapat diverifikasi. Setiap lapisan pembungkus yang selama dua puluh tahun terakhir melindungi sahamnya harus dikeluarkan dan dicocokkan pada saat ini. Jika cocok, isi kotak adalah saham asli; jika tidak cocok, itu hanyalah selembar kertas tak bernilai. Bhatia akan tahu pada hari ini apakah ia mendapatkan yang mana.

Tetapi setelah SpaceX, masih ada OpenAI, Anthropic, dan daftar panjang nama-nama lainnya. Buka saja朋友圈 dan geser beberapa kali, Anda akan melihat postingan "investasi alternatif" untuk perusahaan AI paling populer ini.

Uang panas yang dihasilkan oleh AI dalam beberapa tahun terakhir terlalu banyak hingga tidak ada tempat untuk dialirkan. Aset yang benar-benar layak dibeli hanya beberapa, dan semuanya terkunci rapat. Terlalu banyak uang, pintu terlalu sempit, sehingga muncul banyak sekali lapisan di tengahnya.

Selama ketidakseimbangan ini berlanjut, pasar sekunder private placement akan tetap seperti sekarang: sebuah kotak kejutan yang semua orang ingin mainkan, tetapi tak ada yang bisa menjelaskan apa yang sebenarnya mereka dapatkan.

Klik untuk mengetahui posisi yang sedang dibuka oleh BlockBeats

Selamat bergabung dengan komunitas resmi BlockBeats:

Grup langganan Telegram: https://t.me/theblockbeats

Grup Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Akun resmi Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia