Penulis：Castle Labs
Diterjemahkan oleh Jia Huan, ChainCatcher
Sejak awal tahun ini, protokol kripto telah menghasilkan pendapatan sebesar $7,42 miliar. Meskipun menunjukkan angka yang sangat mengesankan, harga sebagian besar token kripto masih belum mencerminkan keberhasilan protokol itu sendiri.
Alasannya adalah karena tidak semua pendapatan memiliki nilai yang sama. Ketidaksesuaian ini terkait dengan arsitektur proyek dan desain token yang telah lama ada di industri kripto. Namun, situasi sedang berubah, dan cara investor mengevaluasi token juga ikut berubah. Mereka semakin memperhatikan bagaimana produk menciptakan pendapatan, bagaimana pendapatan tersebut dialokasikan, dan apakah pemegang token benar-benar dapat menikmati nilai yang dihasilkan dari pertumbuhan protokol. Ini menandai pergeseran pasar dari spekulasi menuju investasi.
Biasanya, pemegang token ingin mengetahui beberapa pertanyaan berikut:
Bagaimana protokol menciptakan pendapatan, dan apakah pendapatan ini berkelanjutan?
Bagaimana protokol mendistribusikan pendapatan, dan apakah pemegang token bisa memperoleh nilai darinya?
Berapa banyak nilai yang diciptakan oleh protokol yang terdilusi oleh penerbitan ulang token, pelepasan, dan pengeluaran insentif?
Apakah proyek ini memiliki struktur saham yang memberikan pemegang saham hak ekonomi lebih besar dibandingkan pemegang token?
Menjawab keempat pertanyaan ini pada dasarnya dapat menilai kualitas sebenarnya dari sebuah proyek, tetapi sebagian besar proyek tidak dapat memberikan jawaban yang jelas. Mekanisme penangkapan nilai setiap token berbeda-beda, dan beberapa bahkan tidak memiliki mekanisme penangkapan nilai sama sekali. Bahkan jika protokol memang mengembalikan nilai kepada pemegangnya, kinerja harga token tidak selalu sesuai harapan.
Contoh saja @PumpFun. Sejak peluncuran token, pendapatan tahunan protokol ini sekitar $450 juta, tetapi harga token terus menurun karena berbagai faktor seperti pelepasan token yang terlalu cepat dan harapan pasar terhadap airdrop yang tidak terwujud.
Artikel ini akan merangkum berbagai cara protokol terkemuka menciptakan dan mendistribusikan pendapatan, serta memasukkan emisi token, pelepasan, dan pengeluaran insentif dalam perhitungan, untuk menampilkan nuansa yang perlu dipertimbangkan investor saat mengevaluasi sebuah protokol atau token.
Sumber dan alokasi pendapatan protokol kripto
Sebelum membahas bagaimana pemegang token menangkap nilai, pertama-tama perlu menjawab pertanyaan dasar: berapa pendapatan yang dihasilkan oleh produk utama protokol-protokol ini, dan bagaimana pendapatan tersebut dialokasikan?
Artikel ini memilih enam protokol sebagai objek analisis, yaitu @Aave, @AerodromeFi, @HyperliquidX, Pump, @SkyEcosystem, dan @Uniswap. Keseluruhan protokol ini menghasilkan pendapatan sebesar $726 juta pada semester pertama tahun 2026.
Pendapatan yang lebih tinggi biasanya berarti produk telah mencapai skala tertentu, tetapi melihat pendapatan secara terpisah masih belum cukup untuk menilai apakah bisnis berkelanjutan. Untuk menghilangkan pengaruh fluktuasi jangka pendek, pendekatan yang lebih masuk akal adalah mengamati kinerja pendapatan dalam berbagai rentang waktu untuk menentukan apakah pendapatannya stabil.
Oleh karena itu, teks berikut juga membandingkan pendapatan protokol-protokol ini pada kuartal pertama dan kedua tahun 2026, serta menghitung besaran perubahan di antara keduanya. Bagi sebagian besar protokol, perubahan ini negatif, mencerminkan penurunan kinerja pada kuartal kedua dalam kondisi pasar secara keseluruhan yang melemah.
Mari kita lihat sumber pendapatan protokol-protokol ini. Pendapatan Hyperliquid berasal terutama dari pertukaran kontrak berkelanjutan, termasuk biaya transaksi dari pasar asli dan pasar HIP-3, biaya transaksi pasar spot, lelang Builder Code, biaya prioritas, dan biaya gas HyperEVM.
