Author: Max Resnick, Chief Economist of Anza
Diterjemahkan oleh Jia Huan, ChainCatcher
Saya memposting artikel ini karena SIMD 550 (kecepatan penurunan inflasi berlipat ganda) dan SIMD 553 (biaya sumber daya) akan segera memasuki tahap pemungutan suara. Artikel ini bukan merupakan komentar khusus terhadap kedua proposal tersebut; saya telah meninggalkan komentar saya di bawah proposal spesifik di GitHub. Di sini, fokus utamanya adalah pada masalah yang ingin diatasi oleh proposal-proposal ini, dan hubungannya dengan valuasi L1.
Bagian pertama: Pembangunan teori penetapan harga aset
Sebelum teori penetapan harga aset secara resmi dibangun, investor tidak kekurangan metode penilaian perusahaan. Ada yang fokus pada aset tetap dan nilai likuidasi, ada yang menekankan laba, dividen, pertumbuhan, kualitas manajemen, atau psikologi pasar. Ada banyak indikator yang dapat digunakan, yang benar-benar hilang adalah seperangkat metode ketat untuk menjelaskan indikator mana yang menentukan nilai, serta bagaimana seharusnya indikator-indikator tersebut ditimbang satu sama lain.
Pada akhir tahun 1920-an, menjelang Depresi Besar, ketidakjelasan ini telah menjadi sangat berbahaya. Para investor dapat mengutip fakta-fakta seperti pertumbuhan laba, ekspansi pasar, teknologi baru, dan perbaikan tata kelola perusahaan, tetapi fakta-fakta ini sering kali hanya digunakan untuk membuktikan bahwa harga pasar wajar, bukan untuk menghitung nilai aset.
Graham dan Dodd (1934) kemudian menggambarkan periode tersebut sebagai zaman di mana analisis ditinggalkan demi "potensi dan ramalan". Bahkan jika ada data yang diajukan, data tersebut akan berubah menjadi "analisis palsu yang digunakan untuk mendukung berbagai ilusi pada masa itu".
Orang yang sering terjebak dalam arus informasi di Crypto Twitter pasti mengenal adegan ini. Diskusi seputar token L1 saat ini dipenuhi dengan potensi, ramalan, dan analisis palsu yang sama seperti yang muncul di pasar saham akhir tahun 1920-an.
Jumlah peserta dalam pengembangan blockchain mencapai rekor tertinggi. Aktivitas perdagangan mencapai level tertinggi sepanjang sejarah. Token akan menjadi uang, jaminan, minyak digital, atau opsi beli terhadap sistem keuangan masa depan.
Beberapa pernyataan tersebut mungkin benar, bahkan bisa berarti jaringan dasar memiliki ruang untuk naik. Namun, jika tidak dapat dijelaskan bagaimana faktor-faktor ini berubah menjadi manfaat bagi pemegang token, maka hal itu tidak dapat membentuk kerangka penilaian yang koheren.
John Burr Williams memimpin pergerakan penentuan harga aset menuju keketatan. Dalam "Teori Nilai Investasi", Williams (1938) berpendapat bahwa nilai adalah "nilai sekarang dari dividen masa depan saham, atau nilai sekarang dari kupon dan pokok obligasi masa depan".
Gordon (1959) kemudian menyampaikan pandangan yang sama dengan lebih ringkas: "Saham dan aset lainnya dibeli karena dapat menghasilkan pendapatan masa depan yang diharapkan."
Saham memiliki nilai bukan karena perusahaan tampak mengesankan, bisnisnya aktif, posisinya penting, atau secara teknis tak tergantikan. Saham bernilai karena memberikan hak kepada pemegang saham atas klaim terhadap pendapatan masa depan.
Untuk token L1, nilai dapat dikumpulkan melalui dua cara. Pertama, pembakaran biaya, yang secara ekonomi setara dengan pembelian kembali. Kedua, distribusi biaya kepada para penambang, yang secara ekonomi setara dengan pembayaran dividen.
Hadiah staking yang dibayar melalui penerbitan tambahan berbeda. Itu bukan pendapatan yang diciptakan oleh jaringan, bukan pula biaya yang ditanggung oleh jaringan. Protokol menciptakan token baru dan mendistribusikannya kepada para staker, sekaligus melemahkan kepemilikan para pihak yang tidak staking.
Mekanisme ini mungkin diperlukan untuk menjamin keamanan jaringan, atau menentukan siapa yang secara bertahap akan memiliki jaringan seiring waktu, tetapi dari sudut pandang seluruh pemegang token, ia tidak menciptakan nilai maupun menghilangkan nilai.
Sebuah blockchain dapat menangani jutaan transaksi, tetapi hampir tidak menciptakan nilai bagi pemegang token, karena sisa nilai tersebut mungkin diambil oleh pengguna, aplikasi, validator, atau peserta perantara lainnya. Sebaliknya, sebuah blockchain dengan aktivitas lebih rendah, yang mampu mengubah proporsi lebih besar dari aktivitas ekonomi menjadi nilai bagi pemegang token, justru bisa lebih bernilai.
