Editor's Note: Industri teknologi Tiongkok sedang menjadi acuan yang tidak bisa diabaikan oleh Silicon Valley.

Dari model besar open-source, bioteknologi hingga robotika, sejumlah perusahaan Tiongkok sedang secara perlahan mengubah tatanan persaingan teknologi global dengan biaya yang lebih rendah, kecepatan iterasi perangkat keras yang lebih cepat, dan kolaborasi rantai industri yang lebih padat. Namun, jika perubahan ini hanya dianggap disebabkan oleh jumlah insinyur, dasar manufaktur, atau dukungan kebijakan, hal itu masih belum cukup untuk menjelaskan daya saing sebenarnya dari perusahaan teknologi Tiongkok.

Artikel ini mencoba memahami bagaimana ekosistem inovasi Tiongkok berfungsi dengan memulai dari sistem modal.

Di Silicon Valley, pendanaan startup biasanya dianggap sebagai taruhan jangka panjang terhadap pertumbuhan masa depan, dengan jalur keluar yang mungkin berupa go public, akuisisi, atau terus berkembang secara mandiri. Di Tiongkok, situasinya jauh lebih mendesak. Banyak startup tidak memilih go public ketika kondisinya matang, tetapi dipaksa menjadikan IPO sebagai titik akhir hampir satu-satunya karena batas waktu dana, klausul repurchase, dan tekanan investor untuk keluar. Mekanisme pendanaan yang lebih ketat bagi pendiri dibentuk oleh praktik "saham dengan utang tersembunyi", tanggung jawab repurchase pribadi, serta pasar akuisisi yang tidak aktif.

Pengaturan sistem ini jelas menimbulkan biaya. Ini dapat mempersempit ruang penelitian dan pengembangan jangka panjang, memicu praktik pemaketan jangka pendek, pendanaan berlebihan, bahkan risiko keuangan. Namun di sisi lain, ketika kewirausahaan menjadi permainan yang hampir "all-in", perusahaan juga dipaksa untuk mempertahankan biaya yang lebih rendah, kecepatan eksekusi yang lebih cepat, dan kemampuan komersialisasi yang lebih kuat. Daya saing harga dan kemampuan ekspansi yang ditunjukkan perusahaan Tiongkok setelah memasuki pasar luar negeri sebagian besar berasal dari penyaringan lingkungan domestik yang penuh tekanan ini.

Artikel ini juga mengungkap beberapa struktur di pasar modal ventura Tiongkok yang sering diabaikan oleh pengamat luar negeri: dana renminbi lokal tidak hanya mengejar pengembalian finansial, tetapi juga memikul tujuan promosi investasi, penciptaan lapangan kerja, dan penempatan industri; dana dolar mencari keseimbangan antara pengembalian modal dan globalisasi; serta partisipasi langsung dana asing terus berkurang. Sementara itu, FA mengambil peran dalam menemukan proyek, memaketkan pendanaan, dan menghubungkan hubungan, mengisi kekosongan di pasar yang kurang memiliki jaringan profesional publik, bergantung pada rekomendasi orang terdekat dan rantai hubungan WeChat.

Tentu masih ada variabel yang lebih dalam, kebijakan industri negara.

Tentu, artikel ini memiliki perspektif khas pengamat Silicon Valley, bukan studi institusional yang ketat. Namun, ia menyajikan perspektif inti yang layak didiskusikan: Tiongkok bukan sekadar meniru Silicon Valley, melainkan sedang membentuk cara organisasi inovasi yang sama sekali berbeda.

Sistem ini mungkin tidak terlalu lembut dan tidak cocok untuk semua pengusaha, tetapi dapat mengkonsentrasikan sumber daya, mempercepat iterasi, dan menciptakan sekelompok perusahaan dengan eksekusi sangat kuat di industri strategis tertentu.

Memahami daya saing teknologi Tiongkok tidak bisa hanya melihat parameter model, jumlah pendanaan, dan valuasi saat go public, tetapi juga harus memahami jangka waktu modal, pemerintah daerah, jaringan hubungan, dan tekanan keluar di balik perusahaan-perusahaan ini. Yang mungkin benar-benar mendorong industri teknologi Tiongkok maju adalah sistem penuh kontradiksi ini: di satu sisi menciptakan tekanan dan risiko, di sisi lain mendorong kecepatan, efisiensi, dan ambisi industri hingga batas maksimal.

Berikut adalah teks aslinya, dengan sedikit pengurangan tanpa mengubah makna aslinya:

Bulan lalu, saya pergi ke Tiongkok untuk mengunjungi sebagian besar lembaga investasi utama serta bertemu dengan tim manajemen dari beberapa perusahaan robotika dan bioteknologi terkemuka.

Sekarang sedang populer di Silicon Valley narasi bahwa Tiongkok sedang memenangkan beberapa bidang kunci masa depan—kecerdasan buatan open-source, bioteknologi, dan robotika. Alasan yang mendukung kekhawatiran ini cukup kuat.

Model open-source Tiongkok telah menjadi salah satu model yang paling sering digunakan oleh perusahaan rintisan di Silicon Valley. Setelah pemerintah AS membatasi Fable, secara ironis, Tiongkok justru mengambil alih peran dalam mendukung stack teknologi AI terbuka global.

Dalam bidang bioteknologi, sebagian besar proyek uji klinis di Tiongkok adalah terapi inovatif, sementara sekitar setengah obat dalam uji klinis FDA Amerika Serikat berasal dari lisensi impor dari Tiongkok. Di bidang robotika, Tiongkok tidak hanya memiliki keunggulan struktural dalam produksi skala besar data pelatihan, tetapi yang lebih penting lagi, kecepatan pengembangan perangkat keras dan iterasi umpan baliknya luar biasa.

Namun meskipun memiliki keunggulan-keunggulan ini, orang-orang Tiongkok tampaknya tidak menjadi puas diri. Sebaliknya, ada keinginan kuat yang umum untuk memahami apa yang sedang dipikirkan oleh Silicon Valley. Silicon Valley tetap dianggap sebagai pusat inovasi global.

Seseorang dari lembaga modal ventura top bahkan memberi tahu saya bahwa setiap kali Benchmark atau Sequoia merilis podcast baru, ia menjadikannya sebagai konten wajib ditonton seluruh perusahaan.

Orang Tiongkok sangat memahami apa yang sedang terjadi di Barat. Konten yang saya posting di X dan LinkedIn biasanya dalam beberapa jam sudah diterjemahkan oleh media utama di kalangan komunitas AI Tiongkok (ZhiXinYuan, JiQiZhiXin, atau QuantumBit)—bahkan komentar di kolom X pun diterjemahkan dalam bentuk tangkapan layar. Anda mungkin tidak menyadarinya, tetapi Anda sudah cukup terkenal di Tiongkok.

Ketidaksetaraan informasi ini mempercepat kecepatan belajar mereka, yang pada akhirnya mungkin membantu Tiongkok mengecilkan kesenjangan dengan Silicon Valley. Namun, setidaknya saat ini, mereka masih memandang ke atas pada Silicon Valley.

Secara keseluruhan, tingkat kedewasaan pasar modal Tiongkok relatif rendah dan jauh lebih keras terhadap pendiri. Lingkungan ini mungkin melahirkan perusahaan dengan eksekusi lebih kuat dan lebih agresif, sehingga mampu mengalahkan pesaing di pasar global; namun, tekanan besar dan tanggung jawab pribadi juga dapat memicu lebih banyak gelembung dan penipuan.

Dari Seoul hingga Tel Aviv, sebagian besar pusat teknologi global mengikuti model Silicon Valley. Namun, Tiongkok membentuk alam semesta paralel yang berbeda dalam banyak hal. Memahami bagaimana Tiongkok membiayai inovasi adalah jalur menarik untuk melihat bagaimana Tiongkok sampai pada posisinya saat ini dan ke mana ia akan pergi.

Either listed, or out

Saat bertemu dengan banyak pendiri perusahaan robot dan kecerdasan buatan, hal yang paling mengejutkan saya adalah: mereka hampir semua merencanakan IPO tahun depan dan sudah mulai berlari penuh.

Tidak ada satu pun perusahaan ini yang mencapai skala Unitree Robotics atau Moonshot AI—bahkan kedua perusahaan ini pun mungkin sulit untuk go public di Nasdaq—tetapi semua orang memberitahu saya bahwa mereka siap untuk go public.

Mengapa? Karena mereka tidak punya pilihan lain. Di Tiongkok, banyak perusahaan rintisan go public bukan karena mereka sudah memenuhi syarat untuk go public, juga bukan karena waktu pasar sudah cukup matang, tetapi karena mereka dipaksa untuk go public.

Salah satu fakta yang paling mengejutkan para pendiri Amerika adalah bahwa banyak perjanjian investasi yang ditandatangani oleh pendiri Tiongkok menetapkan bahwa mereka harus mengembalikan modal investor dalam jangka waktu tertentu dengan tingkat pengembalian di atas tingkat minimum tertentu. Jangka waktu tersebut kadang-kadang enam hingga delapan tahun. Jika gagal, perusahaan bahkan pendiri pribadi dapat bertanggung jawab atas pembelian kembali dan pembayaran ulang.

Rekan terbatas dan rekan umum di Tiongkok memiliki lebih sedikit kesabaran dan tuntutan hasil yang lebih langsung. Bahasa Mandarin bahkan memiliki istilah khusus untuk menggambarkan fenomena ini: 「明股实债」, yang berarti secara tampak adalah ekuitas, tetapi sebenarnya adalah utang.

Sulit dibayangkan bagaimana inovasi bisa terjadi di sebuah ekosistem di mana pendiri harus menanggung tanggung jawab pribadi yang besar demi mendirikan bisnis berisiko tinggi. Taruhannya begitu tinggi, siapa yang masih berani menjadi pengusaha?

Namun pendiri Tiongkok memang bersedia mempertaruhkan segalanya.

Mekanisme insentif semacam ini telah membentuk sejumlah perusahaan paling tangkas dan paling kuat di dunia, sekaligus para pendiri yang benar-benar mencurahkan seluruh diri mereka ke perusahaan. Ketika mereka tidak bisa menghasilkan uang di lingkungan persaingan yang keras di Tiongkok, mereka sering memilih untuk memperluas bisnis ke luar negeri dan dengan cepat mengalahkan pesaing lokal.

Mereka bukan mahasiswa tahun kedua Stanford yang hanya ingin mencoba pengalaman dan mengikuti satu sesi Y Combinator selama liburan musim panas. Bagi mereka, ini adalah permainan yang mempertaruhkan segalanya atau kehilangan segalanya.

Ini juga menimbulkan dua pertanyaan.

Mengapa tidak ada exit melalui akuisisi?

Mengapa cara keluar harus selalu IPO? Mengapa perusahaan tidak bisa diakuisisi, sehingga investor bisa mendapatkan kembali dana mereka melalui akuisisi?

Jawabannya pada dasarnya adalah tidak.

Di Tiongkok, pasar akuisisi dan merger yang benar-benar matang hampir tidak ada, sehingga perusahaan rintisan biasanya hanya dapat keluar melalui IPO dan harus menempuh jalan ini hingga selesai.

Perusahaan Tiongkok dinilai murah, dan biaya tenaga kerja juga rendah. Perusahaan besar lebih suka meniru ide startup daripada mengakuisisinya, dan kemungkinan besar dapat menirunya lebih cepat.

Perusahaan Tiongkok biasanya juga sangat ambisius dan terbiasa melakukan ekspansi horizontal. Sebuah perusahaan smartphone mungkin memproduksi mobil sport dan mengembangkan perangkat lunak perusahaan sekaligus. Faktor-faktor ini bersama-sama mengurangi keinginan mereka untuk mengakuisisi perusahaan lain. Di sana, hampir tidak ada kesempatan bagi tim startup untuk mendapatkan pelabuhan lunak melalui "akuisisi bakat".