Aerodrome adalah pertukaran terdesentralisasi yang pendapatannya berasal dari biaya pertukaran dan insentif voting eksternal; Uniswap juga menciptakan pendapatan melalui biaya pertukaran. Pendapatan Sky berasal dari berbagai bisnis, termasuk biaya stabilisasi dari pinjaman DAI dan USDS, denda likuidasi, biaya transaksi dari modul stabilisasi terikat (PSM), serta pendapatan bunga dari modul deposit langsung (D3M) dan aset dunia nyata (RWA).
Pendapatan Aave berasal dari bagian bunga pinjaman yang menjadi milik protokol, serta biaya flash loan, denda likuidasi, dan pendapatan bunga dari stablecoin asli GHO. Pendapatan PumpFun terutama berasal dari biaya transaksi, serta biaya yang dikenakan ketika token baru yang dibuat mencapai kapitalisasi pasar tertentu dan "lulus" dari kurva gabungan.
Setelah meninjau sumber pendapatan, perlu dibandingkan pendapatan pemegang dengan emisi, pelepasan, dan pengeluaran insentif token. Nilai yang dikembalikan protokol kepada pemegang mungkin tinggi, tetapi jika pasokan baru dan pengeluaran insentif lebih tinggi, penangkapan nilai aktual tetap akan tereduksi.
Sebuah protokol yang menghasilkan pendapatan 100 juta dolar AS per tahun akan kehilangan nilai signifikan dari pendapatan tersebut jika setiap tahunnya perlu memberikan insentif token senilai 200 juta dolar AS untuk menjalankan operasinya. Emisi dan pelepasan token penting karena mencerminkan seberapa banyak token baru yang mengalir ke inflasi emisi, pelepasan tim dan investor, serta insentif ekosistem yang paling krusial.
Sebagian besar protokol mendistribusikan pendapatan di antara pemegang token dan kas protokol, dengan rincian distribusi tergantung pada desain mekanisme dan pengaturan tata kelola masing-masing protokol. Untuk mengukur pelemahan nilai token akibat penambahan pasokan, kami mengurangkan nilai emisi, peluncuran, dan pengeluaran insentif token dari pendapatan pemegang token.
Untuk Aerodrome, Sky, dan Uniswap, setelah memperhitungkan pengeluaran ini, nilai bersih yang mengalir ke pemegang menjadi negatif, meskipun protokol-protokol ini memang membagikan sebagian pendapatan kepada pemegang. Ini menunjukkan bahwa untuk mempertahankan tingkat pendapatan dan likuiditas saat ini, protokol-protokol ini mengeluarkan biaya insentif token yang lebih tinggi, sehingga mempersempit nilai bersih akhir yang mengalir ke pemegang.
Saat ini, cara utama pemegang token memperoleh nilai adalah melalui pembelian kembali dan distribusi biaya transaksi.
Buyback
Buybacks adalah salah satu cara paling langsung bagi protokol untuk mengembalikan nilai kepada pemegang token. Protokol menggunakan pendapatan untuk membeli token di pasar sekunder, sehingga menciptakan permintaan nyata. Token yang dibeli kembali dapat dihancurkan atau dimasukkan ke dalam kas protokol untuk digunakan dalam insentif, tata kelola, atau hadiah staking di masa depan. Sebagai contoh, Aave memindahkan token hasil buyback ke dalam kas protokol.
Untuk memperkuat lebih lanjut hubungan antara pertumbuhan protokol dan nilai token, beberapa protokol secara langsung membakar token yang dibeli kembali, sehingga mengurangi pasokan. Sebagai contoh, @Lighter_xyz telah membakar sekitar 15,6 juta LIT yang dibeli kembali dari pendapatan, atau 6,6% dari total pasokan token, dengan nilai sekitar $36 juta.
Hyperliquid secara otomatis melakukan pembelian dan penghancuran, hingga kini telah menghancurkan lebih dari 47 juta HYPE, sekitar 4,72% dari pasokannya. Uniswap menghancurkan 100 juta UNI sekaligus pada Desember 2025. Sejak itu, protokol terus mengurangi pasokan melalui mekanisme pembelian dan penghancuran yang didukung biaya transaksi, dengan total penghancuran mencapai sekitar 107 juta UNI, atau sekitar 11% dari total pasokan.
Tidak semua protokol menghancurkan token yang dibeli kembali, dan cara pelaksanaan penghancuran pun sangat bervariasi. Sebagai contoh, BNB sebelumnya melakukan penghancuran setiap kuartal, tetapi sebagian penghancuran ditujukan pada token yang belum masuk ke sirkulasi, sehingga dampak langsungnya terhadap permintaan dan penawaran pasar sekunder jangka pendek relatif terbatas.