Namun, tidak semua biaya memiliki nilai yang sama. R dalam ARR berarti recurring, yaitu pendapatan yang berkelanjutan dan berulang. Dichev, Graham, Harvey, dan Rajgopal (2013) dalam membahas kualitas laba menyatakan bahwa laba berkualitas tinggi harus “berkelanjutan dan berulang”. Standar yang sama juga berlaku untuk biaya L1.
Biaya satu dolar yang dihasilkan dari aktivitas keuangan jangka panjang berbeda dengan biaya satu dolar yang dihasilkan dari airdrop, histeria meme coin, liquidasi berantai, atau kemacetan jaringan sementara.
Beberapa biaya berasal dari permintaan berkelanjutan pengguna terhadap ruang blok yang langka. Lainnya hanyalah emisi sampingan dari siklus spekulatif. Ketika insentif menghilang, volatilitas menurun, atau dana pengguna habis, aktivitas-aktivitas ini juga akan menghilang.
Biaya kualitas bergantung pada konsistensi dan ketahanan.
Pengguna membayar karena rantai ini memberikan manfaat ekonomi jangka panjang, atau karena kegiatan jangka pendek tertentu baru saja terjadi di rantai ini? Protokol dapat terus mengenakan biaya ini tanpa mendorong pengguna, aplikasi, atau aliran pesanan ke tempat lain? Token dapat terus memperoleh pendapatan ini, atau apakah nilai ini pada akhirnya akan terbagi kepada validator, aplikasi, pencari, pembangun blok, pengguna, atau rantai lain dalam persaingan?
Di masa lalu, investor kripto sering kali memiliki dua penilaian salah yang bertentangan terhadap kualitas pendapatan.
Mereka secara sepihak melebih-lebihkan kualitas pendapatan, karena sebagian besar aktivitas kripto bersifat spekulatif, refleksif, dan bertahap.
Di sisi lain, mereka juga meremehkan kualitas pendapatan karena tidak sepenuhnya memahami kekuatan efek jaringan L1. Likuiditas, aplikasi, dompet, infrastruktur, pengguna, pengembang, aset, dan aliran pesanan saling memperkuat satu sama lain.
Efek jaringan ini mungkin membuat beberapa biaya lebih sulit dirampas oleh pesaing daripada yang tampak awalnya. Mereka juga menunjukkan bahwa blockchain utama seperti Solana dan Ethereum mungkin memiliki daya tawar yang lebih kuat daripada yang diyakini pasar, sehingga berpotensi mendapat keuntungan dari peningkatan biaya transaksi.
Bagian Kedua: Standar Akuntansi untuk Pendapatan, Inflasi, dan Jumlah Pasokan Total
Langkah selanjutnya adalah menetapkan model dasar L1 paling sederhana yang dapat digunakan untuk menghitung rasio valuasi.
Sekarang mungkin masih terlalu dini untuk menyebutnya sebagai "model standar". Saat ini belum ada model standar penilaian L1 yang diakui secara luas. Namun, klasifikasi di bawah ini adalah bentuk yang menurut saya seharusnya diadopsi oleh model standar. Ini sengaja mendekati metode yang digunakan oleh analis saham untuk menilai perusahaan.
Alasan mengapa konten ini perlu dituliskan secara jelas adalah karena orang-orang bahkan belum mencapai kesepakatan mengenai objek akuntansi paling dasar.
Saya pernah membahas kerangka ini dengan beberapa orang paling cerdas yang saya kenal, tetapi mereka sering tidak sepakat tentang beberapa pertanyaan dasar. Apakah reward validator yang dibayar melalui inflasi dianggap sebagai biaya? Apakah pengeluaran yayasan harus dianggap sebagai biaya operasional? Apakah bagian token yayasan yang belum digunakan harus dimasukkan ke dalam pasokan token? Apakah MEV yang dibayarkan kepada validator dianggap sebagai pendapatan protokol, pendapatan validator, atau keduanya?
Sebagian kebingungan mungkin berasal dari fakta bahwa model penilaian yang benar dapat ditulis dalam lebih dari satu cara. Klasifikasi akuntansi tidak unik. Selama item yang saling mengimbangi disesuaikan secara bersamaan, sebuah item dapat dipindahkan dari satu sisi buku besar ke sisi lainnya, sambil tetap menjaga kebenaran model.
Namun, fleksibilitas semacam ini juga berbahaya. Banyak model yang konsisten secara internal, dan banyak pula yang tidak. Adanya berbagai cara yang benar tidak berarti metode yang salah akan lebih sedikit.
Reward inflasi adalah contoh paling sederhana.