Namun, untuk pendiri Tiongkok, satu faktor yang relatif menguntungkan adalah bahwa ambang batas IPO secara keseluruhan lebih rendah daripada Nasdaq atau Bursa Efek New York.

Tingkat ambang yang disebutkan di sini tidak selalu berarti persyaratan regulasi lebih longgar, tetapi lebih kepada tingkat penerimaan pasar terbuka terhadap perusahaan-perusahaan ini, yaitu investor lebih bersedia membeli saham perusahaan-perusahaan tersebut.

Dalam beberapa tahun terakhir, banyak perusahaan teknologi Tiongkok hampir tidak memiliki pendapatan atau pelanggan. Menurut standar penilaian pasar teknologi AS saat ini, ukuran mereka jauh dari memadai, namun tetap berhasil menyelesaikan IPO.

Tentu, platform perdagangan Hong Kong saat ini sedang berada dalam pasar bull. Zhipu, sebagai salah satu dari sedikit perusahaan publik murni berbasis model bahasa besar, harga sahamnya juga pernah naik signifikan. Namun, jika perusahaan-perusahaan ini berada di Amerika Serikat, kemungkinan besar tidak akan dapat menyelesaikan pencatatan saham.

Salah satu penjelasannya adalah bahwa proporsi investor perorangan lebih tinggi di pasar saham Asia. Meskipun demikian, platform perdagangan Hong Kong, yang menjadi lokasi utama pencatatan perusahaan teknologi, tetap lebih terinstitusionalisasi dibandingkan pasar saham A.

Kami tidak tahu bagaimana panjangnya gelombang bull market ini di Asia. Banyak investor institusional lokal telah mulai bersiap untuk kemungkinan penurunan di beberapa industri paling populer, berharap untuk membeli saham dengan harga rendah setelah pasar anjlok.

Tiga jenis kolam modal

Masalah lainnya: Mengapa pendiri bersedia menerima syarat-syarat yang begitu berat?

Bukankah persaingan pasar bebas antara modal ventura seharusnya menjadi lebih ramah pendiri, didorong oleh lembaga-lembaga seperti Founders Fund dan a16z, seperti di Amerika Serikat?

Perubahan ini memang sedang terjadi. Namun, ekosistem modal ventura Tiongkok masih lebih muda dibandingkan Amerika Serikat. Lebih penting lagi, pendiri Tiongkok dapat memilih berbagai sumber modal yang masing-masing memiliki mekanisme insentif yang sangat berbeda.

Pendiri Tiongkok biasanya dapat memperoleh tiga jenis modal ventura institusional.

Dana jenis ini sering didukung oleh dana pemerintah provinsi atau kota, dengan syarat yang biasanya paling ketat. Mereka sering menuntut perusahaan untuk mendirikan kantor atau pabrik di lokasi setempat guna menciptakan lapangan kerja dan menarik bakat.

Tujuan dana renminbi Tiongkok biasanya tidak hanya memperoleh pengembalian modal, tetapi juga memikul tanggung jawab untuk mendorong perkembangan ekonomi di wilayah terbatas mitra, sehingga mekanisme insentifnya berbeda dengan dana Barat yang hanya fokus pada keuntungan investasi.

Persyaratan-persyaratan ini sering berfokus pada penciptaan lapangan kerja dan menarik bakat, sementara lapangan kerja dan arus masuk penduduk juga membantu menstabilkan pasar properti lokal.

Jika demikian, mengapa pendiri masih menerima dana semacam ini?

Alasannya adalah, jika Anda ingin masuk ke bidang paling populer seperti kecerdasan buatan, semikonduktor, dan robotika, industri-industri ini juga menjadi sektor yang menjadi perhatian tinggi pemerintah. Terkadang, hanya dana RMB yang dapat berinvestasi, misalnya DeepSeek.