Pengguna perlu memahami detail spesifik mekanisme pembakaran: dari mana asalnya token yang dibakar? Apakah benar-benar berasal dari pasokan yang beredar di pasar?
Cara repurchase untuk setiap proyek juga berbeda-beda. Pemegang token @maplefinance baru-baru ini menyetujui skema repurchase yang terkait dengan tingkat pendapatan. Menurut mekanisme baru, semakin tinggi pendapatan protokol, semakin tinggi pula proporsi yang dialokasikan kepada pemegang token.
Ini adalah pembaruan terhadap proposal MIP-019 sebelumnya, yang sebelumnya menetapkan 25% pendapatan secara tetap untuk pembelian kembali token. Berdasarkan pendapatan rata-rata sekitar $1,15 juta pada paruh pertama 2026, proporsi pembelian kembali yang berlaku akan turun menjadi 10%. Ini berarti persentase pendapatan yang dialokasikan untuk pembelian kembali lebih rendah daripada proposal sebelumnya, namun proposal ini tetap disetujui dengan tingkat dukungan 99,97%.
Selain pembelian kembali, pemegang token juga dapat meng-stake token ke protokol dan menerima imbal hasil dari kas atau cadangan emisi masa depan. Setelah pembaruan ekonomi token terbaru, target tingkat imbal hasil staking Lighter adalah 6%. Berdasarkan volume staking LIT saat ini sekitar 125 juta, protokol akan mendistribusikan sekitar 7,5 juta LIT per tahun.
Demikian pula, saat ini lebih dari 430 juta HYPE sedang di-stake, dan para staker memperoleh imbal hasil sekitar 2,1% dari cadangan emisi masa depan.
Namun, hanya dengan pembelian dan penghancuran, tidak mungkin menyelamatkan model token yang terus turun, maupun menutupi pendapatan protokol yang terus menurun. Pembelian dan penghancuran harus dilihat dalam kerangka keseluruhan permintaan dan penawaran protokol.
Insentif token dapat digunakan di tahap awal untuk memicu likuiditas dan mendorong pertumbuhan ekosistem, lalu secara bertahap berkurang seiring terbentuknya permintaan organik terhadap produk. Sebaliknya, pembelian dan penghancuran kembali dapat memanfaatkan pendapatan platform untuk menciptakan permintaan beli dan mengurangi pasokan, sehingga menetralkan efek pelemahan yang ditimbulkan oleh ekonomi token inflasi.
Distribusi biaya transaksi
Protokol lainnya, seperti Aerodrome dan @CurveFinance, menggunakan model ekonomi token ve untuk secara langsung mendistribusikan biaya transaksi kepada pemegangnya. Dalam model ini, pemegang harus mengunci token mereka dan mengonversinya menjadi token penundaan suara, seperti veAERO atau veCRV.
The VE model creates value for holders primarily through three methods.
Pertama, biaya transaksi protokol. Protokol-protokol ini akan mendistribusikan 50% hingga 100% biaya transaksi kepada pemegang token ve.
Kedua, bonus imbalan. Memegang token ve dapat meningkatkan imbalan penambangan yang diterima penyedia likuiditas di kolam terkait.
Ketiga, insentif pemungutan suara, yang dikenal sebagai "penyuapan". Proyek membayar insentif kepada pemegang token ve untuk mendapatkan suara tata kelola mereka, sehingga emisi token selanjutnya dialihkan ke kolam likuiditas yang ditentukan.
Namun, desain protokol ve itu sendiri juga mendorong emisi token yang tinggi. Ini berarti, pendapatan pemegang yang tampak menarik di bawah model ve sering kali sebagian didasarkan pada insentif token yang tinggi.
Menurut metode statistik yang digunakan dalam artikel ini, protokol-protokol tersebut telah mengembalikan nilai lebih dari $2,75 miliar kepada pemegangnya, sebagian besar berasal dari Hyperliquid, serta penghancuran UNI besar-besaran oleh Uniswap pada Desember 2025.
Namun, seperti yang telah disebutkan sebelumnya, hanya memiliki penangkapan nilai saja tidak cukup, pelonggaran yang disebabkan oleh emisi dan pelepasan token juga perlu seimbang. Bagian berikutnya akan membahas faktor-faktor apa lagi yang dapat menekan kenaikan harga token selain pendapatan pemegang dan pelepasan token.