Hadiah staking yang didanai oleh inflasi pada dasarnya adalah hadiah yang dibayarkan oleh pemegang token kepada para staker melalui pelemahan nilai. Dari perspektif keseluruhan seluruh pemegang token, keduanya akan saling meniadakan. Ketika protokol mencetak token baru, tidak ada pendapatan yang diperoleh, dan ketika token-token ini dialokasikan kepada para staker, tidak ada biaya eksternal nyata yang ditanggung.
Anda dapat membangun model yang tepat yang memperlakukan insentif inflasi sebagai biaya, tetapi hanya jika Anda juga memasukkan token baru yang diterbitkan sebagai sumber nilai untuk menyeimbangkan biaya tersebut. Jika tidak, model akan menghasilkan kesimpulan yang tidak masuk akal, misalnya karena Solana membayar banyak hadiah staking, maka Solana tidak menghasilkan keuntungan.
Klasifikasi berikut adalah skema acuan yang saya usulkan. Ini memisahkan tiga objek: pendapatan, biaya, dan total pasokan.
Saya percaya, definisi ini paling mendekati model yang sudah dikenal oleh analis saham, sehingga lebih mudah dipahami dan diuraikan.
Klasifikasi lain juga mungkin benar, tetapi harus ada alasan jelas jika menyimpang dari klasifikasi ini. Model eksklusif akan menimbulkan dua biaya.
Pertama, orang lain lebih sulit memahami. Kedua, orang mudah melewatkan ketergantungan antar proyek.
Misalnya, jika pengeluaran yayasan diklasifikasikan sebagai biaya, maka bagian token yayasan yang belum digunakan tidak boleh dihitung dalam total pasokan secara bersamaan, karena akan menyebabkan perhitungan ganda. Jika insentif inflasi diklasifikasikan sebagai biaya, token yang diterbitkan baru juga harus diperlakukan secara simetris.
Bagian Ketiga: Pasokan, Permintaan, dan Harga
Baru-baru ini, beberapa blockchain secara eksplisit meningkatkan biaya dengan tujuan meningkatkan pendapatan. Namun, pendapatan sama dengan harga dikalikan jumlah.
Menaikkan biaya akan meningkatkan pendapatan yang disumbangkan oleh bursa yang masih bertahan, tetapi juga akan membuat sebagian perdagangan menghilang. Oleh karena itu, dampak kenaikan biaya terhadap pendapatan tidak pasti, dan kuncinya tergantung pada elastisitas harga permintaan perdagangan.
Untuk memahami logika di balik penyesuaian ini, saya berbicara dengan sebagian pembuat keputusan di blockchain tersebut. Mereka berpendapat bahwa biaya asli blockchain ini terlalu rendah, sehingga dalam kisaran harga ini, permintaan relatif tidak elastis.
Pernyataan ini mungkin berlaku untuk situasi tertentu, tetapi tidak berlaku secara umum.
Saya sebelumnya pernah melakukan penelitian tentang keacakan dalam penetapan harga EIP-1559. Analisis menunjukkan bahwa elastisitas harga permintaan Gas sekitar 0,6 hingga 0,8. Artinya, kenaikan harga 10% akan menyebabkan penurunan permintaan sebesar 6% hingga 8%.
Selain itu, data ini hanya mencerminkan fluktuasi harga jangka pendek, tanpa mempertimbangkan dampak keseluruhan dari migrasi aplikasi ke luar rantai atau optimasi program oleh aplikasi.
Oleh karena itu, tarif seragam adalah alat pendapatan yang cukup kaku. Jenis-jenis transaksi on-chain yang berbeda memiliki kesediaan bayar yang berbeda.
Sebuah transfer dompet kecil, transfer stablecoin besar, dan satu likuidasi mungkin memakan ruang blok yang sama, tetapi menciptakan sisa total dan kesediaan bayar yang berbeda.
Catatan: Titik biru menunjukkan bahwa pembayar biaya yang sama melakukan lebih dari 250 transaksi selama periode ini, yang berarti kemungkinan besar mereka adalah robot, sehingga memiliki elastisitas harga yang lebih tinggi. Robot biasanya memiliki margin keuntungan yang sangat rendah, sehingga mereka cenderung secara signifikan mengurangi konsumsi sumber daya begitu harga naik.
Protokol berharap untuk mengenakan biaya lebih tinggi pada transaksi dengan keinginan membayar lebih tinggi. Perhitungan biaya merupakan langkah maju dalam arah ini, tetapi belum cukup menyeluruh.
Untuk aktivitas keuangan, jumlah transaksi nominal sering kali lebih mencerminkan kesediaan membayar dibandingkan volume perhitungan. Ini juga alasan mengapa bursa biasanya mengenakan biaya berdasarkan basis poin.
Token program dapat menyediakan cara pengenaan biaya berdasarkan jumlah transaksi. Dengan memodifikasi token program, biaya kecil yang dihitung secara proporsional dapat dikenakan saat transfer token. Dengan demikian, meskipun transaksi bernilai tinggi dan transaksi bernilai rendah menggunakan sumber daya komputasi yang serupa, transaksi bernilai tinggi tetap harus membayar biaya yang lebih besar.