Lembaga-lembaga ini mencakup modal ventura ternama Tiongkok tradisional, seperti Sequoia Capital China, Hillhouse Capital, ZhenFund, Qiming Venture Partners, dan IDG. Qiming Venture Partners sebenarnya sudah memiliki sedikit hubungan dengan Matrix Partners Amerika Serikat. Banyak dari lembaga-lembaga ini mengelola dana dolar AS dan dana yuan secara bersamaan.

Dibandingkan dengan modal kelas pertama, dana-dana ini biasanya lebih ramah terhadap pendiri. Selama dua dekade terakhir, banyak perusahaan terkenal di Tiongkok didukung oleh mereka.

Ini adalah sumber pendanaan yang paling diharapkan oleh pendiri Tiongkok, terutama perusahaan yang berencana memasuki pasar global. Ngomong-ngomong, sejak berdirinya Sequoia Capital China hingga pemisahannya dari Sequoia, ia tetap menjadi bagian terbaik dalam hal kinerja investasi dalam sistem Sequoia.

Kategori terakhir adalah dana barat murni seperti kami.

Secara historis, banyak dana Barat pernah menghasilkan keuntungan besar di Tiongkok, seperti Coatue dan Tiger Global. Namun kini, investasi langsung modal asing ke perusahaan Tiongkok telah berkurang drastis.

Investasi Benchmark pada Putaran B Manus adalah kasus yang tidak biasa dan kemungkinan besar merupakan transaksi terakhir semacam itu. Jelas bahwa konsekuensi yang timbul dari transaksi ini selanjutnya meredam semangat investor asing.

Tentu, investor selalu ingin berpikir kontrarian. Mungkin, berinvestasi di Tiongkok sudah menjadi satu-satunya proposisi investasi kontrarian yang benar-benar tersisa di pasar.

Saya pernah bertanya kepada salah satu anggota Founders Fund, apa lagi yang saat ini bisa dianggap sebagai investasi kontrarian. Ia juga mengakui bahwa kripto dan teknologi pertahanan sudah sangat padat, dan Tiongkok mungkin satu-satunya proposisi kontrarian yang tersisa.

Lapisan perantara FA

Keberadaan FA juga merupakan ciri khas dari industri modal ventura Tiongkok.

FA adalah singkatan dari Financial Advisor, yang berarti "konsultan keuangan", tetapi semua orang langsung menyebutnya FA.

Mereka bukan lembaga manajemen kekayaan yang mungkin terbayang dari nama tersebut, melainkan banker investasi yang melayani pendanaan awal, bertanggung jawab atas pengemasan, pemasaran proyek, serta mempertemukan startup dengan lembaga modal ventura.

Saya sangat bingung karena ternyata ada lapisan perantara yang begitu besar dalam seluruh ekosistem pembiayaan.

Lembaga modal ventura sebenarnya mengoutsourcing pencarian proyek dan due diligence putaran pertama ke FA. FA sering menjadi titik pertama bagi pendiri untuk menghubungi modal. Banyak pendiri juga lebih suka bekerja sama dengan FA untuk membantu mereka bernegosiasi dengan lembaga modal ventura yang cerdas dan kuat.

Namun jelas ada konflik kepentingan.

FA tidak mungkin terus-menerus memperkenalkan perusahaan-perusahaan yang telah melalui penyaringan terbalik dan berkualitas rendah kepada sebuah lembaga modal ventura, karena hal itu akan kehilangan kepercayaan dan akses ke lembaga tersebut. FA biasanya mengenakan komisi sebesar 2% hingga 5% dari jumlah pembiayaan. Dalam sistem tersebut, ini hampir menjadi pajak tetap.

Saya telah bertanya kepada seorang investor top mengapa lembaga modal ventura membiarkan situasi ini terjadi. Bukankah bergantung pada FA akan menghilangkan keuntungan berlebih dari sumber proyek eksklusif, serta tidak bisa melihat proyek-proyek bagus lebih awal daripada orang lain? Jawabannya adalah: industri ini berjalan seperti ini.