Token purity
Selama bertahun-tahun, produk kripto terus berkembang dan menciptakan pendapatan yang signifikan. Namun, protokol yang menghasilkan pendapatan tidak serta-merta berarti token-nya akan memiliki kinerja yang lebih baik.
Token dari protokol berpenghasilan tinggi sering kali berkinerja buruk akibat beberapa faktor yang saling berinteraksi.
Pendapatan tidak mengalir ke token.
Meskipun protokol menciptakan pendapatan nyata, nilai ini sering tetap berada di kas protokol dan tidak sampai ke pemegang token. Cara dana buyback digunakan sangat penting.
Dana di dalam treasury protokol merupakan aset diskresioner, dan penggunaannya tergantung pada protokol itu sendiri. Karena proyek biasanya tidak memiliki kewajiban kontraktual untuk terus melakukan pembelian kembali, protokol dapat menghentikan, mengurangi, atau bahkan membatalkan pembelian kembali kapan saja. Keputusan-keputusan ini meskipun memerlukan proses tata kelola, namun sebagian besar hak suara biasanya tetap berada di tangan tim proyek, investor, atau sejumlah kecil pemegang saham besar.
Struktur ganda saham dan token dapat membuat pemegang token menjadi "pemegang kelas dua".
Semakin banyak proyek yang mengadopsi struktur ganda berupa saham perusahaan dan token kripto, tetapi kedua jenis aset ini memiliki hak ekonomi yang berbeda. XRP adalah contoh khas.
Berdasarkan data penawaran dari platform perdagangan ekuitas swasta Forge, harga saham Ripple Labs telah meningkat sekitar 105% sejak 2025, sementara token XRP turun sekitar 45% pada periode yang sama.
Ripple memiliki saham perusahaan dan token XRP secara bersamaan, tetapi pemegang XRP tidak secara otomatis berhak atas pendapatan atau klaim sisa perusahaan Ripple Labs. Oleh karena itu, nilai yang diciptakan oleh pertumbuhan bisnis perusahaan lebih banyak tercermin dalam saham perusahaan, bukan pada XRP itu sendiri.
Kecepatan pelepasan yang lebih cepat akan membawa tekanan jual yang lebih besar.
Meskipun protokol memiliki pembagian pendapatan, ritme pelepasan token yang lebih cepat tetap dapat menekan harga token. Faktor tambahan lainnya adalah struktur token dengan sirkulasi rendah dan FDV tinggi, karena masih banyak pasokan yang menunggu untuk dilepaskan dan diserap oleh pasar.
Jika hanya menghitung rasio harga-penjualan berdasarkan kapitalisasi pasar yang beredar saat ini, token-token ini sering kali tampak sangat "murah". Namun, setelah memasukkan pasokan yang belum terunlock ke dalam valuasi fully diluted, valuasi sebenarnya belum tentu rendah, dan unlock di masa depan masih berpotensi menimbulkan tekanan jual berkelanjutan.
Hanya dengan mempertimbangkan semua faktor ini secara bersama-sama, kita dapat menggambarkan gambaran sebenarnya dari sebuah token dan menjelaskan pergerakan harga dalam sebagian besar kasus. Tentu saja, selain itu, faktor-faktor seperti lingkungan pasar, sentimen investor, dan struktur persaingan juga memengaruhi kinerja token.
PUMP token turun 60% sejak peluncurannya, meskipun proyek telah melakukan buyback senilai lebih dari $315 juta. Di sisi lain, HYPE naik 1400% sejak peluncurannya dan telah mengembalikan sekitar $1,2 miliar nilai kepada pemegangnya melalui buyback.
Keduanya terus melakukan pembelian kembali, tetapi kinerja harga PUMP masih belum memuaskan. Pasar biasanya menyalahkan hal ini pada komunikasi tim yang buruk, harapan airdrop yang tidak terwujud, kecepatan pelepasan yang terlalu cepat, serta penjualan token terkait tim.
AAVE token juga mengalami kinerja yang sulit sejak awal tahun. Program buyback-nya, yang diluncurkan pada April 2025, telah menyelesaikan buyback sekitar $45 juta dan kini ditangguhkan akibat insiden Kelp DAO.
AAVE mengalami tekanan ganda, termasuk keluarnya layanan DAO seperti BGD Labs dan ACI, dampak dari peristiwa Kelp DAO, serta persaingan yang semakin ketat dari Morpho di pasar institusi.
Sementara itu, seiring penurunan harga AAVE, kerugian buku protokol dari pembelian kembali ini telah melebihi $23 juta. Harga rata-rata pembelian kembali adalah sekitar $182, sementara harga saat ini sekitar $90.