Mereka tentu saja juga akan berinvestasi pada proyek-proyek yang tidak melibatkan FA, tetapi banyak proyek terbaik didorong dan dikoordinasikan oleh FA pada putaran pendanaan awal. FA bahkan dapat merancang rencana接力 pendanaan secara keseluruhan sejak awal: Sequoia Capital China mengelola seed round, Hillhouse Capital mengelola round A, dan keduanya berpartisipasi bersama di round B. Dengan cara ini, perusahaan dapat membangun momentum pendanaan dan benar-benar beroperasi dengan cepat.

Jaringan hubungan tak terlihat

Jaringan hubungan sosial di Tiongkok tidak bersifat terbuka dan sulit dipahami oleh pihak luar. Ini merupakan hasil dari budaya berorientasi hubungan di Tiongkok, sekaligus memperkuat budaya tersebut secara terus-menerus, yang secara mendalam memengaruhi cara kerja aktivitas bisnis sehari-hari.

China adalah masyarakat yang berjalan berdasarkan "hubungan".

LinkedIn tidak pernah benar-benar masuk ke pasar Tiongkok, dan para peniru lokal pun tidak berhasil. Anda biasanya hanya bisa mengenal orang lain melalui perkenalan dari kenalan, atau sekadar bergabung ke grup obrolan yang lebih besar. Batas anggota grup WeChat adalah 500 orang, sedangkan batas iMessage grup obrolan yang hanya 32 orang sama sekali tidak berarti apa-apa.

Bayangkan tanpa email tak dikenal, tanpa pesan pribadi di LinkedIn, dan hampir tidak ada panggilan aktif. Ini mungkin sebagian menjelaskan mengapa Tiongkok belum pernah benar-benar mengembangkan industri B2B SaaS yang matang. Budaya ini juga secara alami membentuk cara interaksi antara lembaga modal ventura dan pendiri. Secara umum, investor tidak akan langsung mengirim pesan pribadi kepada seorang pendiri.

Ini juga merupakan alasan lain mengapa FA dapat ada: mereka menyediakan "likuiditas hubungan" untuk jaringan hubungan tertutup.

Sebagian besar orang Tiongkok menjaga anonimitas tertentu secara online dan di WeChat. Jika Anda menambahkan seseorang di WeChat, kemungkinan besar mereka menggunakan gambar anime, kartun, atau pemandangan sebagai foto profil, serta nama pengguna berupa nama panggilan atau nama samaran. Saya bahkan pernah bertemu beberapa orang Tiongkok yang menolak mengungkapkan nama asli mereka, dan hanya bersedia menggunakan julukan atau nama Inggris yang relatif tidak bersifat pribadi.

Tangan negara

Faktor terakhir adalah arah dan tujuan pembangunan yang ditetapkan oleh negara, yaitu kebijakan industri yang didorong oleh perencanaan negara. Untuk model ini, sikap Barat bergantung pada apakah Anda bertanya ke Kongres atau Silicon Valley, atau kelompok mana di antara keduanya.

Pemerintah memainkan peran yang jauh lebih penting dibandingkan di Barat dalam ekosistem inovasi Tiongkok. Pemerintah merupakan limited partner utama bagi banyak dana, serta menarik perusahaan rintisan untuk berlokasi di wilayahnya melalui regulasi yang menarik, insentif pajak, dan tunjangan lahan. Pemerintah juga memengaruhi arah investasi lembaga modal ventura dengan secara jelas menunjukkan harapan agar suatu industri berkembang. Contoh paling khas dalam sepuluh tahun terakhir adalah industri semikonduktor lokal Tiongkok.

Industri antarmuka otak-komputer Tiongkok menyediakan contoh kebijakan industri yang lebih hidup dan lebih personal.

Karena pemerintah daerah tersebut merupakan pendukung teknologi antarmuka otak-komputer, saya telah berbicara dengan anggota lembaga investasi mereka, yang telah menginvestasikan dana ke banyak perusahaan rintisan di bidang ini. Mereka menjelaskan bahwa tujuan utama mereka adalah membangun industri strategis ini, bukan mengejar pengembalian investasi modal ventura. Ini agak mirip dengan In-Q-Tel di Amerika Serikat.