Ini menunjukkan bahwa pembelian kembali meskipun dapat menciptakan permintaan nyata, tidak menjamin efisiensi penggunaan dana. Jika titik pembelian tidak tepat, hal yang sama dapat mengikis nilai yang terakumulasi oleh protokol.
Namun, pembelian kembali tetap menjadi salah satu cara pengembalian nilai yang paling mudah diverifikasi dan paling langsung menghubungkan pendapatan protokol dengan permintaan token. Aktivitas pembelian kembali dapat dilacak di blockchain, dan protokol harus benar-benar membeli token dari pasar, menciptakan permintaan langsung melalui pendapatan.
Oleh karena itu, ia membangun hubungan penguatan positif antara keberhasilan protokol, pertumbuhan pendapatan, dan penyusutan pasokan token. Namun, pembelian kembali tidak secara alami lebih unggul daripada metode distribusi lainnya.
Secara tampak, dividen langsung tampak lebih menarik. Pengguna dapat menerima arus kas stablecoin berdasarkan jumlah token yang mereka pegang, dan bebas memutuskan cara menggunakannya. Sebaliknya, pembelian kembali secara langsung menciptakan permintaan di pasar, tetapi efek akhirnya masih bergantung pada harga pembelian kembali, cara penanganan token yang dibeli kembali, serta tekanan jual keseluruhan pasar.
Tidak ada standar universal untuk menentukan mana yang lebih baik atau lebih buruk; yang penting adalah tahap perkembangan protokol tersebut dan fungsi apa saja yang masih diemban oleh token.
Pembagian biaya langsung juga menimbulkan perdebatan lain. Jika token tidak memiliki skenario tata kelola, staking, atau penggunaan produk selain menerima arus kas, valuasinya mungkin secara bertahap mendekati semata-mata sebagai surat penghasilan. Para pendukung berpendapat bahwa justru karena token dapat terus menerima dividen, lebih banyak orang akan bersedia memegangnya dalam jangka panjang.
Saat ini, sebagian besar proyek masih memilih pembelian kembali, yang menunjukkan bahwa mereka secara umum menganggap permintaan pasar dan penyusutan pasokan yang dihasilkan dari pembelian kembali lebih menarik.
Penutup
Banyak protokol kripto telah membangun pendapatan yang signifikan, tetapi protokol yang menghasilkan uang tidak berarti token pasti dapat menangkap nilai tersebut.
Apakah pendapatan mengalir kepada pemegang, hanyalah bagian dari kerangka evaluasi. Unlock tim dan investor, insentif likuiditas, peristiwa negatif, lanskap persaingan, dan sentimen pasar dapat menciptakan tekanan jual yang lebih besar, yang dapat menetralkan permintaan dari pembelian kembali, penghancuran, atau distribusi biaya transaksi.
Oleh karena itu, investor tidak boleh hanya melihat berapa banyak keuntungan yang dihasilkan protokol, tetapi juga harus terus bertanya: dari mana sumber pendapatan tersebut, apakah berkelanjutan? Bagaimana pendapatan dialokasikan? Seberapa besar dampak pelonggaran yang disebabkan oleh emisi dan pelepasan token? Apakah pemegang saham memiliki hak ekonomi yang lebih unggul dibandingkan pemegang token?
Menjadi bisnis yang dapat menghasilkan pendapatan berkelanjutan adalah langkah pertama protokol. Langkah selanjutnya adalah membangun mekanisme pengembalian nilai yang jelas, dapat dipercaya, dan dapat diverifikasi, sehingga pertumbuhan protokol benar-benar terwujud sebagai keuntungan bagi pemegang token.
Hyperliquid menunjukkan bagaimana keselarasan kepentingan ini telah ditulis ke dalam desain token sejak awal, dan dampak yang mungkin dihasilkannya. Platform ini mengembalikan sebagian besar pendapatan kepada pemegang token, sementara protokol seperti Aerodrome dan Uniswap juga berusaha membangun mekanisme distribusi nilai yang lebih langsung.
Pihak protokol semakin menyadari bahwa sebuah token yang baik harus memiliki mekanisme distribusi nilai yang baik. Seiring dengan semakin meningkatnya perhatian investor terhadap pendapatan nyata dan penangkapan nilai, kesenjangan jangka panjang antara protokol dan token kemungkinan akan semakin menyempit.
Namun yang akhirnya menang bukan hanya protokol yang paling pandai menghasilkan uang, tetapi juga yang mampu secara efektif menyisakan nilai bagi pemegang token.